社科院专家毛勇春谈​市值管理顺序：先战略后战术

每当市场低迷时，总有人会想到市值管理。然而，市值管理对上市公司及其重要股东来说，不可不用，成熟市场也在追求市值与内在价值的溢价协同；更不可不明就里的滥用，与目的越远，效果就越差，你折腾市值，到头来市值折腾你。

6.19日上证指数没有阻挡的破了3000点，原因可以归为中美贸易战、国内金融去杠杆等因素叠加的作用，当日跌114.08点收于2907.82点。之后，以微信等新媒体为代表的各种讨论与对市场的诟病声不绝于耳。对资本市场的四大基石：监管层、上市公司、投资者、中介机构，都有涉及，总体批评监管层的声音似乎更多一些。

2014.5.9国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》颁布，即“新国九条”。“新国九条”在提高上市公司质量条款下首提：鼓励上市公司建立市值管理制度。当日，上证指数2011点，在改革牛、资金牛的舆论推动下，上证指数迅速攀高至2015年6月12日的5178点，之后股市剧烈波动，股灾发生、千股跌停、资金撤离、一地鸡毛。到2018.6.22日上证指数已落至2889点，我们是以短线交易为主的散户市场，换手率高，2014年5月进场，长期持有者比例更是可以忽略不计，统计表明，股灾之后进场的没有赢家。（见表1）

表1：各研究期上证综指涨跌幅变化（2014/5/9-2018/6/22）

看市值也是，4年里峰值在2015年6月达75万亿，如今市值已经大幅缩水，在资金紧张的情况下，上市公司重要股东退守到无股不押的局面，风险承受能力异常脆弱。这次以股权质押遇市场下跌触发平仓为重要特征的2018版的股灾，让我们看到了上市公司、重要股东、普通投资者三输的局面。

根据国内资本市场28年来的经验，再难的事情也总会过去、资本市场市场仍然存在，市场的四大基石，一个也不会少。但是，我们再一次打扫战场时，应该看到些什么，总结出些什么，坚持些什么常识性、原则性的东西，并把它变成资本市场健康发展的理念与信仰呢？

一、            资本市场的环境、效率需要多方呵护

资本市场是我们从业者、投资者赖以生存的地方，是资本市场的四大基石职业生命开始与延续的地方，我们需要它的公正、透明与效率！但凡市场失灵、效率低下、投资者普遍亏损的时候，诟病的声音会增多，这也是人类心理使然。在我们A股市场，尽管其总量已经是世界第二大资本市场，相对平稳期会觉得A股市场的规模、流动性都很不错，由于IPO实行审核制，需求矛盾大，估值自然也高，导致至今许多企业仍然以成为A股上市公司为至荣。但市场的稳定性不够，看看上证月K线就知道了，我们前面还有难越的两个山头：2007年11月的6124点、2016年6月的5178点，相比美国同期的三大股指的表现，我们要走的路还有很长。（见图1）

图1.2007年-2018.6.22中美市场指数走势比较图

2009年10月首批28家公司登陆创业板，9年过去了，我们从市值、营收、净利来看它们巨大的变化（见表3）。

表3：2009年10月30日创业板首批上市公司的表现情况（数据来源wind，以2018/6/22市值大小排序）

备注：①网宿科技在2009年10月30日时所属申万二级行业为计算机应用行业。

②红日药业所属申万二级行业自2017年7月3日起从化学制药行业变更为中药Ⅱ行业。

③上海佳豪于2016年5月25日更名为天海防务，公司全称从上海佳豪船舶工程设计股份有限公司变更为天海融合防务装备技术股份有限公司。公司在2009年10月30日时所属申万二级行业为非汽车交运设备行业。

④汉威电子于2017年7月7日更名为汉威科技，公司全称从河南汉威电子股份有限公司变更为汉威科技集团股份有限公司。

⑤宝德股份所属申万二级行业自2016年7月1日起从专用设备行业变更为多元金融Ⅱ行业。

⑥中元华电于2016年6月6日更名为中元股份，公司全称不变。

⑦硅宝科技在2009年10月30日时所属申万二级行业为建筑材料行业。

⑧金亚科技于6月25日发布公告，公司因涉嫌欺诈发行股票等违法行为，已于近日被证监会移送公安机关。公司股票存在暂停上市风险。

2009年10月30日创业板首批上市公司的表现情况（数据来源wind，以2018/6/22市值大小排序）

这种变化告诉我们市值的稳定增长应该是上市公司追求卓越、回报股东的具体体现！当初第一批上创业板的公司应该是各行业的佼佼者，带有某种示范性，开始时的公司规模与市值差异有限，9年下来有些公司的规模与市值已经是同批上市的望尘莫及了。这其中前三甲的公司值得研究，案例值得推广。比如，爱尔眼科的股权激励与市值增长的协同就可圈可点。爱尔眼科自2011年开始推行了三次股权激励计划，激励规模逐次扩大。2014年4月9日，发布“合伙人”计划，推动核心人才与爱尔眼科共同投资设立新医院，在新医院达到一定盈利水平后，公司再以公允价格收购合伙人持有的医院股权。股权激励方案的推行大大提升了员工积极性，对吸引和留住人才、提升公司业绩起到积极作用。2011年以来，爱尔眼科的归母净利润长期实现同比增长，近四年更是保持30%以上的同比增速。一家民营眼科医院，800亿左右的市值！

而后三名的公司一定在公司战略上跑偏，至少把上市公司回报股东的自觉意识丢掉了，会不会有公司是大股东与核心管理层的，通过审核上市了，要买卖股票是二级市场交易者的事的想法？9年来市值越来越小的公司要回答这个问题。这么些年来你们向市场拿了多少钱？又给股东带来了怎样的回报？其实，9年来这28家公司走过的路，许多上市公司可以找到自己的缩影。

从二级市场投资来看，尽管全世界的投资者都具有动物性、追涨杀跌是普遍心理，这也是行为金融学有诺贝尔奖得主的一个证明。但资本市场市场需要投融资的动态平衡，需要有迅速的纠错机制，需要有中介机构、新闻媒体、研究机构的理性反思及建议。从A股整体市场来看，相关指数表明近4年来投资者没有正收益，只是我们缺乏更有流动性的投资选择而继续在市场上无奈地呆着。从融资来看，我们4年从IPO加定增（数字远远超过IPO）上拿走了5.67万亿！（见表2）

表2：A股一级市场IPO及定向增发规模（2014/5/9-2018/6/22，来自wind

而且一个时期里IPO数量更是每周、每天高歌猛进，如过节一般。似乎有不顾市场承受力，杀鸡取卵、竭泽而渔的嫌疑。这里是否有监管层的强行政意识、弱市场意识的行为本能？是否有中介机构为业绩而业绩的盲目助推？是否有上市公司一次次勇过独木桥的强需求渲染？（因为在为上市而上市的歧路上耗尽元气，许多公司上不了市的确就基本死了。）是否有投资者天生的击鼓传花、火中取栗的潜意识，本身就觉得股票与基本面无关而愿赌服输、前赴后继？市场需要回归常识与理性地共同呵护，在总体平衡、高效的前提下才能健康发展，最终又会反哺市场各参与方。一个市场如果长期重融资轻投资，一定会得到市场的报复，而这次金融去杠杆是否有机会做得更平滑些，国家是否可以向短线交易者征税以鼓励长期投资，这些也都是大家要思考的问题。

二、            上市公司普遍只把市值管理当情急时的战术

今年资本市场在不断清理P2P跑路平台、债市违约风险激增、社会融资增幅激降，资管新政出台（去杠杆成趋势、刚性兑付将成历史）的背景下，市场增量资金不足，又恰逢中兴通讯事件发酵而成中美贸易较量，上市公司股权质押频频接近平仓线，最后在对发行巨量CDR基金的空前质疑声中，市场的多米诺骨牌倒下，引来被动踩踏而至千股跌停。于是，三年前的场景重复出现了，上市公司寻找市值管理的诉求急速增多。这是市场没有进步的表现，也是上市公司没有进步的表现。上市公司普遍还只把市值管理当情急时的战术，当翻身技巧。在市场较为平静或向好时，上市公司及其重要股东，不重视、不研究、不实践市值管理，甚至根本不知道市值管理的核心内容。

公司市值与其内在价值的溢价协同是上市公司长期、动态的追求，是市值管理的目标。市值管理不是股价与市值急速下跌时的救命稻草与灵丹妙药，市值管理也不是阶段性、碎片化的思想火花与工作布置。市值管理需要市场环境、公司运营、投资者偏好等诸多因素的共同作用，是系统工程。市值管理可以使用的资本市场工具不能简单、机械地等同于市值管理本身，即：市值维护不等于市值管理、并购重组不等于市值管理、股权激励不等于市值管理，只有基于市值与内在价值溢价协同的、努力回报全体股东的市值管理战略与战术的结合才能称得上是市值管理！一些上市公司平常不建立制度、不组织人力、不安排预算、不进行学习与实践，市值管理自“新国九条”颁布以来并没有深入这些上市公司管理层与大股东的脑海，总把市值管理当神神秘秘的财技，甚至内心也认同市值上去得利者是圈内人、普通投资者是接盘侠。

任何理念与方法，要取得好的效果，必须要进行结合实际的持续的学习、实践，没有捷径可走。有些公司所处行业不错，可上市多年以来市值不升反降，这样的问题某一时点有冲动可能解决吗？有些上市公司更是主业没利润、大股东股权100%已质押，在市场抛弃小市值股票的时候，因为担心被强平而急急忙忙在市场上寻找市值管理机构，可能吗？！市场上不应该有这样的市值管理机构。任何与市值管理核心内容不符的东西无法长久、任何没有目标的战术运用只能是雕虫小技、任何以市值管理为标签而行零和游戏的伎俩最终会被市场抛弃。所以，市值管理是救急不救穷的，做好战略、做好主业、做大市值、回报股东，市场波动时各类机构才会与你一起运用市值管理战术与资本市场工具，最终赢得公司市值最大化与股东价值最优化的结果。而不是为战术而战术的折腾与瞎忙，市场最终有纠错机制，你心术不正从市场上拿的每一分钱，一定会因为人性的贪婪与侥幸，全部还给市场。市场波动之后，看看那些一味制造题材、迎合概念、丢掉主业、虚假并购、甚至穷困潦倒到不断更名的公司，再也拿不出手的市值量级，就知道真正的市值管理应该做什么了。

三、            市值管理的顺序应该是：先战略后战术

如果你认同市值是上市公司在资本市场上的价格，上市公司的股票价格是其对应的资产的溢价或折价反映的话。你同样会认同市值受诸多因素的影响而处于波动之中，市值管理就是管理影响市值的核心要素与变量，是立足内在价值反映预期的溢价协同管理。这种管理本质上只能聚焦战略并从战略开始。现在监管层提加强上市公司治理，提高上市公司质量。我们认为，资本市场从来就不是风平浪静的场所，也没有兴趣搞脱离市值稳定增长的各类奖项，公司治理是手段，提高上市公司质量是过程，上市公司市值稳定增长、回报股东才是目标。这一目标的达成，一定要将市值管理融入公司战略，并在公司大股东与最高管理层建立强烈的意识，如此才能在战术层面在合理运用资本市场工具层面正确发力，提高效率、起到效果。

华人商界领袖李嘉诚先生，今年3月在长和集团业绩发布会上宣布退休时，90岁的他可以自豪地对媒体说：几十年来我创立长江集团，为股东创造价值，服务社会，我没有收到过一个股东的投诉。投资长江实业46年，股东回报5000倍！李嘉诚被誉为市值管理的顶级高手，在不同时期、不同区域、不同行业之间进行着业务、资产的调整，避免了不同市场的风险、享受到了较为有利的市场估值。试问这种大市值管理格局不在战略层面立足能成功吗？反观我们，对市值管理的片面理解比比皆是，从监管层到投资者。上市公司更是把市值管理当阶段性的时尚标签、工作会议的口号，根本没放精力与时间来研究与实践市值管理，一味地发问：我们的市值为啥没有反应我们的价值；或者只是把提高公司市值作为一个拍脑袋的任务，下发给公司的董办、证券事务办公室，连公司董秘都没有时间好好研究、好好建言，试想这种层级、这种状态离“鼓励上市公司建立市值管理制度”的倡导还有多少距离？

而被广为传递的一直还是被不专业的机构与媒体渲染的已经过时的贴上市值管理标签的资本腾挪术，上市公司的经办人员也希望碰到这样的民间高手好回去交差，让他们的股票可以脱离基本面而自由飞翔。试问上过当的上市公司及其实际控制人还会听这种梦话吗？脱离常识与逻辑，不是首先在公司战略层面作出的动作无异于在浪费上市公司的时间与资源。2015年3月、5月中上协受证监会的委托组织了两期市值管理的培训，如今中上协应该受国资委、证监会委托进行上市公司董事长、总经理的市值管理培训，实践证明市值管理只有上升到公司战略，发展公司、回报股东成为自觉，市值管理才能在战术层面真正起到协同效果，最终成为中国式价值管理、价值投资的方法得以推广。

在成熟市场，市值管理天然地是上市公司董事会的核心工作内容，市值表现不佳的董事会面对股东会惶惶不可终日，美国市场的GE公司、星巴克公司的市值表现最近都受到了质疑。我们的国有上市公司因为所有者缺位等制度原因，尽管从管资产到管资本的背景下国资委每年都有对市值管理的正面表述，但是成为董事会的核心工作内容、成为考核的指标，仍然需要寻求突破。

我们在《市值管理方略》、《市值管理新论—从定性到定量》两本书的思维逻辑基础上，正与上海社科院市值管理研究中心进行市值管理定量检测与评价方面的努力，比如生物医药类公司研发费用支出与市值的相关关系研究等等。我们认为在进行市值管理战术运用前，一定要有这样的工作内容：目标公司上市以来市值表现与原因分析、目标公司与对标公司的市值差异及原因分析（从战略到执行）、目标公司市值管理制度建设建议、目标公司资本市场工具运用建议及方案设计。可以看出这种顺序安排的逻辑，是把市值管理当成上市公司的战略来看待的，只有上升到战略层面，市值管理的战术运用才有意义。

四、            上市公司应该追求好公司与好股票的统一

上市公司作为公众公司，其使命不是简单地做好公司，有不断进步的产品与服务，与科技进步同行。同时必须清楚上市公司运营资本金来自于全体股东，要有无需讨论的回报股东的潜意识。然而，这么浅显的道理，应该视为理念的原则，却常常、普遍地被淡忘，或根本与行为相悖。我们会看到许多长期不分红、又搞不好经营、业务没有增长的公司，却还能在市场上存活，靠迎合不断变化的市场偏好、迎合概念炒作、编造并购故事，来维持与推高所谓的市值，并视其为市值管理。其实，中国的市值管理本质上是成熟市场中的股东价值管理，虽然在内涵与外延上显得更宽泛，但回报股东，使得股东价值最大化，是市值管理最核心的部分，没有中外之别。好股票的基本特征就是能让全体股东在承受市场波动的同时享受到投资的长期收益，而不是在一段时间内公司极少部分重要股东得益、中小股东受损的零和游戏。

好公司至少会有以下特征：具有门槛与替代壁垒的产品与服务、行业空间大、公司在成长与成熟期之间、有持续的正现金流等等。好股票至少有以下特征：股价与市值表现优于同行业、股权结构长期符合市场偏好、规模与流动性配比合理、公司透明度强可以迅速回应市场误读等等。在一家公司身上，可以有不同的组合：好公司好股票组合、好公司差股票组合、差公司好股票组合、差公司差股票组合。各种组合会体现在公司的不同发展阶段，但好公司与好股票组合，是上市公司的追求，会希望这样的组合时间可以更长些。尽管，好公司与好股票会有不同的界定，不同市场、不同主体、不同时期，会有不同的清单与排序。但是，我们认为就财务指标而言，好公司是现在的财务指标优于同行业，主要看资产负债表与现金流量表。好股票是投资者相信该公司未来的财务指标同样持续地优于同行业，主要看利润表。成熟市场已经把好公司与好股票结合的视为上市公司的追求，资本市场上的其他服务机构，也会利用市场信号，监测上市公司的变化和上市公司股票的变化，因为共识是：公司上市的首要目的是获得更多的市场溢价，买股票是买一个公司的未来！

资本市场会发生剧烈的变化，会受到情绪化的影响，今年美国市场趋势型的科技类股票要比价值型传统类公司股票走得漂亮，甚至也有人预言会脱离以往规律一直走下去，但是市场主流还是坚信股票价格是其对应的资产所产生的效益的溢价反映，短期可能偏离，但中长期一定回归，尽管回归的时点谁都无法预测，成熟市场的四块基石都把这种逻辑当成信念。今年参加了巴菲特公司股东大会的专业人士感叹，被震撼到是88岁与94岁的两个老人连续工作10小时的充沛精力以及数十年来对公司复合增长率的执迷！这就是相信常识与逻辑的与众不同与超有耐心，这才是价值投资者最要秉承的东西。成熟市场还有一个特点，在市场低迷时，机构投资者会依据他们的理念进场，用好价格买凑合的公司或用凑合的价格买好公司，这会助推市场重新进入良性周期，我们的市场也会经历这样的时刻，这才是我们要的更广泛意义上市值管理。

不幸的是，我们的市场，由于发展时间短、四个基石都还不成熟，特别是上市公司与投资者，把好公司与好股票视为两件事的比比皆是，于是上市公司市值表现不佳的，就会说我们的责任是做好公司，股价与市值是二级市场的事，与公司经营无关。而投资者更是把股价与基本面的脱节看成是我们新兴市场的常态，并醉心于听消息、炒概念、讲故事，很差的公司财报一听所谓的核心消息就相信未来能乌鸡变凤凰，逻辑不符，但他们相信，甚至当中还有专业机构投资者。这样的状态，真的离自觉追求好公司与好股票统一的路还很远，四大基石的自我教育任重道远！

资本市场是人类在近代最伟大的创造发明，为世界经济的快速发展提供了可能。在创造奇迹的同时，也见证了人们滥用资本市场导致的世界经济悲剧。因而，世界成熟市场与新兴市场在发展过程中，均积累了好的经验与案例。中国的资本市场也是在借鉴成熟资本市场的经验中诞生与发展，短短28年，也积累了诸多经验与教训。作为世界第二大资本市场，我们有理由和能力在未来走得更好。

只是，人类有健忘的毛病、侥幸的心理，往往会盲目自大，从我们的监管机构，到我们的投资者都有可能犯错与重复犯错，但是只要我们遵从资本市场的普遍规律（比如规模与流动性的规律、融资与投资平衡的规律、上市公司要追求股东价值最大化的规律等等）就会视这些规律为理念甚至信仰，要使得资本市场健康发展，就得遵从这些理念与原则，中外市场、成熟市场与新兴市场都没有例外。如此，资本市场的四大基石（监管层、上市公司、中介机构、投资者）才会在统一的语境下认识收益与风险、景气与萧条、牛市与熊市，才能使得资本市场真正成为宏观经济的晴雨表，才能让投资者分享微观经济增长的成果，才能使得价值投资更加深入人心而不仅仅是开始新一轮投机时的标签词。

这是需要耐心的漫长过程，这个过程中符合这些原则与理念的市值管理可以是宏观、微观皆可运用的系统方法，但是就像我们在上面化篇幅论述的那样，运用市值管理，应有的顺序只能是：先战略后战术。

作者：毛勇春上海社会科学院市值管理研究中心执行主任、上海融客投资管理有限公司董事长

图表数据整理：高亦清