中信证券：工业品价格回升能否带动CPI上涨？

来源：明晰笔谈；作者：中信证券明明团队

投资要点：

根据统计局数据显示，自2016年初至今年2月PPI当月同比增速保持上升趋势，触底反弹后一路走高，由-5.9%逆转至2月最高点7.8%，并且近期部分大宗工业品价格再次超预期上行，再次对PPI产生一定向上压力。与此同时，直观上认为的作为PPI滞后量的CPI却一直保持低位震荡，虽增幅偶有上升却并未呈现出如PPI一般的大幅上扬趋势。有观点认为，上游工业品价格上涨最终会传导至下游消费品，导致消费品价格上升，而通货膨胀一直是我国货币政策所关注的指标，故而未来可能会引起货币政策收紧、利率上升。但PPI上行必然会带动CPI大涨吗？本文从二者分项内容、传导逻辑以及历史关系具体分析这个问题。

PPI与CPI的统计内容存在一定程度的交叉，上游的产品最终会进入下游消费市场，故而CPI会受到PPI的影响，但反过来由于下游需求的拉动对上游PPI也会造成一定程度的反作用。理论上来说这种价格传导途径可能受阻，PPI与CPI变化可能出现背离，故而PPI上行并不必然带动CPI上涨。具体来看，一方面，从构成上看，由于PPI和CPI的调查内容明显不同，食品价格在我国CPI构成中权重很大，而在PPI构成中食品权重相对较小，而能源、原材料占很大比重，且CPI中服务品价格基本不受PPI的影响。另一方面，从市场结构上看，在我国目前情况下，CPI构成中的食品、大部分消费品和服务品的提供商都处于一个充分竞争的市场环境中，这些企业提价比较困难，而工业企业在供给侧改革之前，钢铁等产业有大量中小企业无序过度竞争，供给侧改革之后，行业集中度加强，上游的生产资料生产由大型企业所主导，竞争并不充分，提价比较容易。最后，当总供给与总需求变化方向不一致时，PPI与CPI的走势就会出现偏离。当上游的生产及生活资料供给由于外界因素调控增多或减少，但此时经济总需求并没有随之一同变化，导致供需不均衡，就会使得PPI与CPI变化不一致。

回顾历史我们可以看出自1996年10月公布数据以来，PPI与CPI同比增速的关系主要有四类：PPI领先CPI，主要是1998年至2006年；CPI领先PPI，主要是2006年至2009年；CPI与PPI同步，主要是2009年至2011年；以及CPI与PPI背离，主要是2012年至今。

对于债市来说，结合国内经济的现状我们认为未来PPI下行压力将逐步显现，CPI或将继续保持低增速，并且我们预计年底PPI同比增速或将回落至1.3%左右，CPI同比增速或将至1.7%左右。综合来看通胀压力不大，货币政策并不会因此收紧而导致利率上升，我们坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。

正文：

根据统计局数据显示，自2016年初至今年2月PPI当月同比增速保持上升趋势，触底反弹后一路走高，由-5.9%逆转至2月最高点7.8%，并且近期部分大宗工业品价格再次超预期上行，再次对PPI产生一定向上压力。与此同时，直观上认为的作为PPI滞后量的CPI却一直保持低位震荡，虽增幅偶有上升却并未呈现出如PPI一般的大幅上扬趋势。有观点认为，上游工业品价格上涨最终会传导至下游消费品，导致消费品价格上升，而通货膨胀一直是我国货币政策所关注的指标，故而未来可能会引起货币政策收紧、利率上升。但PPI上行必然会带动CPI大涨吗？我们将从二者分项内容、传导逻辑以及历史关系具体分析这个问题。

一、PPI与CPI走势决定因素为食品消费与生产资料价格

CPI大致可分为食品项与非食品项，食品烟酒为主要支出项目，CPI的变化趋势主要由食品支出决定。根据CPI八分法，其涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、262个基本分类的商品与服务价格。其中占比最大的为食品烟酒，权重约为30%，其次为居住，占比约为18%。从图中可以看出，CPI同比增幅与其中食品类的增幅基本保持同步变化，仅在17年出现一定程度差距，具体表现为食品类支出同比增速大幅下降，但受非食品类支出的支撑CPI同比降幅与食品类的相比较小，但可以看到二者变化趋势依然保持一致。

工业生产者出厂价格指数具体可分生产资料和生活资料。其中生产资料包括：采掘工业、原材料工业和加工工业，生活资料包括：食品类、衣着类、一般日用品类和耐用消费品类。PPI的走势主要由生产资料价格决定。

二、PPI与CPI价格影响可能的传导途径：理论上PPI与CPI变化可能出现背离

从上述PPI与CPI具体内容分析中我们可以看到，二者的统计内容存在一定程度的交叉，上游的产品最终会进入下游消费市场，故而CPI会受到PPI的影响，但反过来由于下游需求的拉动对上游PPI也会造成一定程度的反作用。另一方面，理论上来说这种价格传导途径可能受阻，PPI与CPI变化可能出现背离。

具体来看，PPI对CPI的传导可由成本推动理论解释，上游生产成本的变化会通过“初级产品-中间产品-最终产品”的生产链向下游商品传导。其中产业链主要可以分为两条，一是以工业品为原材料的生产：原材料→生产资料→生活资料的传导。另一条是以农产品为原料的生产：农业生产资料→农产品→食品的传导。前文分析可知，CPI变化趋势主要还是由食品部分决定，在我国第二条传导路径的传导较为充分。

资料图

CPI对PPI也存在一定程度的价格传导作用，可由需求拉动理论解释，最终商品价格会进一步影响到上游产品的需求和价格，从而产生CPI对PPI的倒逼机制。当CPI中的消费为以农业产品为原材料的生产资料工业品和生活资料中的食品时，增加此类消费会对CPI产生拉动作用，并且也会推高上游原材料在生产资料和生活资料的价格。此外，如石油钢铁等原材料，当下游如住房和汽车等需求大幅增加时会拉动此类材料价格上涨，进而带动PPI中部分工业品价格上升，对PPI上涨产生拉动作用。

从理论上来说传导途径可能受阻，PPI上行不必然会带动CPI大涨。一方面，从构成上看，由于PPI和CPI的调查内容明显不同，比如因为消费结构的原因，食品价格在我国CPI构成中权重很大，而在PPI构成中食品权重相对较小，而能源、原材料占很大比重，这种内容差异也会导致CPI和PPI出现走势差异乃至背离；CPI中服务品价格基本不受PPI的影响，如果某一段时间内CPI下降主要是因为服务品价格推动，这时候即使PPI是上升的，CPI也可能不会上涨。另一方面，从市场结构上看，在我国目前情况下，CPI构成中的食品、大部分消费品和服务品的提供商都处于一个充分竞争的市场环境中，这些企业提价比较困难，而工业企业供给侧改革之前，钢铁等产业有大量中小企业无序过度竞争，供给侧改革之后，行业集中度加强，上游的生产资料生产由大型企业所主导，竞争并不充分，提价比较容易。最后，当总供给与总需求变化方向不一致时，PPI与CPI的走势就会出现偏离。当上游的生产及生活资料供给由于外界因素调控增多或减少，但此时经济总需求并没有随之一同变化，导致供需不均衡，就会使得PPI与CPI变化不一致。

三、历史上PPI与CPI关系究竟如何？

资料图

我们可以看出自1996年10月公布数据以来，PPI与CPI同比增速的关系主要有四类：PPI领先CPI，主要是1998年至2006年；CPI领先PPI，主要是2006年至2009年；CPI与PPI同步，主要是2009年至2011年；以及CPI与PPI背离，主要是2012年至今。

具体来看CPI领先PPI、CPI与PPI同步以及CPI与PPI背离的时段。2006年至2009年我国进入国内需求相对于供给较为旺盛的时期，2007年5月由于猪肉短缺引发猪肉价格暴涨，到07年年中和四季度的两波食用植物油涨价，再到年末的牛奶价格数次上调，终端消费品价格开始逐渐提高，也使得农副产品收购价格大幅上涨，进而导致食品加工业生产成本显著上升。于是呈现出了CPI领先于PPI先行上涨的态势。

2009年至2011年CPI与PPI同比增速较为同步，主要是由于金融危机后在“四万亿”的刺激下经济快速复苏，体现为CPI于PPI同比回升，且此次对经济的刺激重点以房地产及基建投资增加带动经济恢复，这两项投资本身对于上游行业如钢铁水泥等起到了拉动作用，同时“四万亿”对于下游消费也起到一定的影响。

CPI与PPI背离的原因主要是产能过剩及之后产能去化的推进。12年后CPI依然保持温和波动，而PPI同比增速降为负值，之后呈现下行趋势，究其原因，除去油价等日常因素的影响，主要是钢铁、煤炭、水泥、化工等行业过剩产能进一步体现，掣肘PPI回暖。上游关键行业产能严重过剩库存高企，过多的供给带来效率低下。随着前期我国经济增速的放缓，总需求明显回落，工业产品供过于求，使得PPI出现持续的负增长。但由于这段时期CPI主要受经济转型期服务品需求上升的带动，涨幅虽有回落，但幅度并不大。2015年12月18日至21日，中央经济工作会议提出，2016年经济社会发展主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。去产能先从钢铁和煤炭两个行业入手，因为钢铁和煤炭产能过剩的情况比较突出，积极推进供给侧改革，使得上游关键行业生产资料供给明显收缩，进而导致价格上涨带动PPI上行。但此次改革对于以农产品为原料的产业链影响较小，故而对CPI的传导不畅，并没有带动CPI上行。

四、PPI下行压力将逐步显现，CPI或将继续保持低增速

前文中我们对CPI与PPI的关系进行了理论性分析，认为此轮PPI同比增速大幅上升是由于供给侧改革的推动，此轮PPI同比大涨对CPI的传导有限，且CPI本身增长动力稍显不足，故而未来货币政策或并不会因此而收紧。

对于PPI来说，其同比增速自2月达到顶点后开始回落，去产能方面来看，截至5月底钢铁去产能任务已完成过半。中国国家发改委5月24日表示，中国钢铁煤炭行业去产能成效显著。2016年钢铁煤炭去产能工作取得了重要阶段性成果，煤炭钢铁行业任务超额提前完成，2016年钢铁工业协会会员利润扭亏为盈。截至当时全国共退出钢铁产能3170万吨，已完成2017年度任务的63.4%；共退出煤炭产能6897万吨，已完成年度任务的46%。说明去产能对于下半年PPI再次大涨的支撑力度或有所减弱。从其他主要行业对PPI的支撑角度来看，房地产销售回暖是本轮经济复苏的一大驱动力，但房地产投资中建安投资对上游建材市场的支撑作用或将减弱，具体来看，一二及三线城市新开工面积同比增速相对于去年均有所回落，较低的开工率将最终将传导到建材市场，虽然地产市场仍在增长，但是该增长对水泥需求拉动的动力或显不足。

对于CPI来说，一方面，虽然非食品消费会受到PPI的影响，但影响程度很低，且未来PPI中生产资料对CPI非食品类的传导压力或将减弱。另一方面，居民收入水平与CPI增速有较强的相关性，因为CPI反应的是居民消费品的价格，居民收入增加得快的时期，消费需求旺盛，一般CPI增速也会抬高。但对于供给侧改革本身伴随较多低效产能的去化，意味着部分劳动力被释放并等待再就业；而本轮改革中利润回升的大中型企业，本身效率较高，单位产量需要的员工较少，因此并不能完全吸纳被关停的中小产能中释放出的劳动力，从而抑制了产业内劳动者收入水平的增长。我国生产的回暖并没有反映到居民可支配收入之中。综合来看，CPI未来大幅上行可能性不大，低通胀水平或成为新常态。

近期部分工业品价格再度超预期上行，并对PPI形成一定向上压力。但是，近期的价格上行具有一定不可持续性。原因在于，即将于下半年召开的重要会议期间，环保等目的，钢铁、水泥等重污染行业可能会受到较严格的限产措施。下游需求企业及贸易中间商为了避免到时无货可买，因此现在就加强了囤货，导致了“淡季不淡”价格上行。但由于下游需求并未明显好转，本轮补库存可持续性并不强，而如果近期的价格上涨进一步伤及下游需求，则未来甚至可能发生库存过高及价格明显回落的情况。综合去年翘尾以及价格变动等因素，我们认为年底PPI同比增速或将回落至1.3%左右。

对于CPI来说，根据前文分析来说，上游价格因素对下游传导不畅，居民可支配收入等因素同比增长缓慢，可以在一定程度上认为下半年CPI主要受季节等因素影响。综合翘尾以及季节等因素来看，我们认为年底CPI同比增速或将至1.7%左右。

债市策略：

受供给侧改革的影响，上游工业品价格指数PPI同比增速自2016年初至今年2月保持上升的趋势，且近期部分大宗工业品价格再次超预期上行，再次对PPI产生一定向上压力。而下游居民消费价格指数CPI却并未随之大幅上涨，我们从分析了PPI与CPI之间的联系与区别，并说明了PPI上涨并不意味着一定会带动CPI上升。结合国内经济的现状我们认为未来PPI下行压力将逐步显现，CPI或将继续保持低增速，并且我们预计年底PPI同比增速或将回落至1.3%左右，CPI同比增速或将至1.7%左右。综合来看通胀压力不大，货币政策并不会因此收紧而导致利率上升，我们坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。