国泰君安：全国金融工作会议五点区别于以往会议

来源：微信公众号“谈股问君”；作者：国泰君安策略团队李少君、王焯

导读

会议突出监管协调，强调系统性金融风险底线，有利于风险偏好提升，夯实当前投资风格；未来若有非理性下跌或是买入良机。

摘要

第五次全国金融工作会议召开，影响深远。此次会议明确了金融的重要性，成立了新的机构，形成了新的监管框架和理念；对金融去杠杆、金融监管协调化提出了进一步的要求；对资本市场也将产生重要而深远的影响。

与前四次会议相比，主要区别有五：一是会议背景，经济增长逐步趋缓，跨金融领域风险积聚，加强监管协调、防范金融风险成为当务之急。二是召开时间，较惯例延后半年，这种时间上的变化，也许透露出本次会议对未来金融领域改革的重要意义。三是会议规格，本次金融工作会议，较第三次、第四次会议规格更高。四是主要内容，从会议公告看，首先是改革金融监管组织架构；其次是突出强调党对金融工作的领导。五是会议影响，我们预计：一方面，宏观审慎管理和系统性风险防范职责将有效强化，“一行三会”金融监管协调会切实加强，监管责任追究机制将进一步确立，有利于下一阶段积极稳妥地推进金融去杠杆工作，有效引导市场预期，避免在处置风险过程中发生新风险。另一方面，金融系统党的建设会进一步加强，党的领导将与国有金融机构公司法人治理相结合，从而促进形成良好的现代公司治理机制。

资料图

金融稳定发展委员会与“一行三会”未来的定位将逐渐明确。结合本次全国金融工作会议公告、人民银行7月4日《中国金融稳定报告（2017）》、以及新华社日前对证监会副主席姜洋、银监会副主席王兆星、保监会副主席陈文辉的专访，国务院金融稳定委员会与“一行三会”未来的定位有望进一步明确，不同机构在监管定位、服务实体经济、防范金融风险等方面的工作侧重各有不同。

有利于明确风险底线，夯实投资风格；非理性下跌往往是机会。金融工作四个原则的确立，强化市场防范系统性金融风险的底线，有利于树立市场对金融未来发展的预期锚；有利于厘清金融创新和风险累积之间的边界。国内国际市场的相互影响将进一步体现。国内定价机制将再占主导。而金融监管协调加强，流动性环境趋稳，经济下行趋稳并出现结构性亮点的过程中，无论是分子端还是分母端，国内定价体系都面临更多边际改善的可能，抱团从极致走向逐渐瓦解，龙马扩散将是中期特点。系统性金融风险仍是当前工作的底线，且要求主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。我们不认同“不破不立，先破后立”的观点，市场有底线，非理性下跌往往是机会。

正文

我们不认同“不破不立，先破后立”的观点，市场有底线，非理性下跌往往是机会。

全国金融工作会议14日至15日在北京召开。此次会议明确了金融的重要性，成立了新的机构，形成了新的监管框架和理念；对金融去杠杆、金融监管协调化提出了进一步的要求；对资本市场也将产生重要而深远的影响。

1. 第五次全国金融工作会议

本次会议从国家重要的核心竞争力、国家安全和经济社会发展的重要基础性制度等方面明确了金融的重要性。总结了十八大以来金融改革和发展的主要成果。提出了金融的三大任务，强调了要把握的四个原则。明确了金融和实体经济的关系。强调了防范金融风险、深化金融改革、金融建管协调、扩大金融开放和加强党的领导等若干方面的内容。

1.1.会议内容研读

会议内容涉及了金融、金融安全、金融制度、金融改革等诸多方面，具体而言，主要包括以下几个方面：

第一，强调了金融的重要性、金融安全的重要性和金融制度的重要性，做出了对金融、金融安全和金融制度的三个重要判断：国家重要的核心竞争力、国家安全的重要组成部分、经济社会发展的重要基础性制度。

第二，总结了十八大以来金融改革和发展的主要成果，主要涉及金融业的发展、金融体系的发展、金融改革的推进，以及金融系统性风险的抵御能力。

第三，提出了三大任务及其八大方面：服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革。从顺序上来看，服务实体放在了第一个；从任务的具体内容上看，涉及八个方面：调控、金融企业制度、金融市场、金融监管框架、金融发展方式、金融法治、金融安全、金融和经济的协调发展等。

第四，强调了要把握的四个原则。具体而言，其一，回归本源，强调了金融的出发点和落脚点（服务实体经济）；其二，优化结构，强调了完善金融的三大组成部分（市场、机构和产品体系的完善），强调了要坚持的重点（质量优先、发展协调；强调了融资便利、降成本、提效率和风险可控）；其三，强化监管，强调了防范和化解金融风险能力，提出了功能监管和行为监管两个内容；其四，市场导向，强调了市场在金融资源配置中的决定性作用。

第五，强调了金融、实体经济和金融风险防范的关系（血脉；天职、宗旨；根本举措），具体讲了六个要求，分别涉及新理念、供给侧；发展直接融资和多层次资本市场体系；改善间接融资；保险功能；普惠金融；金融机构发展。

第六，防范金融风险。涉及六个方面：主动防范化解系统性金融风险；去杠杆；国企降杠杆；地方责任；金融市场秩序；社会信用体系和法制体系等。

第七，坚定深化金融改革。涉及四方面，包括优化金融机构体系、完善国有金融资本管理和外汇市场机制体制；现代金融企业制度；激励约束机制；风险管理；外部约束等。

第八，加强金融监管协调、补齐监管短板。涉及六个方面，包括：设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行职责；协调综合监管和功能行为监管；属地责任；严肃监管氛围；机制和基础设施；研究重大问题等。

第九，扩大金融对外开放。涉及三个方面，包括人民币及资本项目；金融业开放；一带一路与金融创新等。

第十，加强党对金融工作的领导。

1.2. 与前四次会议全面对比

第五次金融工作会议在会议背景、召开时间、会议规格、主要内容和会议影响五个方面，与前四次会议有较大不同。

一是会议背景。经济增长逐步趋缓，跨金融领域风险积聚，加强监管协调、防范金融风险成为当务之急。2010年以来，我国宏观经济增速整体逐年下行。受经济压力和利率市场化影响，银行规避金融监管，大力发展高杠杆、多嵌套、长链条的同业融资、非标投资和表外理财。资产规模持续高速扩张，银行业总资产已达全国GDP的3倍。同业存单亦呈现爆发式增长。监管套利、空转套利和关联套利，使银行资产负债两端存在严重的期限错配，如果控制不好有可能引发系统性风险。从海外因素看，伴随美联储加息提速、年内或启动缩表；欧洲通缩风险消退，开始酝酿退出量宽，全球流动性拐点已至。国内和海外因素意味着，中国必须把握好金融去杠杆窗口期，夯实基础、扎紧篱笆，应对大潮来袭。

二是召开时间。较惯例延后半年。这种时间上的变化，也许透露出本次会议对未来金融领域改革的重要意义。五次全国金融工作会议分别于1997年11月、2002年2月、2007年1月、2012年1月和2017年7月举行。以往会议通常安排于年初（除了第一届），并由于逢2、逢7，与中央换届同年。本届会议从惯例来看，已延后半年。

三是会议规格。本次金融工作会议，较第三次、第四次会议规格更高。本次会议，习近平总书记出席会议并发表重要讲话，李克强总理在会上讲话，共有5位政治局常委出席会议。与本次会议相比，2007年第三次会议、2012年第四次会议，分别有1位和2位政治局常委出席会议和发表讲话。领导人出席情况，反映了中央对金融工作，以及对本次金融工作会议的高度重视，达到2002年以来较高水平。

四是主要内容。从会议公告看，首先是改革金融监管组织架构：设立国务院金融稳定发展委员会，加强监管协调，补齐监管短板。该举措就是要着力解决在目前“一行三会”构架下，监管协调力度较弱，跨领域金融监管标准不统一，存在规则冲突或监管真空的现实问题。落实好金融监管部门监管职责，并强化监管问责。同时强调地方政府属地风险处置责任。其次是突出强调党对金融工作的领导。坚持党中央对金融工作集中统一领导，以确保金融改革发展正确方向，增强党领导金融工作能力。

五是会议影响。我们预计：一方面，在国务院金融稳定发展委员会设立后，人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责将有效强化，“一行三会”金融监管协调会切实加强，监管责任追究机制将进一步确立。针对突出问题加强协调，强化综合监管，突出功能监管和行为监管，将有利于下一阶段积极稳妥地推进金融去杠杆工作，有效引导市场预期，避免在处置风险过程中发生新风险。另一方面，金融系统党的建设会进一步加强，党的领导将与国有金融机构公司法人治理相结合，从而促进形成良好的现代公司治理机制。

2.国务院金融稳定发展委员会与“一行三会”定位

结合本次全国金融工作会议公告、人民银行7月4日《中国金融稳定报告（2017）》、以及新华社日前对证监会副主席姜洋、银监会副主席王兆星、保监会副主席陈文辉的专访，我们认为，国务院金融稳定委员会与“一行三会”未来的定位有望逐步清晰，预计：国务院金融稳定发展委员会，作为金融监管部门之间的协调机构，将统筹“一行三会”，加强金融监管协调、强化监管问责机制。有效解决当前监管协调力度较弱，跨领域金融监管标准不统一，存在规则冲突或监管真空等问题。在国务院金融稳定发展委员会牵头下，“一行三会”将进一步加强监管协调，履行好货币政策与金融稳定，证券期货市场、银行等存款类金融机构和保险市场的稳健运行。在机构监管的基础上，强化综合监管，突出功能监管和行为监管。

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3. 市场影响

3.1.强调协调、监管、底线，有利于金融长期稳定发展

金融工作四个原则的确立，强化市场防范系统性金融风险的底线，有利于树立市场对金融未来发展的预期锚；有利于市场正确理解、预判金融相关规模、结构的优化和路径；有利于促进金融市场、机构和产品的结构性分化和总体优化。

国务院金融稳定发展委员会的设立，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，有利于解决金融跨市场、跨产品、跨区域中存在的监管死角，解决“监管套利”、“空转套利”和“关联套利”问题；有利于把货币、信用、管理、风险和创新等相关问题有机统一和协调，进一步理顺金融发展和经济发展之间的关系，厘清金融创新和风险累积之间的边界。

3.2. 夯实投资风格，非理性下跌往往是机会

夯实价值投资风格。政策框架和原则的进一步明确，有助于消除预期的不确定性，降低风险溢价，改善风险偏好，进而从风险偏好修复的角度，进一步推动估值修复；金融去杠杆的背景下，风险偏好仍将锚定以稳定业绩为基础的价值板块，这也将是未来市场的主要风格；

夯实龙头和白马的优势地位。行业龙头和子行业龙头的估值溢价仍将持续存在，供给侧的思路将推动实体经济尤其是传统产业进一步提升效率，优势企业受益的特点将更加明显；僵尸企业的退出也将有利于资源向龙头企业集中。

市场有底线，非理性下跌往往是机会。系统性金融风险仍是当前工作的底线，且要求主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置。有观点认为“不破不立，先破后立”，是对系统性金融风险的盲目渲染和风险防范工作的信心缺失；以价值为代表蓝筹板块，总体估值已进入合理区间；部分龙头周期品，已经进入稳定发展阶段，周期性逐渐弱化，稳定性逐渐强化，仍以周期性的视角给予较低的估值也有待商榷。

市场估值体系将进一步分化。市场对内生性增长的溢价有望逐渐显性化；对外延性增长的溢价有望进一步回归理性，对于简单的利用市场估值差异买业绩的溢价有望回落，而将转向更加注重并购资产的业务协同效应。

3.3. 有助于推动A股全球定价力量的体现

扩大金融对外开放，积极稳妥推动金融业对外开放，有利于改善A股和国际市场的相互影响关系，推动A股全球定价力量的体现。而今年以来，A股的开放所带来的全球定价力量，已初露端倪。（详见报告《未有之变：A股全球定价力量的开端》20170707）。

回顾今年的市场，结构性特点显著，具体分析有四：

其一，漂亮50的背后：不是行业，是风格。今年以来投资者认为出现了比较明显的“一九”行情，通过业绩归因我们不难发现，一级行业配置贡献处于历史低位，个股效应占比极高，这也是普遍投资者认为“选对行业没用”的一个原因。我们认为背后的深层次原因是市场风格导致。

其二，风格背后：全球定价力量的崛起。对于国内投资者来讲，前期抱团龙头白马可能更多来自于所谓的”确定性溢价“，但是对于海外投资者而言，并没有必要去追求所谓”确定性溢价”。白马股行情与美国10年期国债收益率下降和美股龙头FAAMG高度同步，同时我们发现，如果以美国10年期国债收益率衡量白马股的风险溢价，其实并没有明显下降。这意味着，对于海外投资者而言，本轮白马股价格上涨完全是由业绩和海外无风险利率下行导致的。

其三，两个定价体系：边际力量决定价格。行业弱化个股强化的龙马风格是投资的结果，海外机会成本动机以及国内确定性抱团动机是“漂亮50”的投资逻辑。前期所谓漂亮50的行情，其实是两种定价机制共同作用的结果，但从“边际力量决定”定价的角度，我们认为外资因无风险利率下降给予了白马股估值提升，境内定价机构投资者因为“确定性溢价”进行跟随。但对于A股整体而言，国内定价机制仍然是主导，意味着前期经济下行预期、金融监管驱严等因素从更广的维度负面作用于市场，因此导致了一九行情的分化。

最后，国内定价机制将再占主导：抱团从极致走向逐渐瓦解，龙马扩散将是中期特点。往后看，美联储加息临近，美债无风险收益率可能面临拐点，无论国内流动性如何反应，对于海外投资者来说，前期白马股的机会成本都在上升，对于国内投资者来说，“漂亮50”将失去进攻和防守的性价比。我们认为，后续内部定价机制可能再次占据主导，无论是总量还是边际上，金融监管协调加强，流动性环境趋稳，经济下行趋稳并出现结构性亮点的过程中，无论是分子端还是分母端，国内定价体系都面临更多边际改善的可能，龙马扩散才刚开始。继续看好二线龙头中的：供给侧产能出清的周期板块龙头（煤炭、有色）、房地产财富效应下的消费升级板（出境旅游）块以及新型基建（5G、车联网）。