江丰电子——国内高纯靶材龙头，芯片上游材料商

原标题：江丰电子——国内高纯靶材龙头，芯片上游材料商

摘要：作为国内高纯耙材龙头企业，积极布局上游金属提纯领域，竭力摆脱上游外企垄断，未来芯片国产化背景下，公司目前1.8%全球市场份额将有较大提升空间。

一、公司做什么的？

宁波江丰电子材料股份有限公司成立于 2005 年，主要从事高纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，主要产品为各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，溅射靶材主要对应平板显示、半导体、存储与太阳能电池四大领域。

1、主要产品——铝靶

高纯铝及铝合金是目前使用最为广泛的导电层薄膜材料之一。在其应用领域中，超大规模集成电路芯片的制造对溅射靶材金属纯度的要求最高，通常要求达 99.9995%（5N5）以上，平板显示器、太阳能电池用铝靶的金属纯度略低，分别要求达 99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。

图 1铝靶分类

2、主要产品——钛靶及钛环

在超大规模集成电路芯片中，钛是较为最为常用的阻挡层薄膜材料之一（相应的导电层薄膜材料为铝）。在先端芯片制造工艺中，钛靶要与钛环件配套使用，其主要功用是辅助钛靶完成溅射过程，主要应用于超大规模集成电路芯片制造领域。

图 2 钛靶及钛环分类

3、主要产品——钽靶及钽环

随着国际市场对智能手机平板电脑等消费类电子产品需求量的爆炸式增长，高端芯片的需求大幅增加，使得钽金属成为炙手可热的矿产资源，但钽矿资源较为稀缺，使得高 纯钽靶价格昂贵，主要用于超大规模集成电路等领域。

图 3钽靶及钽环分类

4、主要产品——钨钛靶

钨钛合金电子迁移率低、热机械性能稳定、抗腐蚀性能优良以及化学稳定性好，近年来 钨钛合金溅射靶作为半导体芯片门电路接触层材料得到应用；此外，钨钛靶还可在半导 体器件的金属连接处做阻挡层，尤其适合在大电流和高温环境下使用，主要应用于超大规模集成电路及太阳能电池领域。

图 4 钨钛靶分类

从 2016 年的主营业务收入的构成来看，公司的钽靶、铝靶、钛靶、钨钛靶、铜靶等靶材产品营收占比分别为 27%，24%，17%，6%、4%。除此之外公司还有部分 LCD 用碳钎维支撑材料的业务，2016 年营收占比 15%。

图 5 江丰电子2017年主营业务收入构成

二、行业前景

1、产业链全景图

超高纯金属及溅射靶材是电子材料的重要组成部分，溅射靶材产业链主要包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用等环节，其中，靶材制造和溅射镀膜环节是整个溅射 靶材产业链中的关键环节。

图 6 溅射靶材产业链

2、竞争格局——溅射靶材产业链上游集中于美日德，下游应用领域广泛

溅射靶材上游主要为金属、非金属、合金及化合物等材料。高纯溅射靶材是伴随着半导体工业的发展而兴起的，属于典型的技术密集型产业，产品技术含量高，研发生产设备专用性强。以美国、日本为代表的高纯溅射靶材生产企业便对核心技术执行严格的保密措施，日矿金属、霍尼韦尔、东曹、普莱克斯、住友化学、爱发科等资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富的跨国公司居于全球高纯溅射靶材行业的领导地位，属于溅射靶材的传统强势企业，在高纯溅射靶材领域，JX 日矿金属，霍尼韦尔，东曹，普莱克斯占据了 80%以上的市场份额。其他业内企业包括：住友化学、爱发科真空技术、三井矿业、有研亿金、福建阿石创等。

图 7 全球溅射靶材市场格局

下游应用领域包括平板显示、半导体、光磁记录媒体、光学元器件、节能玻璃、工具改性、高档装饰用品等应用市场，终端应用领域主要为家用电器、智能手机、平板电脑、显微镜及相机镜头等消费电子行业，也包括太阳能电池、Low-E 玻璃、汽车镀膜玻璃、高档装饰用品等领域。

图 8溅射靶材产业链环节

3、政策环境——国家重点鼓励发展的战略性新兴产业，大基金助力国产化进程加速

为了促进我国溅射靶材产业规模平稳较快增长，技术创新能力增强，加速溅射靶材供应本土化进程。近年来，国家制定了一系列产业政策引导溅射靶材工业健康稳定发展，同时，国家高技术研究发展计划（简称“863 计划”）、国家科技重大专项“极大规模集成电路制造设备及成套工艺”专项基金（简称“02专项”）、发改委的战略转型产业化项目都有针对性地把溅射靶材的研发及产业化列为重点项目。

2014 年 10 月，第一期国家集成电路产业投资基金（简称大基金）成立，规模达到 1387 亿元，投资项目涵盖了半导体设计、半导体制造、半导体封测、半导体设备及半导体材料等各个子行业，全产业链布局支持，有助于我国半导体产业的快速崛起。近期大基金第二期方案已上报国务院并 获批，二期规模将超过一起，达到 1500-2000 亿元，并且按照 1:3 左右的比例能够撬动社会资金 4500-6000 亿元左右。

图 9 国内相关产业政策

4、市场前景——下游应用领域需求扩张，驱动溅射靶材市场规模持续扩大

（1）全球溅射靶材的市场规模将保持快速增长势头

由于下游产业蓬勃发展，溅射靶材的市场需求量也在快速提高，尤其是制作工艺更高的高纯溅射靶材（纯度：99.9%-99.999%）更是供不应求，呈现高速增长的势头。根据中国电子材料行业协会数据，2016 年全球溅射靶材市场规模约为 113.6亿美元，其中平板显示（含触控屏）用靶材为38.1亿美元、半导体用靶材11.9亿美元、太阳能电 池用靶材23.4 亿美元、记录媒体靶材33.5亿美元。到 2019年，全球溅射靶材市场规模将超过163亿美元，年复合增长率达 13%。

图 10 2016年全球溅射靶材市场结构及未来增长预测

（2）半导体产业持续快速发展带动溅射靶材市场需求快速提升

根据国际半导体设备与材料协会（SEMI）统计：2015 年全球半导体材料销售额为 435 亿美元，其中晶圆制造材料销售额为 242 亿美元，封装材料为 193 亿美元。在晶圆制造材料中，溅射靶材约占芯片制造材料市场的 2.6%。在封装测试材料中，溅射靶材约占封装测试材料市场的 2.7%。整体来看，2015 年全球半导体用溅射靶材市场规模为 11.4 亿美元。而 SEMI 于 2017 年 2 月最新公布的 2016 年全球半导体材料销售额为 448 亿美元，以此测算出，2016 年全球半导体的溅射靶材市场规模为 11.74 亿美元。

图 11 全球半导体溅射靶材市场规模（亿美元）

此外，大数据、云计算、互联网的基础产业的迅猛发展为芯片带来了强劲的市场需求。由于半导体行业所需溅射靶材品种繁多，且每一种需求量都较大，稳定的下游市场增速将有力地促进溅射靶材市场规模的扩大。

（3）平板显示产业的稳定增长成为溅射靶材增长的主要动力之一

由于国内平板显示行业的产能扩张态势不减，未来将持续保持景气。中国电子材料行业协会数据显示，2013 年-2015 年，全球平板显示用溅射靶材市场规模分别为 29.5 亿美元、31.4 亿美元和 33.8 亿美元。其中，我国平板显示用溅射靶材 2013 年度、2014年度、2015 年度市场规模分别为 39.4 亿元、55 亿元和 69.3 亿元。

图 12全球（左）及国内（右）平板显示溅射靶材市场规模

随着天马上海的 4.5 代 OLED 产线，以及华星光电武汉 6 代 LTPS 产线、国显昆山的 5.5 代 OLED 产线的相继建成投产，以及 2015 年投产的诸多产线陆续度过爬坡期进入量产期。2017 年，天马武汉 6 代 OLED 产线、京东方成都的 6 代 LTPS 产线、重庆 8.5 代 a-Si产线、信利惠州的 4.5 代 OLED 产线的相继投产，平板显示溅射靶材的市场需求增速将保持年均10%以上的增长态势。

（4）光伏产业的快速发展给太阳能电池用溅射靶材市场带来了较大的成长空间

从 2014年到 2016 年，全球光伏电站建设的复合增长率高达 36.8%；而中国的光伏电站建设的复合增长率更是高达 80.2%。2017 年，由于中国政府降低了光伏补贴，致使中国的光伏电站的建设增速减缓，但上半年的新增装机量依旧保持了 9%的增速。后续随着平价上网的普及，光伏的产业结构调整和生产技术改进也在不断深化，使得全行业呈现更为良性的发展循环，预计未来几年，全球太阳能电池行业仍然处于产业上升阶段。

具体到光伏行业的靶材需求，2015 年全球太阳能电池用溅射靶材市场规模 18.5 亿美元，比2014 年增长 21.7%。而国内主流产品是硅片涂敷型太阳能电池，因此溅射靶材市场规模较小，2013年度、2014 年度、2015 年度，市场规模约为 3.5 亿元、4.6 亿元和 7.5 亿元，市场需求将随着光伏产业的发展稳步提升。

图 13全球及国内光伏溅射靶材市场规模

三、公司分析

1、业务前景分析

（1）高纯溅射靶材打破美日技术垄断，市场前景看好

超高纯金属及溅射靶材是生产超大规模集成电路的关键材料之一，长期以来一直被美、日的跨国公司所垄断，我国的超高纯金属材料及溅射靶材严重依赖进口。公司产品主要应用于超大规模集成电路芯片、液晶面板、薄膜太阳能电池制造的物理气相沉积（PVD）工艺，用于制备电子薄膜材料，目前全球只有少数几家公司掌握这种材料的制造工艺。目前，公司的超高纯金属溅射靶材产品已应用于世界著名半导体厂商的最先端制造工艺，在16纳米技术节点实现批量供货，成功打破了美、日跨国公司的垄断格局，同时还满足了国内厂商 28 纳米技术节点的量产需求，填补了我国电子材料行业的空白，产品附加值较高，毛利率一直保持在30%以上。

（2）通过募投项目切入上游市场，摆脱上游供应依赖

江丰电子为了减少对供应商的依赖，发挥上下游产业链一体化的优势，通过募投项目建设年产 300 吨电子级超高纯铝，实现高纯铝的部分自给。公司为实施募投项目进行了人才、技术等各方面的储备，掌握了真空熔化技术、半连续铸造技术。募投项目可打破少数几家跨国企业对钼、铝溅射靶材原材料供应的垄断，实现原料自给（公司 2016 年采购高纯铝 219 吨，因此高纯铝项目达产后原材料实现自供）。公司深厚的技术积累及完善的技术研发体系为募投项目的实施提供了有力的技术支撑。

随着募投项目产能的释放，公司原材料实现自给，大幅降低公司成本，提升公司的抗风险能力，同时钼溅射靶材坯料产业化项目丰富了公司现有的产品线，预计显著提升公司在国际市场中的竞争力。

（3）进入国内外知名厂商的供应体系，客户资源优质且稳定

为了降低供应商开发与维护成本，下游客户会与溅射靶材供应商保持长期稳定的合作关系，并在技术合作、供货份额等方面向优质供应商倾斜公司产品。公司通过自主研发设计了多项独创的专有技术，实现了性价比的优势，并在主要技术指标方面已经不逊于外资品牌。经过数年发展，公司积累了一批优质的客户资源，包括中芯国际、SunPower、台积电、联华电子等。而公司前五大客户中的三菱化学和依摩泰为日本综合商社，公司销售给三菱化学、依摩泰的产品终端客户为东芝、日本美光、瑞萨、罗姆、富士通等知名半导体制造企业。

图 14 2016年江丰电子主要客户及营收占比

2、财务状况分析

（1）公司净利润及利润率保持稳定增长，整体经营情况稳定

（2）由于在建工程增加，公司缺少流动资金增加银行借款和贸易融资，年度短期借款总额大幅增长

（3）随着公司产能的不断扩大、新的研发项目产业化增加,以及新项目的实施、员工人数的增加,导致报告期内管理费用中技术开发费、职工薪酬、折旧等相关费用较上年同期增加，导致公司经营现金流量净额下滑。

3、历史估值分析

未满五年，不适用，绝对估值偏高。

四、总结

公司具备较强的技术与产品创新能力，打破了国内高纯溅射靶材基本依靠进口的局面，填补了国内同类产品的技术空白。公司将持续受益于半导体产业持续高增长和进口替代趋势，同时公司产品进入台积电、中芯国际和日本三菱、格罗方德等国际一流晶圆加工企业供应链，技术水平全行业领先，稳定供货全球知名客户，后续市占比有望持续提高，带动公司业绩的长期发展

作者：复和