作者 | 顾左右

流程编辑 | 刘博钰

2018年五月，因为重大资产重组停牌超过半年的通化金马收到了深交所的重组问询函。这份问询函吸引了风云君的目光。深交所在问询函中对重组方案中标的业绩、关联债务，担保诉讼隐患，关联交易等多个问题提出了疑问，并要求上市公司在6月5日前。

在连续发布了两次延期回复公报后，截止6月19日，通化金马至今没有对问询函进行回复。

今天我们就来看一看通化金马这家公司和这笔交易。

一、公司背景

1997年通化金马在深交所上市。至今已有20余载光阴，主营业务为医药制造。

作为一家上市20多年的老牌上市公司，通化金马的身世颇为坎坷。先是经历了前董事长闫永明套取巨资潜逃海外，之后又遭遇了“毒胶囊”事件的打击。

2016年，晋商集团成功入主通化金马，成为公司大股东。公司实际控制人为刘成文家族。现任董事长为李建国，是大名鼎鼎的九鼎投资的创始合伙人。

要说李董事长果然是资本运作的一把好手，自从晋商集团入主之后，通化金马成功的走上了外延式增长的康庄大道。

1、商誉居高不下

从2017年起，通化金马在资产并购的道路上就开始越走越快，越走越远。先后分别入股了圣泰生物、永康制药、上海诗健、长春华洋、江西丰马、安阳源首等各类大小公司。

常看我们市值风云的小伙伴们都会之道，伴随着公司一路收购，公司的商誉自然也是水涨船高。

公司17年年报显示，目前公司账上躺着20多亿元的商誉，风云君查了一下，这个商誉总量在所有3500多家A股上市公司中也算的上是“表现突出”，排名第153位。

公司17年总资产约为57亿元，商誉约为20亿元。商誉占总资产比例高达35%。虽然比2015年时的42.44%有所下降，但是商誉占总资产比例依然高企。

2、诡异的营收增长

当然收购带来的不仅仅是商誉的增长，公司的营业收入在16/17两年也是增长迅速。

2016年，公司营收增速高达330%，主要原因是报告期内将收购的圣泰生物等公司财务纳入合并报表。当年公司产品销售数量由2015年的2562万支/盒，增长至2016年的13637万支/盒，增长幅度达432.3%。

如果说2016年的营收因为并表而大幅增长还算正常的话，公司17年的营收增长就有点诡异了。

风云君发现，虽然公司2017年营收增长78.97%，但是销售量却反而略微下降了3.9%。大家知道营业收入=销量*售价，会不会是产品单价上涨了呢？

在通话金马生产的众多产品中，并没有出现某种产品大幅涨价的情况。而且通化金马自己在年报中自己说道“药品招标、医保控费等政策的实施，使部分药品价格持续下降，相关制药企业收入增速放缓，利润空间进一步压缩”。

那么通化金马2017年的营收增长来自何处呢？

带着疑问，风云君又回看了一下公司2017年年报。年报显示，营收增长主要来源于化学药业务的增长，17年化学药营收比16年多了8.7亿。总体价格没长，但是营收自己涨了79%，能源动力费用下降了90%，经营现金了下降71%。

但是风云君上看，下看，左看，右看，看了半天也没能在通化金马的销售的产品中找到有什么神奇的化学药能够给公司带来这种神奇的变化，公司也没有进行相关的披露。希望公司能在以后找个时间给大家讲一下这是哪一款神奇的化学药，也给大家开开眼界。

3、大股东大比例质押

除了上面提到的两点，公司大股东的质押比例也值得我们关注。

公司18年4月发布的公告显示，北京晋商持有公司股份 4.44亿股，占公司股份总数的45.97%；北京晋商所持有本公司份累计质押的数量共计 4.22亿股，占本公司股份总数的 43.68%，占北京晋商持有本公司股份总数的 95.01%。

同时晋商联盟还抵押了公司总股本的1.2%。大股东合计质押了公司44.9%的股份。如果公司股价持续下跌，有较大的股权质押风险。

二、收购带病标的遭交易所问询

看完了通化金马公司的大体情况，我们再把目光转回到这次并购交易。

2017年12月12日，公司接连发出两份公告，在宣布终止对海外影像诊断公司I-Mad的收购后，收购的目光转向国内。

在5月23日公司发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中，通化金马宣布向圣泽洲、德信义利、七煤集团、双矿集团、鸡矿集团和鹤矿集团，购买七煤医院、双矿医院、鸡矿医院、鹤矿医院和鹤康肿瘤医院等五家医院各84.14%股权。上述标的资产整体作价为219,051.646万元。

其中与德信义利之间的交易为支付现金购买五家医院各 57.62%股权，其余交易通过发行股份完成。

这五家医院前身均为黑龙江龙煤集团旗下的矿区医院。

2016年，国务院颁布了《关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》并提出 “2018年年底前完成企业办医疗、教育机构的移交改制或集中管理工作”。

当时龙煤集团又正经历着严重的经营困境，甚至连因为拖欠工人工资而引起了不稳定局面。自身难保且急需现金的龙煤集团抓住改革机会，迫不及待的想甩脱龙煤医院这个包袱。新华社记者描述16年龙煤医院的经营情况是“药品缺乏、收入下滑、工资欠发状态”。

就在这时，通化金马控股股东北京晋商领导、通化金马参股的投资基金“德信义利”接盘了龙煤医院。虽然面对着众多困难，新股东却奇迹般地让龙煤医院系统在短时间内扭亏为盈。在惊叹之余，风云君还是抱有一点疑问。有着同样疑问的还有深交所的监管部门。

于是深交所于今年5月30日向通化金马发出了“重组问询函”。

在问询函中深交所关注到了关于五家医院财务状况的几个比较突出的问题，有如下内容：

1. 本次重组标的应收账款、应付账款占比较高， 应收账款周转率低，资产负债率较高，毛利率较低。

2. 在 5 家标的公司收入水平增幅不大的情况下， 2017 年度实现的净利润、毛利率均较 2016 年大幅增加。

3. 鹤康肿瘤最近两年一期经审计的主要财务数据显示，其近两年一期的净利润均处于亏损状态。

4. 报告书显示， 2017 年以来， 七煤医院曾受到地方城建局、 食品药品监督管理局、卫计委等多个部门的行政处罚。

5. 七煤医院、 双矿医院、 鸡矿医院、 鹤矿医院均存在较多未决诉讼事项。

截止到6月15日，通化金马在发布了延期回复公告后还未能及时回复证监会的问题。

除了深交所在问询函中问道的问题之外，风云君还发现了这场交易中一些其他有意思的地方。

1、大股东的收益

上面提到德信义利是通化金马参股，北京晋商领导的健康产业投资基金。公告显示该基金总共募集资金22亿元，专项用来运作龙煤集团医院业务。

其股权结构图和出资情况如下。

在这张股权结构图中有两点引起了风云君的关注。

第一点是上市公司通化金马作为劣后级出资3亿元。所谓的劣后级用通俗一点的话说就是背锅侠。也不知道这种背锅的倒霉差事怎么就落到了上市公司身上。既出钱，又出力，最后还要担风险。

第二，北京晋商是上市公司的控股股东，虽然只出了1亿元，却当上了执行事务合伙人。作为执行事务合伙人，每年可以收取1%的管理费。22亿元的1%是2200万，这2200万元对于北京晋商来讲基本和白捡的一样。

就在两年前的2016年6月21日，德信义利接盘了包括上述五家医院在内的六家医院（还有一家鹤岗妇婴医院因为亏损并未参加本次交易）85%股权，出价17.85亿。

短短两年时间，德信义利再将五家医院卖给上市公司，转手就赚了4个亿。

在这场交易中，出钱的资本方赚得丰厚的投资回报，北京晋商不仅有投资回报还收取了高昂的管理费。但是上市公司又得到了什么呢？

2、关于业绩承诺

这年头在A股市场搞收购，不搞个100%以上的溢价感觉大股东都不好意思见人。根据评估机构评估，五家医院账面净资产为12.1亿，北京中同华资产评估有限公司却通过“魔术法”给出了26亿元的估值。

但不知道是卖家却大发善心，还是我们上市公司讨价还价功夫了得。卖家大笔一挥，打个折，21.9亿便宜卖了。溢价率只有80%。可谓是并购界的“良心”。

那么80%的溢价怎么给的呢，上市公司的解释是“主要由于标的医院具有较好的持续盈利能力，未来业绩增速较高”。

前两年还欠发工资，鹤康肿瘤到17年还亏损着。这样也能算是有较好的持续盈利能力，也确实不知道评估公司用的什么样的评判标准。

收购标的成色一般，溢价又高，但是可以给散户们画个饼啊。啊不对，声明个业绩承诺啊。

于是德信义利、圣泽洲给出了三年1.7亿、1.86亿和2.1亿元的业绩承诺。

但是上文中说过，通化金马是德信义利的劣后级合伙人，也就是说，如果真出现了亏损，那么上市公司就得第一个站出来，掏出最多3亿元的真金白银，然后赔偿自己！实在是高！

通化金马从2017年11月停牌，截止目前仍未复牌，期间指数已经下跌超500点，而通化金马停牌前131亿的市值成为已成难解之局。

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