券商点评5月金融数据：社融继续大幅萎缩 较上月腰斩

导读：6月12日，央行网站公布中国5月金融数据，数据显示，5月中国社会融资规模为7608亿人民币，比上年同期少3023亿元，预期13000亿人民币，前值由15600亿人民币修正为15605亿人民币。5月社融继续大规模萎缩，较上月数据几乎腰斩。多家券商在数据公布后发布快评。

华泰宏观李超团队快评（5月份金融数据点评）

社融继续走弱，10年期国债维持3.5%判断

【信贷新增受到信用和负债双重压力】央行数据显示，5月份人民币贷款增加1.15万亿元，同比增速12.7%，符合我们之前预测的新增1.1万亿判断。分部门看，住户部门贷款增加6143亿元，其中短期贷款2220亿元，中长期贷款3923亿元；非金融企业及机关团体贷款5255亿元；非银行业金融机构贷款142亿元。我们预测报告分析认为，当前银行信贷新增面临企业信用和负债压力两大困局，因此我们认为5月份的人民币信贷新增大概率会维持稳定或者略低于此前增速。央行数据显示，5月份人民币存款增加1.3亿元，增速8.9%，低于贷款增速3.9个百分点，商业银行的负债压力依然存在。

【表外监管和信用风险拖累社融增速】央行数据显示，5月份社会融资规模增加7608亿元，增速下行至10.3%，比上年同期少3023亿元，符合我们在数据预测报告中判断“5月份的社融新增基本上可以等同于本月的信贷新增量、甚至更低”。社融新增中，其中表内新增1.1万亿元，表外减少0.4万亿元，直接融资新增4亿元。社融新增较低主要原因是表外票据融资下降1741亿元，企业贴现融资超出我们预测，反映了企业现金流较为紧张。我们认为，5月份社融新增较低主要是信用风险事件增多，拖累企业直接融资，也弱化了央行货币政策转向的效果。我们认为，信用问题将会成为央行未来货币政策进一步宽松的诱发因素之一，央行近期扩大MLF操作抵押品范围传递了增信低评级信用债的意图，坚定认为货币政策由稳健中性转向灵活适度。

【M2增速维持稳定，未来继续降准概率上升】央行数据显示，5月份M2增速8.3%，M1增速6%，符合我们之前的判断，M1增速下行反映出企业活期存款较为紧张。我们认为，央行货币政策由文件中性转向灵活适度，央行近期较为关注社融增速的下行，而降准将会成为最为有效的货币政策操作方式。我们认为，央行的降准稳定了5月份的M2增速，M2增速走势处在基本稳定的区间，企业融资受到表外监管以及信用问题依然处在较为紧张状态，M1增速持续下滑仍将是大趋势。

【社融增速和国债收益率判断】我们在中期策略报告《行稳致远，守正出新》中判断，2018年社融全年增速区间是9.5-10.5%，这一区间判断的主要逻辑是下半年央行货币政策不采取对冲操作的情景下，社融增速将会掉到9.5%左右；央行货币政策转为灵活适度，关注社融增速下行采取降准以及PSL操作的方式进行对冲，社融增速有可能维持在10.5%左右。我们判断，半年时点采用降准以及PSL对冲操作的概率较高，货币政策转向较为清晰，维持我们中期策略报告关于10年期国债3.5%的判断。

【中金固收】社融走低，贷款占比上升，经济总量不弱但结构分化

作者：陈健恒、但堂华、朱韦康

5月份金融数据中比较超预期的是社融数据明显低于预期，而贷款增量和M2增速总体上与市场预期偏差不大。而社融的萎缩主要是今年严监管背景下，非标和票据持续萎缩，属于政策调控的正常效应，另外，今年PPP和城投平台融资收紧的情况下，基建投资放缓，对资金需求也有所减弱，也是社融减弱的原因之一。从贷款结构上来看，5月份对公贷款增量的偏弱也某种程度反映了这种融资需求的下降。今年来看，贷款占社融的比例持续回升，今年至今的累积增量占比已经超过87%，成为支撑融资的主要工具。此外今年海外债券融资增加，部分弥补了国内融资的下滑。总体来看，同业收缩，理财放缓，融资更多回表是今年的主流趋势，难以逆转。

尽管社融增量有所走低，但社融余额增速仍维持在略高于10%的水平，仍高于GDP增速。从宏观数据来看，目前整体经济不弱，但结构分化比较明显，中上游行业的景气程度较高，而下游偏弱。另外，国企央企的融资相对更有保障，而中小企业的融资难度有所提升，因此今年企业的分化也明显加大。鉴于去杠杆是政策的主基调，我们预计无论是货币政策还是金融监管政策都不可能出现明显的放松，但为了缓解局部的压力，可能会有定向的微调政策。宏观总量不弱，而微观分化加剧，使得债券投资层面需要更注意对不同类型债券进行区分，尤其是收益率曲线变陡，信用利差扩大，利率也随之分化局面下，选择中短久期利率债将是最为稳妥的投资策略。

一、新增贷款基本符合预期，对公偏弱

5月新增贷款11500亿元，其中社融口径贷款11400亿元，基本符合预期，当前贷款需求依然较强。结构上看，短期贷款与票据融资当月净增3082亿元，高于去年同期水平，中长期贷款净增7954亿元，略低于4月和去年同期，票据融资的恢复是新增贷款超出去年同期的主要原因。与上月和去年同期相比，居民贷款占比上升（从上月45%提升至53%），对公贷款略偏弱（占比从上月的49%降至46%），对公占比下降与严监管下基建融资放缓有关。房贷受限下，中长期居民贷款增速有限，但短期贷款继续攀升。具体来看，居民短期贷款增加2220亿（同比增加440亿），中长期贷款3923亿（同比减少403亿）；对公短期贷款减少585亿（同比下降2057亿），中长期贷款增加4031亿（同比下降365亿）；票据融资1447亿（同比增加2916亿）。后续来看，居民贷款可能进一步收紧，居民杠杆增速可能继续放缓。如果居民买房热情未能明显降温，将继续影响其他消费。

二、存款仍偏弱，M2同比增速部分受基数影响

5月，M1同比增速继续下滑至6%，降至2015年上半年低位；M2受去年基数偏低影响，同比增速维持8.3%（去年4月份三三四政策出台后，5月份股权及其他投资大幅萎缩，M2增速也在去年5月跌破10%）。存款方面，5月新增人民币存款1.3万亿，存款余额同比增速8.9%，仍相对偏弱。其中居民存款增加2166亿元，较去年同期增加917亿元；但企业存款仅增加139亿元，与目前部分企业融资需求紧张、流动性受限有关；财政存款5月增加3862亿元，未超季节性，今年财政存款整体较去年更为平滑；非银行业金融机构存款增加2144亿元，高于去年同期983亿元。一般存款增长乏力下，银行主动负债需求增强，也带动5月同业存单量价齐升。

三、社融大幅萎缩，非标和信用债负增长，资管新规细则未落地也带来一定影响

5月份社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元，相比4月更是腰斩。其中仅股票融资正增长：外币贷款减少228亿元，委托贷款减少1570亿元，信托贷款降低904亿元，未贴现承兑汇票减少1741亿元，企业债券减少434亿元，股票融资增长438亿元。资金供给方看，资管新规的细则尚未落地，银行和信托等处于观望状态，业务开展谨慎，无论买债还是非标都处于停顿状态，故收紧比较明显，后续关注细则的落地进度，一旦落地后各渠道或可部分恢复。资金需求方看，今年PPP清库和城投平台融资收紧下，基建投资放缓，对资金需求也有所减弱，也是社融减弱的原因之一。具体来看： 

（1）由于4月以来信用违约风险上升，信用债发行困难，企业发债净增量首度转负。此外，由于补年报原因导致每年5月份信用债发行偏弱。

（2）去通道尚未结束，信托贷款降幅扩大，委托贷款降幅比较稳定，未来或进一步减少。资管新规出台后，表外理财借道非标情况收缩明显，但细则尚未落地，信托公司仍普遍反映不敢开展业务，前不久出炉的4月信托余额数据显示，通道业务压缩的趋势非常明显。委托贷款与信托贷款后续将承压。

（3）表内票据融资本月较强，但表外票据融资（未贴现承兑汇票）转负，属于最近对票据融资政策调控的正常效应。

（国信宏观与固收研究）5月份金融数据简评：社融超预期回落，紧信用格局拖累经济或许迟到，但不会缺席

1、5月新增人民币贷款11500亿，同比多增405亿。分项来看，住户部门新增贷款同比基本持平，而非金融企业及机关团体贷款同比少增406亿，其中新增短期贷款同比大幅下降3057亿，而新增票据融资同比大幅增加2916亿，贷款内部结构的变化不影响表内融资的整体平稳，这与稳健的实体中观数据相契合。

2、5月社融增量为7608亿，社会融资总量存量同比增速由4月份的10.50%下滑至5月的10.30%。考虑到今年5月份地方置换债券发行规模为3381亿，同比少增约1000亿，修正后的社融增速从4月份的10.60%下滑至5月份的10.20%。

3、从社融增量结构上看，表外融资收缩趋势不改，委托贷款、信托贷款和未贴现票据在5月分别减少1570亿、904亿和1741亿。另外，债券融资减少434亿，主要受信用风险事件拖累。从近期央行扩大MLF担保品范围可以看出，央行对于信用债市场的呵护态度，后续的债券融资有望回暖。

4、综合来看，目前的表内融资虽然平稳，但整体的信用格局却是偏紧的，作为经济的前瞻指标，需关注表征紧信用格局的社融指标回落对于下半年实体经济的负面影响。

5、M2同比增长8.3%，人民币存款同比多增1972亿，且财政存款同比少增1685亿，M2增速维持低速增长。

海通姜超、梁中华【金融数据点评】非标债券萎缩，社融增速续降！

①社融增速续降。

5月新增社融总量7608亿，同比少增3023亿，社会融资规模存量增速继续降至10.3%。从结构上来看，表外非标融资继续萎缩，5月委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票继续减少了4200多亿，同比少增4500亿，依然是社融增长的主要拖累。债市调整、信用违约事件增多，5月信用债净融资减少了434亿，拖累社融增长。只有对实体发放贷款增加1.14万亿，但同比也少增了384亿，说明绝大部分融资需求难以从表外向表内转移。

②企业融资继续下滑。

5月新增金融机构贷款1.15万亿，同比多增405亿。其中居民部门贷款增加6143亿，与去年同期基本持平，但居民中长贷依然同比少增了400亿，反映房地产销售降温的影响。5月企业中长贷增长4031亿，同比少增近400亿，考虑到地方债置换影响，这一增速并不低，但由于企业非标、债券融资大幅回落，更广义的企业部门融资增速继续大幅度下滑。

③M2增速持平8.3%。

社融增速大降、货币创造活动放缓，但财政存款回笼慢于去年同期，5月M2同比增速持平上月的8.3%。在控制宏观杠杆率的政策背景下，整体融资环境收紧，预计M2仍将保持低增长状态。5月M1同比增速6%，M0增速3.6%，延续回落态势。

④融资仍趋回落，经济下行承压。

年初以来金融监管全面封堵非标融资、通道业务，同时通过上浮存款利率上限、降准、MLF担保扩容等手段，堵“后门”的同时开“正门”，支持实体贷款和债券融资。但在严监管的背景下，原有的非标融资转至表内贷款、债券的过程存在一定难度，整体社融增速仍将趋于下行。短期来看，4月、5月经济生产回升，主因在于今年复、开工较晚，生产在短期内集中释放，存在新的“季节性”。但融资回落势必会对经济构成压力，而这种压力在下半年体现的会更为明显。

【中泰宏观固收齐晟杨畅稳货币宽信贷紧信用的格局在延续——5月金融数据简评】

1、信贷投放依然平稳，非标与信用债全面收缩。5月份对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，但社会融资规模增量仅为7608亿元，主因三类非标均为负增长，合计减少4215亿元，同时企业债券融资也因为信用违约冲击和季节性因素减少434亿元。在M2同比维持不变的情况下，社融存量增速进一步下降至10.3%，反映在金融监管深化下，压力从银行负债端向企业负债端的转移仍在延续。 

2、非金融企业存款拖累M2增速，未来或继续保持低位波动。从贷款端看，无论居民贷款与企业贷款，规模和结构上均与前期及历史同期变化不大，维持平稳投放。值得注意的是非金融企业短期贷款减少而票据融资增加，或与短期内融资需求堆积在信贷市场造成的信贷额度不足有关。但由于非标和信用债全面收缩的影响，非金融企业存款在5月仅增加了139亿，使得M2在居民存款略高于季节性变化的背景下依然维持8.3%的同比增速水平。我们判断这一影响仍在继续，未来M2或将继续维持在低位波动。

3、稳货币、宽信贷、紧信用仍是金融监管下的主线。在整体经济数据稳中趋缓的走势下，我们判断金融监管的进程不会中断，且金融监管的重心已经逐步从优化银行同业业务链条向限制与规范融资渠道进行转移，这一过程虽然会使得银行间流动性出现内生性改善，基础货币流动性趋于平稳，同时由于表外业务向表内业务回归，信贷投放也会保持宽松，但这一过程也不可避免会引发实体融资难度出现分化，广义货币在实体经济的信用扩张出现结构性紧张，优质企业可以继续通过贷款和发行高等级信用债的方式融资，使得经济增速下降幅度可控，而低资质主体的信用违约事件或将由于融资渠道的收紧而继续出现。

4、我们认为18年整体经济将维持稳中趋缓的走势，债券投资需要把握金融监管的主线。社融与M2缺口的不断收敛意味着银行间流动性平稳，无风险利率趋于下降的大趋势仍将继续，信用风险将在风险资产的定价中发挥更大作用，我们继续推荐配置利率债和高等级信用债，低等级信用债则需要仔细甄别。 

风险提示：海外风险加剧，货币政策超预期变化