刘绍东：美联储非常规货币政策下的美股

香港致富证券研究员刘绍东

凤凰财经讯 （记者 白瑜）由凤凰财经研究院与南开大学金融学院联合主办的中国经济形势座谈会（第二季度）于7月29日在北京英蓝国际金融中心举办。会议由凤凰财经研究院院长刘杉主持，南开大学金融学院联席院长刘禹东发表致辞。此次座谈会围绕二季度经济增速超预期背景下，宏观经济形势的变化，金融监管如何防范化解系统性风险，人民币汇率机制的完善等话题展开。

香港致富证券研究员刘绍东博士表示，从2009年3月开始美股经历了长达8年的牛市，今年年初至今，道琼斯指数上升近10%， 纳斯达克指数上升20%，美国经济虽然逐渐好转但仍不如预期，今年第二季度GDP增速2.6%低于预期的2.7%，美国的加息缩表货币政策，按理来说应该是抑制资产泡沫的，很多人问什么是推动美股上升的原因？

在全球化背景下，美国的很多企业，他们把工厂建设在其他国家，境外的生产活动并不能促进他们本国GDP的增长，反而会随着商品进口拖累GDP增速。再加上很多海外优质企业在美上市，因此美国的宏观经济数据并不能真实全面的反映美国上市企业的运营情况。虽然美国经济复苏较慢，但由于欧盟的宽松货币政策，欧元区的GDP在2016年中期开始，有一个强劲的复苏，最近欧元区的制造业PMI已经连续10个月处在扩张阶段。同时，日本的经济仍然比较弱，但最近基本面已经有所改善了，表现为过去5个季度的GDP环比增速都是正值。

美国境外市场环境的改善，使得在美国上市的企业的境外利润有了大幅度的提高，而据统计，美国上市企业境外利润，同比增长20%。除了能源行业因为受到大宗商品的波动的影响外，其他行业均符合营业收入全球化程度更高，在这次牛市中涨幅更大的规律。

和其他专家的观点不同，刘绍东反而认为美联储缩表的政策肯定是一个流动性宽松的一个过程。他解释到在次贷危机过后，美联储和财政部为阻断危机蔓延联合起来设计了内循环式扩表。美联储通过购买国债的方式，把资金输入给财政部；而财政部将得到的资金通过购买商业银行优先股的形式资助商业银行；商业银行没有把这些资金放贷，而是存入美联储，形成超额准备金。因此美联储扩表产生的资金一直在体系内循环，并没有造成流动性泛滥。

由于在扩表时，财政部是通过股权而非债权的形式资助商业银行，因此在缩表的时候，商业银行不能将扩表时获得的资金直接还给财政部。除非商业银行将取出的超额准备金全部购买国债，否则这笔钱势必会被贷出。所以这个缩表的过程一定是流动性不断的被释放的过程，是有利于美股走强的。

类似于美国上个世纪50年代的末的情况，美联储当前的加息使得短端利率被提升，而长端利率相对更加平缓，甚至是温和下降趋势。这就造成长短端利率差的收窄，即更加平缓的收益率曲线，这便容易造成市场配置更多短期风险资产，有利于美股上行。在50年代末的短短两年之内，道琼斯指数和标普500上涨了60%，当前的情况和上世纪50年代末的情况十分类似。

在刘绍东看来，美股最重要的风险是在市场上操作风险的积累，比如在这一段牛市之后，美国的股市的波动率出现了下滑，在过去30年（除今年之外）标普500隐含波动率低于10%仅有9天，而仅在今年7月便有连续10天低于10%，如果之前购买单倍反向标普波动率连接ETF，过去一年半收益率已超过500%。在这种情况下，如果这个市场因为某些原因，造成波动率上升，这个原因可能是某一经济数据变差，特朗普政策遇阻，甚至可能仅是一个分析师的一个报告。一开始可能只是股指涨跌参差的对称波动，但因为波动率上升，导致投资者对未来风险预期转变，这个时候市场上的多头便会调整仓位降低杠杆，从而造成单边下滑的波动，即股指重创。

刘绍东通过对近期美股基金的资金流动分析，认为4月之后，美股基金的资金流向出现了振荡，他发现资金的流入对美股上行的贡献大于资金流出对于美股下行的贡献。经过分析，很可能因为这些基金的资金集中于少数的股票，比如说谷歌、亚马逊、脸书等，更多的仓位集中于少部分股票，这是风险积累的另一方式。总体而言，刘绍东依然看好短期内美股上行，但同时需要注意波动率所带来的一系列链式反应对美股的影响。