巨亏5亿，市值竟然还能连番暴涨！看完这个研发费用，我彻底无语了……

原标题:巨亏5亿，市值竟然还能连番暴涨！看完这个研发费用，我彻底无语了……

原标题：巨亏5亿，市值竟然还能连番暴涨！看完这个研发费用，我彻底无语了……要弄懂疫苗行业的投资逻辑，必须仔细翻翻它的财报

作者：并购优塾团队

来源：并购优塾（ID: moneyC2C）

研究了这么多制药公司，如果问你：A股哪家研发费用的投入最高？

相信你们都会异口同声的回答：肯定是恒瑞啊。

然而，恒瑞的研发费用占比其实只有12.71%，比起今天我们要研究的这家医药公司，简直弱爆了。它的研发投入强度，维持在25%以上。

不仅如此，它的研发投入占比，还秒杀了一众大佬，如百度（15.89％）、华为（15.09％）、中兴通讯（12.18％）、航天科工（11.92％）、阿里巴巴集团（10.54％）。

看到这里，你一定很激动，敢这么烧钱搞研发，牛逼啊。这是啥大牛票，老子要买买买！

确实，它的股价和市值，也是蹭蹭往上涨。来，感受一下它的画风：

注意，这还是周线图。它的身份，乍一看，可以说是A股疫苗产业大牛，在生物制品领域市值排行第五，在疫苗细分领域市值排行第二。

厉害吧？

它的名字，叫沃森生物，主营疫苗业务。涨，持续不停的涨，如果按照2017年1月至今，涨幅已经接近200%。妥妥的大牛股。

一切看着都很美好，对吗？可是，等等，先来感受下数据。

2015年至2017年，其营业总收入分别为10.06亿元、5.91亿元、6.68亿元；归属于母公司的净利润分别为-8.41亿元、0.7亿元、-5.37亿元；经营活动现金流量净额分别为：-0.69亿元、-0.9亿元、-0.57亿元；毛利率分别为42.85%、52.5%、67.78%。

唉我去，这就奇了怪了：营业收入大幅下滑，净利润三年内两年巨亏，经营活动现金流量净额连续三年为负——请问各位韭菜，这背后的逻辑我咋看不懂呢？

好，很多券商研报可能会搬出这个论据：比如，“13价、23价肺炎疫苗，以及即将问世的2价、9价HPV疫苗，将成为公司强劲的赢利点。”

好吧，我承认你厉害。可是看完接下来这个数据，你会是啥感想？

医药公司，研发是首位。本案，研发投入出现大比例的资本化处理——资本化的比例之高，位居A股所有医药股之首。

2015年至2017年，研发费用资本化的比例分别为13.13%、59.09%、70.29%，资本化金额占当期净利润的比重分别为-3.8%、612%、-41.96%。

注意，2017年，沃森生物12.86亿的开发支出，在A股排名第5，在医药股排名第1，在疫苗行业股票也排名第1。

这里给你一个思考题：如果不进行研发费用资本化，它的利润会是啥情况？

总之，上看下看，左看右看，我们都觉得看不懂。

截至目前，它的市值已经高达362亿，在2017年扣非净利润亏损的17家医药股中，它是市值最高的一家。这17家医药股分别为：百花村、博晖创新、海虹控股、嘉应制药、九安医疗、香雪制药、海正药业、新华医疗、双成药业、ST运盛、博济医药、海南海药、中源协和、天目药业、四环生物、国农科技。

今天，我们就通过沃森生物这个案例，来研究一下疫苗行业的投资逻辑，以及财务特征。

— 01 —

这个行业也是妥妥的风口

医药大牛的集中营

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沃森生物，2001年成立于云南昆明，2010年11月上市，一直以来都从事疫苗的研发与生产。疫苗行业，是生物制药行业的一个分支。整个生物制药板块，是A股成长性最强的板块之一。

所谓疫苗，是通过微生物或其毒素、酶、人或动物血清、细胞等原料制成，用来诊断、预防和治疗疾病的生物制品。

疫苗离我们的生活很近。比如，预防乙肝，要去接种乙肝疫苗；预防小儿麻痹症，要去接种脊髓灰质炎疫苗；当被猫狗抓伤、咬伤后，要去接种狂犬疫苗；现在，宫颈癌也能够预防，方法是接种HPV疫苗……

历史上第一支疫苗，诞生在欧洲，是由英国内科专家爱德华詹在1796年发明，用来预防天花病。此后，疫苗进入了人们的视线。到20世纪，为了预防疾病的传染，大规模人群的常规疫苗接种逐渐被推广开。

疫苗行业的多样化发展，与生物技术原理密切相关。

疫苗的技术原理，以病毒型疫苗为例，是：将病毒复制的核心RNA去掉，然后将这无复制性的病毒空壳（即抗原）注入人体，从而诱发人体的免疫系统反应，产生针对该病毒体的特异免疫因子（即形成了抗体）。若以后真的病毒入侵，人体自有的免疫机制就会启动，杀死病毒，保护人体。

所以，疫苗的技术核心在于菌种与抗原筛选。另外，还有菌毒种细胞培养、发酵、纯化等生产工艺，以及安全性评价和质量研究。

我国疫苗的推广，始于1950年。主要经历了计划免疫及规划免疫时期。

计划免疫时期，国内实现了糖丸（无脊髓灰质炎）、卡介苗（预防结核）、三联百白破疫苗和麻疹疫苗的接种率，达到85%；自2001年至今，属于规划免疫期，流脑、甲肝等15种疫苗纳入国家免疫规划。

沃森生物，就在规划免疫时期的元年，2001年，诞生了。

沃森生物的创始人，李云春，科班出身，毕业于昆明医学院预防医学专业，后就读卫生部首届生物制品研究生班，毕业后任职于中国医学科学院医学生物学研究所（“昆明所”）。

那时候，中国疫苗行业的各个环节是分开的，研发主要在研究所，生产在疫苗企业，接种归疾控部门。

对于当时的沃森生物来说，它具备了前端研发技术的资源优势。

不仅如此，由于疫苗的特殊性，与其他用药需求不同，疫苗的发展是与大规模传染性疾病息息相关。而接种疫苗，不是一个纯粹个体的选择，而是关系到整个社会人群的疾控。只有当人群疫苗接种率要达到一定比率，才会形成人群免疫力，才能预防和扼杀传染病的传播。[7]

所以，在社会政策的推动下，国家高技术研究发展计划（俗称“863计划”）出炉，大力支持疫苗行业的发展。

行业历史的浪潮开始掀起，沃森没有早一步，也没有晚一步，出现的刚刚好。

很快，沃森承担了863计划下的一个重大研究课题——“精制甲型肝炎灭活疫苗（Vero细胞）的中试研究与开发”；

2005年，又获批第二个研究课题——“冻干剂A、C群脑膜炎多糖结合疫苗产业化技术研究”；

2006年，再度获批第三个研究课题——“新型佐剂CpG 脱氧寡核苷酸（CpG ODN）用于乙型肝炎（HBV）疫苗的制备研究”。

这之后，沃森的研发开花结果。

2007年，沃森的第一款自主研发产品，b型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib）正式上市，成为沃森的主打产品；2009年，冻干A、C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗上市，成为第二个拳头产品。

从沃森生物的发展历程来看疫苗产业，有两个要点：

1）生逢其时，受益于我国疫苗行业的政策推动；（行业推动）

2）研发技术和团队；（研发推动）

— 02 —

疫苗毛利率走高

但收入下降、净利润亏损

为啥？

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疫苗，通常分为一类疫苗和二类疫苗。

一类疫苗为免费疫苗，是政府免费向公民提供，需按规定受种的疫苗，如：乙肝疫苗、卡介疫苗、脊灰疫苗、百白破疫苗、麻风疫苗等。二类疫苗为自费且自愿接种的疫苗，如Hib疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗。

沃森生物，主营二类疫苗研发与生产，主要产品包括b型流感嗜血杆菌（Hib）疫苗、23价肺炎疫苗、A、C 群脑膜炎多糖结合疫苗等，主要用来预防儿童脑膜炎和肺炎。

其上游，为生产设备、培养基、药包材等制造企业，采购成本中，包装成本占据30%大头，其次是培养基和化学试剂（占成本8-10%左右），所以，向上游获取原材料不难，行业话语权强；

而下游，面向各级疾控中心，沃森则采用经销、代理等销售模式。这两种模式，沃森也都能保持较高的话语权。

2015年至2017年，其营业总收入分别为10.06亿元、5.91亿元、6.68亿元；归属于母公司的净利润分别为-8.41亿元、0.7亿元、-5.37亿元；经营活动现金流量净额分别为：-0.69亿元、-0.9亿元、-0.57亿元；毛利率分别为42.85%、52.5%、67.78%。

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根据财报，以2017年为例，收入主要为自主研发的疫苗，占收入比重为77%，毛利率高达80.77%。其次是药品代理（占比14.2%，毛利率10%）、其他收入（8.8%）。疫苗，以Hib疫苗、23价肺炎疫苗为主打产品。

Hib疫苗，即b型流感嗜血杆菌疫苗，注意，虽然它的名字里带有“流感”，常被误解为是流感疫苗，其实，流感嗜血杆菌是细菌性肺炎较为常见的病因，仅次于肺炎链球菌。其中，含b型(Hib)多糖荚膜的菌株毒性最强，最容易引起严重疾病，包括脑膜炎，会厌炎和菌血症性肺炎。

Hib疫苗，适用人群为2月龄婴幼儿到5周岁儿童；2、3、4月基础免疫3针，18月加强免疫1针。

Hib疫苗按照预防疾病的种类多少，可以分为单苗、三联苗、四联苗、五联苗。2017年，Hib单苗份额逐年降低，Hib疫苗朝着多联苗发展。

比如，AC-Hib三联苗，可以预防“A群、C群脑膜炎球菌+b型流感嗜血杆菌”；百白破-Hib四联苗，可以预防“百日咳+白喉+破伤风+b型流感嗜血杆菌”；百白破- 脊灰-Hib五联苗，则是在四联苗的基础上，再多了一个抗脊髓灰质炎病毒功能。

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看到这里，你可能会忍不住吐槽，收入下降、净利润亏损、经营现金流为负、ROE为负，这大牛股，财务数据咋是这样的？

没错，如果再细心一点，可能还会发现几个矛盾点：

1）毛利率持续增长，但收入整体下滑，竞争力到底是强是弱？

2）毛利率持续增长，但净利润波动大，且2017年巨亏，怎么回事？

那么，想要找到上述两个问题的答案，必须先看看毛利率。

原来，沃森的毛利率变高，不是在市场竞争中胜出的结果，而是因为成本降低导致的。2015年至2017年，沃森的营业成本分别为5.75亿元、2.81亿元、2.15亿元。注意，2016年成本降低了51%。

成本下降，是因为它在2016年减少、并在2017年完全砍掉原有的疫苗代理业务，导致：疫苗代理成本下降→营业成本下降→毛利率增长。

另外，还有，2017年净利润巨亏咋回事？

原来，是因为发生了巨额的营业外支出，4亿。

这个营业外支出咋回事？其实是一笔股权赔付款，是沃森因未满足对收购方的业绩对赌产生的，而这个未完成业绩对赌的标的，是早前沃森对外收购买回来的。

不仅如此，沃森还曾在2015年计提了6个亿的商誉减值损失，这直接导致当年净利润亏损了9个亿。

综上种种迹象，这家公司的运营逻辑，有以下两个重要节点：

1）疫苗自主研发，有其长处；

2）外延式发展搞并购，短板明显；

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财务密码一

研发投入强度逆天

研发管线丰富

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自主研发疫苗，离不开研发投入。在整个疫苗行业，这个数据相当不错。

2013年至2015年，营收持续增长，研发投入分别为0.69亿元、2.26亿元、2.68亿元，研发投入占营收的比重，分别为11.9%、31.5%、26.6%。

这个研发投入强度啥概念？秒杀了A股所有医药上市公司，包括恒瑞（9.57%）、复星（6.6%）。同行业的智飞生物、天坛生物、康泰生物也都被远远甩在了身后。

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甚至，2016年中国企业500强中，最知名的几家企业的研发投入占比，也不及它。比如：百度（15.89％）、华为公司（15.09％）、中兴通讯（12.18％）、中国航天科工（11.92％）、阿里巴巴集团（10.54％）。

看完这个，心里不禁要赞一句。可是，接着往后看。

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注意，2016年、2017年，受营业收入下滑的影响，研发投入占比飙升到了52.6%、49.9%。但不能否认，即使这两年收入下滑，但研发投入的增长，仍然保持了10%左右的速度。

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那么，问题来了：它到底在研究啥？

来看看它的研发管线，在研重磅产品主要有：13价肺炎球菌多糖结合疫苗（预防肺炎）、重组 HPV16 、18疫苗（预防宫颈癌）等。

据2018年1月21日的研发消息，13价肺炎多糖结合疫苗已经完成III期临床试验，并已申报生产。另外，HPV16、18疫苗（二价疫苗）也处于III期临床试验，处于收集分析临床结果判定终点病例样本的最后阶段，成功的可能性很大。

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一般来说，研发管线估值是可以预估的。打个比方，假如优塾吃瓜店专门研发不同口感的瓜，目前正在研发的有草莓味、芒果味、苹果味的瓜。

草莓味的瓜，处于生产批件申请阶段，成功收获可能性为90%，今年收获，市场规模和价值约为100万；（市场价值可以理解为基于草莓味瓜上市后可能创造的利润的估值，也就是假如优塾吃瓜店将这产品转卖给其他家的交易价格。）

芒果味的瓜，处于II期、III期临床试验，预计明年收获，成功可能性为60%，市场价值约为300万；

苹果味的瓜，处于获取临床批件阶段，预计后年收获，成功可能性10%，市场价值预估有1000万。

假定折现率为6%，不考虑资本性支出税率折旧等等，优塾吃瓜店的在研瓜的估值就是：100*0.9+300*0.6/1.06+1000*0.1/1.06^2=348.8万。

回到本案，沃森的在研管线值多少钱？这需要参考可比产品现阶段的市场规模、销售收入情况。

以III期临床试验阶段的13价肺炎多糖结合疫苗（下简称13价疫苗）为例，该疫苗是治疗肺炎链球菌引起的肺炎、脑膜炎，主要发生在儿童群体，特别是2岁以下儿童患病，致死率极高。

13价疫苗主要用于2岁以下的儿童，免疫效果好过23价肺炎疫苗，使用更广泛。2016年，13价疫苗的全球销售额为57亿美元。

不仅如此，这个疫苗目前国内暂无官方途径接种，只能自行去中国香港接种。不考虑任何交通及住宿费用，13价肺炎疫苗共4针，疫苗费用合计约为3000-4800元人民币。

而HPV疫苗，预防宫颈癌，也是疫苗中的爆品，二价HPV疫苗2016年销售额达到22亿美元。接种也是需要共3针，疫苗费用约在2000-3000人民币。

看到这里，可以确定的是，未来收入的增长将集中于13价疫苗、HPV二价疫苗。

— 04 —

财务密码二

开发支出全A股最高

如果不进行研发费用资本化

净利润还能看吗

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说完研发费用，不得不关注一下研发费用的会计处理。然而，不看不知道，看完怕你会爱上它——开发支出超高，完败所有A股医疗公司，位居“开发支出排名”TOP1，比之前我们研究过的神标的海正药业还要高。

开发支出，是研发型企业将研发费用计入到资产的一个对应科目。开发支出越高，意味着研发支出费用化的比例越低，对当期利润的削弱影响越小，当期利润越厚。

一旦研发费用资本化，计入开发支出后，等条件满足时，才可以转化为无形资产，再以后年度慢慢摊销。不过，若不满足转入无形资产的条件，那就会面临直接减值，又会减损净利润。

对于医药企业来说，尤其是新药，药品开发的风险高，行业通常也是在获得国家食品药品监督管理总局批准的临床试验批件后，再进行资本化。

回溯沃森生物的在研产品研发进展，其资本化时点的确是在拿到了临床试验批件后资本化，从会计处理上讲，这完全合情、合理、合法、合规。

有的时候，收购兼并也会导致开发支出的猛增。比如，看下表，2013年的开发支出增加了2亿元。

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这是由于在2012年12月，沃森生物收购上海泽润并控股，进入新型重组疫苗研发领域——HPV预防性疫苗。

上海泽润，其重磅产品重组HPV16、18疫苗，在收购前就已进入临床试验2期，并计入开发支出，合计15,181.47万元。所以，到了2013年度，沃森将上海泽润的这部分开发支出，计入到自己2013年度的合并报表中。

这个开发支出合情合理合法合规，不够，相较于同行业，有点太猛了。

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给你一个思考题：这样做，对利润的潜在影响有多大？

注意，2013年、2014年、2016年，研发费用资本化金额占当期净利润的比例已经高达853%、136%、612%。

试想，如果没有“研发费用资本化”这门神器，2013年、2014年、2016年净利润将巨亏。而这也会直接导致2013年至2015年，连续三年净利润为负。

这背后的意义，你如果玩过ST，应该就能懂。

— 05 —

财务密码三

固定资产效率低

资产属性竟比钢铁行业还重

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好，作为一家医药公司，看完研发，自然也得顺手看看固定资产、在建工程。

固定资产与在建工程，这两个科目体现了自主生产型企业的效率，也即是人们通常说的“轻资产”与“重资产”公司。

资产轻重本身并无绝对优劣势，但轻资产公司往往周转快，且不受制于固定资产产能的制约。而对于同类型的企业来说，一般情况下我们可以用固定资产效率，即单位固定资产所支持的营收，来衡量固定资产的质地与效率。

本案中，沃森生物固定资产与在建工程也不少，合计超过14亿。

数字看上去也不起眼，不过，这两个科目不能看绝对金额，要看效率，上数据：

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注意，固定资产效率在下滑，在2010年（上市那年）最高为4.1，但自2012年起该指标就长期低于1.5，2016-2017年甚至下滑至1以下。

通常，典型的重资产行业如钢铁煤炭水泥有色等行业，该指标会低于2。而电子等组装制造行业在3-6之间。可见，资产越重，该指标的值越小。

那么，作为一个疫苗制造企业，沃森却表现为“重资产”属性。与同行对比，沃森生物固定资产效率不断下滑，且为同行最低。这效率数字是啥概念，甚至还低于传统的钢铁、煤炭、水泥等行业。

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通常，导致固定资产效率下滑的典型原因可能有：

1）产品大幅降价导致营收缩水，效率被动降低；（营收下滑）

2）固定资产机器设备老化无法生产新品；（产能落后）

3）产品需求不振，产能闲置导致产能利用率低下；（产能利用率低）

一边有居高不下的在建工程，一边又是一路下滑的固定资产效率，显然更大概率的可能性：新的产能还未上线，而老的产能无法生产新的产品。

为什么？这是因为，应GMP监管要求，疫苗行业产能灵活性较低，A疫苗生产线基本很难更换为生产B疫苗。如果老产能长期得不到利用，一方面是产能利用率低下的压力，另一方面，还有固定资产减值的压力。

— 06 —

疫苗行业的投资逻辑：

看谁能占据大赛道，推出大品种

国内疫苗看哪家？

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近年来，全球疫苗市场规模呈现高速增长，2010年全球疫苗市场规模为251.13亿美元，2016年增长至461.37亿美元。

不过，这么火爆的生意，几乎只被全球四大制药巨头垄断，它们分别是：默沙东（市占率29%）、辉瑞（21%）、GSK（17%）、赛诺菲（17%）。

2017年，四大天王的疫苗销售额分别为：默沙东65亿美元、辉瑞60亿美元、GSK72亿美元、赛诺菲63亿美元，合计约占全球人用疫苗市场营收的85%。【4】

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在全球范围内，疫苗已经进入大品种时代。随便举几个例子：

肺炎球菌结合疫苗——Prevnar13（沛儿13），是辉瑞旗下的重磅产品（其实是惠氏研发的，因被收购纳入辉瑞旗下）。该疫苗在2016年创下57.18亿美元的全球销量，被称为全球“疫苗之王”，位居全球疫苗销售排行榜之首。

四价/九价人乳头瘤病毒（HPV）疫苗——名为Gardasil/ Gardasil 9（佳达修），由默沙东研发，2016年球全销售额为21.73亿美元，位居第二。

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疫苗市场在中国也是欣欣向荣。2005-2015年，我国疫苗市场规模由65亿元增长至 245亿元，年均复合增长率14%。尤其是我国全面放开二胎的政策，新生儿人口提高，预计每年新增人口1600万-1800万，市场需求仍然旺盛。

不过，一方面，国内一类疫苗和传统二类疫苗，市场规模已经基本饱和稳定，产能充足，甚至供给（批签发数量）已大于需求，导致竞争激烈，未来成长空间有限；但是，另一方面，国内创新型二类疫苗迎来了增长契机。

因此，想要投资疫苗公司，必须要推测其研发管线中，是否有可能出现爆品——这件事，该怎么看？

第一步，先来看看疫苗行业的适用领域。因为，需求在哪里，哪里就可能出现爆品。

从疫苗品种上看，呼吸系统类疫苗占比最高，为63%，包括肺炎疫苗、脑膜炎疫苗、流感疫苗等。其次是HPV疫苗（10%）、水痘疫苗（10%）、胃肠道疾病疫苗（6%）、肝炎疫苗（4%）等。

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注意，现在主流的疫苗应用场景，绝大部分集中在呼吸系统领域，特别是肺炎球菌，诞生了单品年营收57亿美元的疫苗之王——Prevnar13。另外，流感、脑膜炎球菌、百白破，以及HPV疫苗，也是极具潜力的孵化器。

第二步，挑选行业排名前列的疫苗公司，进行产品线对比，看谁的赛道布局最具有爆款潜力。

智飞生物——主要产品为： AC-Hib三联苗、四价HPV（默沙东中国独家代理）、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗、甲肝疫苗。其产品线布局最广，涉及呼吸系统（脑膜炎、肺炎）、HPV、胃肠道疾病、肝病等多领域。

注意，其AC-Hib三联苗技术处于国内领先地位，占2017年签发的市场份额的28%，仅次于赛诺菲的百白破Hib脊灰五联苗。同时，它还拿到了默沙东四价HPV疫苗的中国独家代理权，这个重磅产品带来的营收增长不容小觑。

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康泰生物——主要产品为：乙肝疫苗、百白破-Hib四联苗、Hib疫苗、麻风二联疫苗等，覆盖领域主要为乙肝、脑膜炎。其乙肝疫苗为现金流产品，百白破-Hib四联苗为重磅创新疫苗，目前，除了在手的四联苗外，百白破- 脊灰-Hib五联苗正在临床前试验。

沃森生物——主要产品为：Hib疫苗、23价肺炎疫苗、AC结合疫苗、ACYW135多糖疫苗、AC多糖疫苗。覆盖领域主要为脑膜炎、肺炎。并且，在研项目13价肺炎疫苗已经申报生产，待上市后，或可对标全球疫苗之王，沛儿13价疫苗。同时，通过收购上海泽润，拿下了二价HPV疫苗，目前在三期临床中。所以，看样子是要大破大立的感觉。

辽宁成大——主要产品为：人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）、人用乙脑灭活疫苗（Vero 细胞），产品单一。在研项目有狂犬、流感、甲肝、AC多糖疫苗，未涉及脑膜炎、肺炎等核心赛道。（PS：其140营收中，只有12亿为狂犬疫苗收入，其余为贸易收入）

长生生物——主要产品为：水痘疫苗、甲肝疫苗、狂犬疫苗、流感疫苗、百白破疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗。另外，还有三期临床阶段的带状疱疹疫苗。从布局上看，暂未涉及肺炎这个最大的赛道。

通过对比可见，在疫苗领域，肺炎、脑膜炎、HPV是关键赛道，这个领域有智飞生物、康泰生物、沃森生物。智飞生物以Hib三联苗技术、四价HPV独家代理为亮点；康泰生物，以Hib四联苗技术为代表；沃森以13价肺炎疫苗为卖点。

单说技术方面，较难论证谁更强。那么，接下来，我们再结合财务数据筛选一下：比研发投入强度、研发费用资本化比例、单位固定资产效率等指标。

单位固定资产效率——2015年至2017年，智飞生物为1.1、0.7、1.9；康泰生物为1.54、2.07、2.49；沃森生物为1.3、0.9、0.8。

研发投入强度——2015年至2017年，智飞生物为10.41%、16.96%、6.97%；康泰生物为14.41%、11.47%、10.27%；沃森生物为26.6%、52.6%、49.9%。

研发费用资本化比例——2015年至2017年，智飞生物为2.5%-3%；康泰生物为2.3%-4%；沃森生物为15%-20%。

综合以上对比，康泰生物的单位固定资产效率最高、研发投入高且稳定，研发费用会计处理方面也足够谨慎。

智飞生物，作为疫苗行业的市值老大，市值高达716亿，是康泰市值的的2.2倍。从“销售费用率三年复合增速VS收入三年复合增速”来看，智飞生物在销售费用率负增长的情况下，收入还能保持37%的增长，可见其实力强悍。

据国金证券研报，智飞生物在2016年疫苗流通体制改革前，就已连续多年实现 70%以上直销比例，渠道网络和销售队伍实力行业顶尖。拥有销售人员超1200人，营销网络覆盖30个省、300多个地市，25000多个接种点，要说疫苗领域的销售渠道，确实是国内最强。

刚刚，5月6日的消息，智飞生物再次与疫苗巨头默沙东达成合作，成为九价HPV疫苗在国内的独家代理商。

而康泰生物，在销售能力上稍弱，销售费用极高。因此，这也导致智飞生物在销售净利率的指标远超康泰生物。

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综合考虑到疫苗产业公司的“技术+销售”的双重属性，智飞生物值得长期跟踪研究。

综上分析，本案的研究逻辑如下：

1） 疫苗行业的发展，要看创新类二类疫苗的研发能力，能否推出疫苗大品类，是一家疫苗企业的核心竞争力。推出什么样的品类也很有讲究，密切注意肺炎、脑膜炎、HPV这几大容易出爆款的赛道。

2） 疫苗行业必须关注几大财务指标：研发费用、开发支出、单位固定资产效率。这三个指标表现最好的是康泰生物和智飞生物。但综合考虑疫苗的销售推广能力，智飞生物综合打分更胜一筹。

3）对本案所研究的沃森生物，做个总结：看综合情况，典型的“大破大立”型公司，但很可惜，和其他几家一对比，问题也很明显。一是，沃森生物善用并购扩张，曾经通过购入上海泽润，获得二价HPV疫苗的技术，实现了弯道超越，快速占领HPV赛道。但是，它也在并购上栽过跟头，踩到并购雷区，因此，必须留意大额商誉减值的风险；二是，沃森生物的研发费用资本化会计处理，对利润的潜在影响；三是，单位固定资产效率下滑，是否能够改善，要看新建产线是否能够拉动收入增长；四是，存在无实际控制人的风险；五是，估值风险，整个疫苗行业的龙头企业，估值也在100倍以上。

4）梳理完国内疫苗产业，要按照惯例提示风险。估值实在是太高了。整个生物制药领域估值均值68倍，智飞生物动态PE69倍，康泰生物动态PE77倍，之前我们研究过的生物制药龙头，复星医药36倍、长春高新42倍、通化东宝46倍。

本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责产业研究和基本面研究，不负责你的交易体系。后续的思考，需要你自己独立完成。

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除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

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本案写作参考材料如下，特此鸣谢

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[1] 疫苗前沿，疫苗研发新技术的概述，中农威特生物科技股份有限公司

[2] 疫苗发展简史，作者CHRISACH，药渡；

[3]《2017-2023年中国疫苗行业市场评估及投资前景评估报告》，智研咨询，中国产业信息网；

[4] 2016年全球疫苗市场竞争格局分析，医药经济报MP；

[5]《2015-2020年中国疫苗行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，前瞻产业研究院；

[6] 新药研发一般流程，中国新药杂志

[7]疫苗接种，打还是不打？疫苗与科学，果壳，2013-06-27

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