东江环保：珠三角优质焚烧项目再落地

原标题：东江环保：珠三角优质焚烧项目再落地

事件： 公司公告，拟以自有资金 0.48 亿收购佛山市富龙环保 30%股权。

外延并购持续落地，佛山市唯一焚烧处置项目收入囊中： 继 9 月 26 日收购万德斯（唐山曹妃甸）环保科技有限公司 80%股权之后（详情请见我们 9 月 26 日报告《东江环保：河北省危废处置项目再落一子，深耕京津冀区域优质市场可期》），公司外延扩张战略继续推进，此次收购的富龙环保成立于 2015 年，地处广东省佛山市，目前在负责实施佛山市工业固体废弃物综合利用及处置项目。该项目于 2016 年 3 月取得环评批复，核准建设内容为年处理危险废物 4.97 万吨/年，其中包括： 1）收集、贮存和利用危险废物合计 1.97 万吨/年，项目已建成并取得《危险废物经营许可证》，处于试运营阶段； 2）焚烧 3 万吨/年，项目正在准备建设，预计 2019 年初建成投产。该项目是佛山市唯一取得焚烧环评批复的项目，由于尚处于试运营阶段，未实现盈利，按照 2017 年 6 月 30 日公司所有者权益 0.41 亿折算，收购价格 PB 约为 3.90。

参股+EPC 创新业务模式落地，进一步强化珠三角市场领先地位： 公司以收购参股富龙环保的方式切入广东省佛山市工业危废市场，进一步深化公司在珠三角地区危废主业的战略布局，与已有的危废处理基地形成了良好的市场协同效应。后续公司将为富龙环保建设焚烧处理设施提供 EPC 总包服务，利用自身的工程建设经验、平台运营资源，打造技术+服务的创新业务模式，进一步强化公司在珠三角区域的市场领先地位。

广晟“机制+人事+战略”释放积极信号，市场存在预期差。

1） 机制理顺：公司于 2017 年 5 月发布定增预案，大股东广晟参与定增，完成后持股比例进一步提升至 18.60%，增强对公司控制力的同时，为后续战略落实和业务开展奠定基础；

2） 人事到位： 2017 年 6 月，公司董事会选举刘韧为董事长、李永鹏为总裁，刘韧原先担任广晟资产经营有限公司总经理助理兼资本运营部部长及投资发展部部长、李永鹏是公司下属子公司总经理及工业危废事业部副总经理起家，两人配合有望实现资本与业务的良好协同；

3） 战略实施：此次环保产业基金设立，意味着在机制、人事都已经逐步理顺和到位后，公司战略和业务将加速实施和开展。

广晟入主以来一系列的运作和行动，释放出积极信号，将有望打消此前市场对于国企入主后节奏和活力不足的疑虑，为长期业绩高增长提供充足助力。

危废行业进入整合期，龙头敦行致远： 1）两因素造成行业壁垒明显，有效产能严重不足。按照发达国家经验，工业危废一般占工业废物的 3-5%的比例测算， 我国危废产生量在 1 亿吨/年以上，而我们通过查询全国危废处理资质数据发现，截至 2015 年下半年，我国已核准危废处理资质总量仅为 4500 万吨/年， 处理能力与处理需求之间缺口接近 6000 万吨/年，折算实际处理率不足 40%。究其原因， 危废项目对运营管理能力要求较高、邻避效应等因素造成危废项目进展不确定性较强是造成行业壁垒明显、市场集中度较低的两大主要因素，根据 E20 平台统计的数据， 前五大危废处置企业合计市占率为 7.79%，公司作为龙头市占率仅为 3.33%。 2）监管趋严驱使行业进入整合期，广晟支持下公司作为龙头有望率先获益。“十三五”时期，在两高司法解释出台和环保执法力度空前趋严的形势下，预计危废处置行业缺口将快速弥合，行业进入集中整合期。而公司作为危废处置龙头，在手资质齐全、运营管理能力杰出、异地扩张经验丰富，再加上广晟公司平台和资源的支持，预计在“十三五”时期公司市场份额有望快速扩大。

公司层面：内生+外延， 2020 年处理资质达到 350 万吨/年可期： 1）内生方面，截至2016 年底，公司拥有国家危险废物名录中 46 大类中的 44 类危废经营资质，已取得工业危险废物资质近 150 万吨/年，伴随着 2017 年，湖北天银、珠海永兴盛、东莞恒建、衡水睿韬等多个项目均进入建成和试运营阶段，为公司业绩增长提供充足弹性。2）外延方面，公司先后收购江联环保、如东大恒、南通惠天然、衡水睿韬等多个项目，在深耕长三角市场的同时，重点拓展江浙及华北华中区域，实现业务全国布局。我们认为，一方面，公司新建扩建项目不断达产，另一方面，外延扩张战略有序推进，根据公司战略发展规划，到 2020 年实现在手处理资质合计 350 万吨/年值得期待。

多种融资手段助力主业增长： 1）以控股子公司虎门绿源污水处理收费收益权为基础资产，发行资产支持证券，实际融资人民币 3 亿元； 2）公开发行第一期绿色公司债券，发行规模为 6 亿元； 3）与广东省广晟金融控股有限公司签订设立产业并购基金框架协议，总规模人民币 30 亿元； 4）启动非公开发行事项，拟募集资金人民币 23亿元，多种融资手段进一步优化公司资本结构，助力主业发展。

2013 年股权激励达标解锁， 2016 年股权激励启动： 1） 2013 年股权激励已见成效，具备示范作用。公司 2016 年净利润相比 2013 年增长 90.43%，扣非加权平均净资产收益率 12.54%，达到 2013 年股权激励解锁条件（净利润增长率不低于 86%，加权平均净资产收益率不低于 11%）。 2） 2016 年 11 月 8 日公司完成了股权激励首期授予，发行数量为 1814 万股，授予人数为 332 名核心骨干员工。我们认为，参考 2013 年股权激励效果，此次股权激励覆盖面更广，将更好的实现利益绑定，有助于公司稳定发展。

盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 0.61、 0.77、 1.01 元，对应目前股价的 PE 为 26、 21、 16 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 危废处理价格下行；危废项目进度低于预期。