宇通客车：盈利改善 新能源产品市占率提升

原标题：宇通客车：盈利改善 新能源产品市占率提升

事件： 公司发布 2017 年三季报：前三季度实现营收 189.95 亿元，同比减少 12.30%；实现归母净利润 19.02 亿元，同比减少 16.43%。? 毛利率持续改善， 财务费用、管理费用略增。 前三季度毛利率为 25.66%，同比减少 0.04 个百分点； Q3 毛利率为 26.35%，同比减少 0.69 个百分点，环比提升 0.77 个百分点。前三季度期间费用率为 13.85%，同比提升 1.12%，其中，财务费用率提升 0.70 个百分点，管理费用率提升 0.36 个百分点，销售费用提升 0.06 个百分点。

经营性现金流量转正， 有望持续改善。 前三季度经营性现金流净额为-40.19 亿元，同比减少 26.46 亿元； Q3 经营性现金流为 4.74 亿元， 同比减少 0.18 亿元，降幅呈现收窄趋势。由于公交客户跑完三万公里需要 6-9 个月， 2016 年四季度热销的新能源产品补贴有望于四季度发放，公司现金流状况有望持续改善。

新能源产品市占率环比提升， 预计全年销量持平。 9 月，公司销售新能源客车2525 辆，市占率为 23.6%，环比提升 4 个百分点。 新的补贴政策中增加行驶里程要求，对小车企接单形成限制，行业格局有望进一步优化。 在行业下滑的背景下，公司将受益于行业集中度提高，我们预计和去年销量持平。

补贴下降产业链共同承担，单车盈利先降后升。 公司新能源产品对地方补贴依赖较小，且车型结构占优，受补贴退坡以及地补限制的政策影响较小。此外，今年三电成本尤其电池成本下降幅度较大，能够较好的抵御补贴下降对产业链的冲击。 根据我们的测算， 2017/2018 年补贴下降和成本下降之间的差额约为13.9 万、 9.7 万。 假设补贴下降和成本下降的差额由全产业链共同承担，则 2017/2018 年公司单车毛利相对于 2016 年分别下降 6.9 万元、 4.9 万元，对应的单车毛利为 19.3 万元、 21.4 万元。

风险提示： 新能源汽车补贴政策调整风险；三电成本下降幅度不及预期；新能源存量市场过大引起安全问题导致政策缩紧。