易居报告：一线房产泡沫相当于1990年日本都市圈的70%

8月3日易居研究院发布《关于房地产泡沫的量化分析》。报告认为，当前我国房地产市场发展与日本房地产泡沫有部分相似之处，从中日两国地价增幅/GDP增速、地价增幅/家庭收入增幅、地价增幅/CPI增幅以及房价收入比等指标的比较情况来看，当前我国房地产市场确实存在着全国略热、局部过热的现象，尤其是一线城市、强二线城市、环都市区的房价地产泡沫值得关注和警惕。但经济的发展、城镇化的推进以及人口红利等都将为我国房地产市场发展提供基本面的支撑，适当采取有效措施并不会重蹈日本的覆辙。

报告认为：1、 我国地价增幅与GDP增幅、家庭收入增幅以及CPI增幅比值的偏离度分别为日本泡沫期的93.8%、46.2%和47.2%，整体尚未达到日本房地产泡沫期的水平。2、 我国广义货币供应量、个人购房贷款余额及住宅投资占GDP比重均高于日本泡沫期的水平，流动性过剩是助推房价快速上涨的重要因素。3、 我国一线城市房价收入比偏离度为73.8%，接近于日本房地产泡沫期首都圈公寓价格收入比的偏离度，一线城市房价的过快上涨值得警惕。4、 我国一线城市及周边（即四大都市圈，也可代表中国都市圈）房地产泡沫化程度，相当于日本都市圈房地产泡沫高峰期的70%。但全国总体的房地产泡沫程度要显著低于日本1990年前后的水平，约为30%左右。5、 尽管当前我国房地产市场存在着全国偏热、局部过热的现象，但城镇化的快速推进以及家庭规模小型化的趋势，将为我国房地产市场发展提供有效支撑。6、 当前我国房地产市场尽管在部分地区确实存在过热现象，但适当采取有效的措施并不会重蹈日本的覆辙。

易居房地产研究院研究员朱丽娜认为，中国一线城市及周边（也即四大都市圈，同时也可代表中国都市圈）的房地产泡沫化程度，大致相当于日本都市圈1990年前后（房地产泡沫高峰期）的70%。但全国整体的房地产泡沫程度，应显著低于日本1990年前后的水平，估计只有30%左右。

以下是报告全文

我国自1998年“房改”以来，房地产市场快速发展，在拉动国民经济快速增长的同时也带动了房地产价格的快速上涨，尤其是2016年以来房价地价的快速增长，再次引起了各界对房地产稳定性的担忧。2016年7月中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”，12月中央经济工作会议提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。今年两会政府工作报告提出：遏制热点城市房价过快上涨。近期，国家层面将去杠杆和防范金融风险，着力防控资产泡沫被放到了更加重要的位臵。中央财经领导小组办公室相关负责人也提出要妥善解决房地产泡沫问题等存在的“灰犀牛”风险隐患。房地产泡沫问题被多次提及，可见我国房地产市场确实存在着一定程度的泡沫，亟需采取相应措施抑制风险。

上世纪80年代中后期日本房地产市场出现了严重泡沫，泡沫破裂后对日本房地产和日本经济都造成了严重打击。当前我国房地产业发展与泡沫经济期的日本有许多相似之处，分析日本房地产泡沫破灭前后的特征和原因，能够为抑制楼市泡沫，推动我国房地产市场健康发展，提供有益的借鉴。

一、日本房地产市场泡沫的特征分析

（一）1980年代中后期房地产市场快速扩张，经济步入中低速增长

1、地价波动与经济走势

日本地价的周期性变化与国民经济走势具有高度的协同性，只是地价波动大于经济波幅。1970年代以来日本地价出现了两次波峰，1973年的地价上涨伴随着人口和经济的快速增长，这一时期日本的GDP增速保持在10%左右，因此并未形成泡沫，即便在地价大幅下挫后，经济的高速增长也使得地价并未出现持续下跌。而1990年的地价上涨主要是由于1985年广场协议签订后，日元大幅升值吸引大量资本进入房地产市场导致地价快速上扬，而此时日本经济已进入中低速增长期，无法为房价提供有力的经济支撑，导致房价大跌后便与日本经济一起陷入长期的低迷。

从全国范围来看，1972到1986年，日本全国地价年均涨幅约6.5%，GDP年均增幅约4.8%，地价增长率/GDP增长率约1.35，地价增幅略高于GDP增速；而房地产泡沫期的1991年，日本全国地价增速与GDP增速间的比值达到最高峰的3.15，较房价合理年份偏离约133.3%。房地产泡沫破灭后，日本全国市街地价格转为负增长，GDP也陷入低速增长并延续至今。

（二）1980年代中后期地价指数快速上扬，远超收入和支出增幅

1、地价波动与收入涨幅

总体来看，日本全国市街地价格指数与家庭收入增幅走势基本一致。二战后，随着日本经济的逐渐恢复并快速发展，日本家庭收入持续增长，对住宅的需求也日益旺盛，日本全国地价尤其是六大都市市街地价格保持了较快增长。1973年地价的大幅上涨正是受到经济快速发展和家庭收入持续增长的推动，此时地价上涨与家庭收入增长基本同步，在1972-1986年间，日本全国地价平均涨幅约为6.5%，而同期的家庭收入增幅为8.6%，地价指数增幅/家庭收入增幅约为0.8。但在房地产泡沫期，地价的快速上扬并未伴随收入的明显增长，1987年地价指数增幅/家庭收入增幅达到3.2，高出房价合理年份约300%。房地产泡沫破灭后，日本全国市街地价格指数与实际收入增幅双双下滑，走势再次趋于一致，2014年两者涨幅相差不足一个百分点。

2、房价收入比

房价收入比本质上反映的是房价水平和家庭购房能力的比例关系。房地产泡沫期，日本房价收入比快速上扬，公寓价格收入比涨幅更是超过独栋，1990年日本首都圈公寓和独栋价格收入比分别达到最高值的7.9和8.6。在房价合理期的1983-1986年间，日本首都圈公寓价格收入比均值为4.4，独栋价格收入比均值为6.1。1990年日本首都圈公寓和独栋的房价收入比分别较房价合理期高出79.5%和41.0%。房地产泡沫破裂后，日本首都圈公寓和独栋价格收入比均快速下滑，尤其是公寓的价格收入比跌幅明显超过独栋，1995年公寓价格收入比降至5以下，独栋价格收入比则降至6.7。近年来，日本公寓价格稳步上涨，2014年较2000年增长25.4%，而独栋价格则下跌了10.0%，由此导致两者的价格收入比差距不断缩小，2012年后，公寓和独栋的价格收入比发生逆转，公寓价格收入比超过了独栋。

3、地价指数与CPI涨幅

从消费支出角度来看，房地产价格指数也与居民消费价格指数波动存在正相关关系。上世纪60、70年代，随着战后日本经济的复苏和快速发展，日本全国市街地价格指数和消费者价格指数均出现较快增长。直到1973年随着第四次中东战争的爆发，原油和资源价格暴涨，消费者价格指数增幅于1974年达到最高点，而日本经济则出现了负增长，全国市街地价格指数增幅也在1975年跌入谷底。

房地产泡沫期的1987-1991年间，日本全国地价再次快速上扬，1991年的最高涨幅达到14.1%，而消费者价格指数增幅为3.3%，地价涨幅/CPI涨幅达到4.3；而房价合理期的1972-1986年间，该比值仅为1.1。日本全国市街地价格指数增幅/CPI增幅的偏离度达到了290.9%。房地产泡沫破灭后，日本全国市街地价格指数增幅放缓，与CPI增幅走势再次趋于一致。

图1-4 日本全国市街地价格指数增幅与CPI增幅走势

二、我国房地产市场发展现状分析

（一）地价增速波动较大，总体高于GDP和CPI增幅

1、土地成交均价与GDP增速

总体来看，我国土地成交均价每年波动幅度较大。2005年以来的12年间，除2006年、2008年、2011年和2012年地价增幅低于GDP增速外，其余年份地价增幅均超过GDP增速。2016年，我国地价增幅较上年同比增长24.1%，GDP增速为6.7%，地价增速与GDP增速的比值达到3.6；而在地价较为合理的2005-2013年间，该比值约为1.6。从绝对值来看，我国地价增速/GDP增速已高于泡沫时期日本的3.15，全国地价确实存在着偏热；但我国地价增速/GDP增速的偏离度为125%，略低于日本房地产泡沫期133.3%的水平。

2、土地成交均价与CPI增幅

房价的变动影响着居民的消费水平，而居民的消费观念和能力也在一定程度上刺激着房地产市场的发展。我国房价、地价增幅与消费价格指数波动走势总体一致，但房价和地价增幅显著高于居民消费价格指数波动。2016年，我国土地成交均价快速上涨，同比增长24.1%，而同期居民消费价格指数仅增长2.0%，地价增幅/CPI增幅达到12.1。从历年土地均价增幅与CPI增幅间的关系来看，在地价合理期的2005-2013年间，土地成交均价增幅与CPI增幅间的比值为5.1。2016年该指标的偏离度为137.3%，尽管远低于日本房地产泡沫期290.9%的水平，但目前我国的房价和地价增速已远远超过了一般物价的波动，应警惕房价和地价的过快增长。

（二）地价增速高于收入增长，一线城市房价收入比偏离度较大

1、地价波动与收入涨幅

自2005年以来，我国家庭收入持续增长，但增速有所放缓，2013年由于统计方式调整，家庭收入出现了负增长，此后转为正增长。从地价与收入增幅间的关系来看，地价增幅曲线总体沿收入增幅曲线上下波动。2016年，我国土地均价增幅24.1%，同期家庭收入增长7.8%，地价增幅/收入增幅约为3.1。地价较为合理的2005-2013年间，地价增幅与家庭收入增幅间的比值为1.3。2016年，我国地价增幅/家庭收入增幅的偏离度约为138.5%，不足日本房地产泡沫期的1/2，但地价增速整体上仍然快于家庭收入的增长。

图2-3 土地均价增幅与家庭收入增幅走势

2、房价收入比

房价收入比综合考虑了房价和收入的关系，因此对判断房价泡沫有重要的参考价值。从我国房价收入比的纵向变化来看，6.5至7.5为全国房价收入比的合理区间。在1998-2009年间全国房价收入比呈现上升态势，从侧面说明房价上涨的速度快于收入上涨的速度。2009年，我国房价收入比达到8.1的峰值，超过房价收入比合理值7约15.7个百分点。2010年开始，全国房价收入比呈现逐年下滑的态势，体现了房价上涨的幅度小于收入上涨的幅度。到了2016年，受全国房价上涨的影响，房价收入比较2015年有所提高，即从2015年的7.2上升到2016年的7.4，但房价收入比仍然在合理范围内。从历史数据来看，2016年的房价收入比数据依然要低于过去部分年份，如2009年和2010年。从该指标来看，全国房价很难说存在明显的泡沫。

但从重点城市来看，2016年北上广深房价经历了一次暴涨，房价收入比均值达到22.6，而房价较为合理的2007-2014年间房价收入比均值约为13.0，房价收入比偏离度达到73.8%，接近于日本房地产泡沫期首都圈公寓价格收入比的偏离度，一线城市房价的过快上涨值得警惕。

三、中日两国房地产市场的比较分析

从地价增幅/GDP增速、地价增幅/家庭收入增速、地价增幅/CPI增速，以及房价收入比这四项指标的偏离度来看，近年我国房地产市场各项指标均不同程度高于房价合理期，尤其是地价增幅/GDP增速、一线城市房价收入比的偏离度已接近于日本房地产泡沫期的水平，但地价增幅/家庭收入增速、地价增幅/CPI增速的偏离度仅分别为日本泡沫期的46.2%、47.2%。如果将日本房地产泡沫期上述四项指标的偏离度分别赋予25%的权重，那么2016年我国地价增幅/GDP增速、地价增幅/家庭收入增速、地价增幅/CPI增速，以及房价收入比偏离度分别相当于23.4%、11.5%、11.8%和23.2%，通过简单计算，大致可得出：2016年中国房地产泡沫化程度相当于日本房地产泡沫期（1990年前后）的70%。

然而，这一指标必须略加修正！由于未能搜集到日本房地产泡沫期全国房价收入比的完整数据，上述四项指标中的房价收入比指标为我国四个一线城市与日本东京都市圈的对比，而我国一线城市房价收入比偏离度要显著高于全国平均水平。此外，北上广深等一线城市的经济、人口占全国比重也远不及东京都市圈在日本全国的占比，加之我国幅员辽阔，各地区在经济发展、城市建设、楼市发展方面的差异也远大于日本。上述因素都不同程度地隐含在其他三项指标中。

综合考量之后，我们认为：中国一线城市及周边（也即四大都市圈，同时也可代表中国都市圈）的房地产泡沫化程度，大致相当于日本都市圈1990年前后（房地产泡沫高峰期）的70%。但全国整体的房地产泡沫程度，应显著低于日本1990年前后的水平，估计只有30%左右。

另外，我国中央政府较为及时的意识到了房地产泡沫的潜在风险，从2016年开始多次在重要会议上提出要防范、抑制房地产泡沫，督促热点城市出台了诸多房地产调控措施，并且初见成效。今年二季度以来，多数热点城区的楼市成交量下滑，房价上涨势头放缓，个别城市房价有所下跌。这就意味着，以四大都市圈为主的热点地区的房地产泡沫得到控制，未来将趋于收缩。不过，未来一两年，我们也应防范部分城市房价大跌的风险，也即要防范“灰犀牛”狂奔，让大都市圈的房地产泡沫慢慢收缩，最终回归理性。

四、日本房地产泡沫对中国的启示

从中日两国房地产市场的比较来看，当前我国房地产市场确实存在全国略偏热、局部过热的现象。除了有必要对部分热点城市采取限购限贷等短期行政管制手段之外，还应考虑建立长效机制。正如去年12月中央经济工作会议提出：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、财税、土地、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止房价出现大起大落。

（一）制定前瞻性的金融政策和货币政策

房地产业与金融业的关系非常紧密，只有健全金融体系、尤其是房地产金融体系，才能从根本上防范房地产泡沫的产生。目前我国房地产金融体系主要与银行制度有关，银行业是在金融体制不健全的情况下涉足房地产信贷业务的，为减少房地产信贷的风险，银行应从基础制度建设入手，提高自身抵御金融风险的能力，金融监管部门则应从制度建设入手，完善信用制度、贷款抵押制度、抵押保险和抵押二级市场的发展，提高资本充足率，控制不良贷款率，同时要严格监管银行信贷行为。此外，房地产业与金融业的密切相关性又决定了房地产泡沫的产生在很大程度上源自宽松的货币政策和房地产信贷政策。在流动性充裕、融资成本较低的情况下，自住与投资投机需求皆旺盛，市场较易出现非理性繁荣，因此要密切关注货币供给量以及贷款利率变化。一方面，货币当局应通过货币供给、利率和信贷条件等手段调整房地产信贷的流向，另一方面商业银行要加强房地产信贷管理，实施严格的差别化住房信贷政策，有保有压，继续支持居民首套和改善型住房需求，抑制投资性、投机性购买需求。

（二）推进房地产税立法健全税收制度

要加快房地产税立法。在市场经济条件下，房地产税是国家调控房地产市场经济活动的有力杠杆，具有维护市场公平竞争、保障各市场主体合理收益、维持整个市场健康有序运行的重要作用。要加强房地产税相关立法研究，加快制定诸如房地产税评估法、征收法等主要法律法规，通过立法改进房地产登记现状，规范数据共享制度，从法律上保障房地产税征收，用“税收杠杆”遏制投机性炒房，保障刚性需求。要尽快建立包括收集、整理房屋信息及评估价值，以及出现税收纠纷的仲裁机制和恶意逃税情况下的惩罚机制等。以构建房地产税征管机制为契机，逐步建立面对广大自然人纳税人的直接税（包括个人所得税自我申报、房地产税和遗产赠与税等）的征管机制，以主动适应将来税制结构调整的变化规律。可在房价涨幅较大的城市推进房产税改革试点，打击囤房炒作的行为，降低交易环节的税负，加大持有成本，让住房资源稀缺的城市市场恢复理性。

（三）增加土地供应完善土地管理

土地作为房地产业的物质基础和房地产开发的前提条件，往往会在房地产泡沫产生的过程中扮演重要角色，而且房地产泡沫当中一般隐含着地价泡沫，因此防止房地产泡沫的同时也要防范土地炒作，控制地价飙升。一方面，要对房地产市场进行分城、分类调控，合理安排住宅用地供应。针对住房供求矛盾突出、房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地特别是普通商品住房用地供应规模，同时增加存量用地的供应，进行二次开发建设，进一步提升用地效率，缓解供应不足导致的房价上涨；针对去库存任务重的城市则要减少以至暂停住宅用地供应。另一方面，土地管理部门须建立一套完善的土地规划、出让、交易、管理制度，重点打击囤地行为，抑制房地产过度投机炒作；同时制定短中期的供地计划并提前公布具体信息，形成公平的市场竞争环境，以利于开发商根据资金状况和补货需求合理安排拿地计划，减少部分企业盲目拿地的冲动。

（四）建立健全房地产市场信息系统和预警机制

房地产泡沫的产生涉及各方面因素，且产生过程复杂，要做到提前预知以防止泡沫的产生，需加快建立健全基于大数据的不动产统一登记信息管理平台和预测预警机制。建立健全不动产登记信息管理基础平台，对各级各类不动产登记数据、信息平台、软件系统及网络资源进行整合集成，确保在年底前实现住宅全国联网，实现与相关部门审批、交易信息的实时互通共享，加强与公安、民政、财政、税务等部门间不动产登记有关信息的互通共享，提供不动产登记资料的依法查询。关联地方的人口、经济、用电、用水等相关数据，建立商品房空臵率调查监测制度，提高精准分析房地产市场的能力。建立房地产市场预测预警机制，各级政府要根据房地产市场区域性强和发展不平衡的特点,加强对当地房地产市场发展和演变规律的研究,重点关注金融机构贷款利率、房地产贷款增长率、货币供应量增长率、房价收入比、地价增长率/GDP等指标，科学设立符合当地房地产市场规律的预警预报指标体系和主要指标的量化区间，有计划地建立符合自己城市特点的房地产市场预警预报体系，防范房地产泡沫。