江南化工狂蹭“科创板”概念背后：并购标的业绩雪崩，商誉之雷岌岌可危

作者| 蓑笠翁

流程编辑| 白鹤芋

自打“科创板”三字出来，市场就多了个热点，让一众原本也没啥活可干的“社会闲散上市公司”眼前一亮，纷纷回家刨了祖坟，翻出家谱，拍着一巴掌宽的护胸毛口沫横飞地向韭菜们保证：我祖上也姓科，我们家是祖传科创板。

这也挺符合A股市场特质的，是好是坏放一边，成形的还是未成形的也不管，先整个热点板块玩玩，过过瘾，趁韭菜还懵懵懂懂时先割一波，等下次养肥了还可以再割一波。

风云君鲁钝，请问各位老板，好像是这么个节奏吧？

一、科创板，蹭蹭更健康

先说科创板，风云君也是抱了很大期望的，但先声明，不是炒作的期望，是咱A股市场改革的期望，是A股市场走向成熟的期望；当然前提是此次的制度设计能够真正的与成熟市场接轨，不再是创业板version 2。

但是咱们也得对中国资本市场有个基本的心理准备：即便是制度设计再完美，要很好的融合并改善A股概念成风的土壤，也是很需要时间的。

好的企业，大家肯定都期盼能分一杯羹，可科创板也并不意味着估值无限（这应该也不是设计者的初衷），不然迟早也是要下刀子的。到时候收割韭菜可能比的是谁的刀子更快、更锋利。

当然，不能排除会产生第一批“淘金者”。或许，近期A股的炒作热情就是为此而来？大家都想做第一批淘金者，而这个“大家”不仅仅是指投资者，某些上市公司好像更甚。

为何呢？

除了券商推荐的科创板潜在标的名单外（其实这一部分咱也没见到），目前从公开途径看到的科创板潜在企业相关信息，主要出自上市公司自己的公告，和董秘在投资者关系平台上的那些或有或无、欲语还休、欲拒还迎、嘴上说不要身体很诚实、摇动着红手绢的媚眼和身姿。

也就是说，蹭热点的都是自己爆料出来的。

投资者是否得好好珍惜下上市公司难得的一次如此有耐心的时候？着实不能辜负了这么用心的给你一个个标的详细的列出来。

像江南化工，据说浙江省创投协会推荐了17家具有科创板上市潜力的优质投资标的企业名单，中间5家就有江南化工投资的身影。

还有如此的互动回答，着实是给了投资者无限想象空间……

这样一来，此前我们了解到江南化工在投资领域的情况就很“粗糙”呢：

其中，5000万投资的光年无限占13.72%股权；1800万投资的锋时互动占10%股权；9000万元作为浙江舟山如山汇盈创业投资合伙企业（如山汇盈）的有限合伙人，出资占比为30%。

要说这些投资除了初始投资外，其余部分倒还真未在资产负债表上体现。

所以，风云君头脑一热，把如山汇盈投资的29家企业摘录如下，其中标蓝部分是除了光年无限外，另外四家据说被浙江省创投协会推荐的企业。（注意：其中的占比是指如山汇盈持股占比，而非江南化工持股占比，请投资者自动换算）

之所以把这些企业“挑明”放着，第一，等到真正名单出来时，方便对比——到时候白纸黑字的，谁也别红口白牙装里格楞；第二，究竟未来能产生多大收益，有比例在，咱也好计算；第三，风云君也真的想知道，江南化工是否可以就地“转型”，从此在投资领域闯出自己的天下？

是也非也，验证终有时！

但在此之前，风云君觉得还是静观其变的好，毕竟真有那么多默默无闻的独角兽？

再者，不辨企业质地，单纯的用炒概念板块的思路去玩科创板，又是否能行得通？

二、被冻住了的募资项目：无资质寸步难行

除了让江南化工“意外（其实一点都不意外）”走红的投资副业，要说江南化工，原本主要从事工业炸药、工业雷管、工业索类等民用爆炸物品的研发、生产、销售，以及为客户提供工程爆破服务的，属于民爆行业。

去年在收购了控股股东的盾安新能源之后，第二主业新能源—风力发电顺利出道呢。

鉴于风云君早在去年的文章《从人工智能到新能源，哪个概念能留住江南化工躁动的心？》中，就对相关业务进行了分析，在此就不再赘述了。

我们重点看看这一年来江南化工还有哪些变了，哪些没变。

事实上，一年以后再来看，江南化工还是继承了以往的风格的，如果募资项目要自己挥锄头搞建设的，那基本是三天打鱼两天晒网；但如果是定增募资用来并购重组的，则是相当积极。

我们看看从16年定增成功后开始着手的项目建设，过了两年之后的进度如何，还可以对比一下从去年年中到今年的实施情况，就会发现，这些项目都像被施了“定身术”。

从产出来看投入的话，这距离还很远，而以目前大部分项目的投入节奏来看基本等于原地踏步，加稍许移位。

而两个完结的项目，实际投入一个也只到原计划投入的35.12%，一个到了61.85%，但后者与一年前相比也仅增加投入270多万。

再深究进程缓慢的原因，那就更尴尬喽：根据2016 年底新的政策，现在的矿山爆破一体化项目实施主体需要同时具备民爆器材生产和爆破作业双资质。

而江南化工正积极申请项目实施主体的民爆器材生产和爆破作业双资质。也就是说，前面的1、2、3个项目，上面的关节还没打通。

但两年过去了，也不知这节奏到底掌握在谁手中。毕竟，目前行业环境也不好，据江南化工陈述，下游矿山在去产能，同时环保要求严格，需求量锐减。

而已完工的两个项目为何投入大大减少了呢？其原因是对原有的工房、旧设备进行了重复利用。考虑到这些项目效益不达标，能省则省倒是明智之举。但现在又开始担心那前面花了的是不是成了冤枉钱呢？

而根据最新公告，第2个项目在投了（浪费了）165.22万之后，决定更改募资用途。

想来这样项目进程可能会快一点。第一个运输能力扩建项目就很简单：计划购置炸药混装车10辆，危险品运输车40辆，乳胶基质车3辆。

其实挺奇怪的，不是说业务不好嘛，那用得着这么多运输车吗？

第二个项目是生产线改造，那与此前已经完结的两个项目性质类似。想来，难度也不大。

大致看完这些“不急不慢”的项目，风云君也明白了，江南化工自身的爆破业务可不太妙啊！

不过，好在咱已经是上市公司了，所以还有另外一招御赐的“折腾至死”王牌：收购。

三、9亿商誉大起底：是时候“开雷”了

要说收购，江南化工的历史还是挺悠久的老司机。

在2017年之前，其净利润最辉煌的三年就是靠收购支撑起来的：彼时江南化工正好通过发行股份收购了盾安控股、盾安化工旗下的新疆天河等8家公司的股权。等于来了一次集中大采购。

看当时的业绩承诺就知道，江南化工这三年的“巅峰业绩”是谁造就的。

但正如风云君一贯的观点，A股的并购只要一过业绩承诺期，收购标的的本质就会露馅。

看看往后几年的业绩还是很清楚的：2014年同比就跌了近40%，而2015年-2017年这三年扣非后净利润总和也只到2011年的76%。且不说与2012年、2013年相比。

提及这些倒不是要算旧账，而是此次历史遗留下来的问题有必要重视起来呢。当时定增的增值率为461.37%，也就是有了溢价，那商誉自然是跟着一起来了。

到如今这八个子公司账面上总计9个多亿的商誉（暂未考虑这些子公司后续收购），而计提的商誉减值准备仅为5%。

那风云君的问题就在这里：这部分收购标的早在2013年就过了业绩承诺期，后续业绩表现如何与商誉问题可是紧密相连？

而到如今，时间周期也足够我们来考察验证。

下图为这8家控股子公司从2014年到2017年的营收和净利润数据。

从图中可以很明显的看到，八家子公司没有一家净利润数据是往上升通道走的，大部分降幅已经超过了50%；如果以整体来看待，那么到2017年净利润总和只有2014年的48%左右。

而2014年为商誉做了最大贡献的新疆天河化工有限公司其净利润就从2013年的1.15亿降到了3700多万。

由此可见，时至今日的净利润水平与业绩承诺期相比已经隔了好几个梯队了。

而业绩回转的迹象是丁点未见，那既如此，商誉减值就应该要提上日程了吧？咱不能老是顾左右而言他啊，这都是白纸黑字的。

且相比此前那含蓄的计提比例，风云君觉得是时候来个大手笔的“财务大洗澡”了吧？

只是不知江南化工能否承受得住这火辣辣的“炸雷”？

四、并购：福兮祸所依

事实上，在收购或是并购这条路上，江南化工还是很注重套路的。

自打上次集中大采购，换了大股东之后，江南化工在并购上也算是取了经，有了心得。所以，基本上后续这几年，每年都要有那么一出或几出收购兼并上演，且大小通吃。

有时候是以江南化工为主体，有时候则是下属子公司。这样一来，就会发现一个有意思的现象：此前收购的8家控股子公司发挥“能动性”的不在少数。

比如，新疆天河化工：

非常成功的再次为商誉添砖加瓦。

而这样的套路玩的不只一家，比如四川南部永生，福建漳州久依久两家公司。我们从商誉上去追溯一目了然。

那为何不是以江南化工为主体，而是这些子公司呢？

风云君绞尽脑汁想了想，能想到的就是：按照目前的处理方法，这些子公司不仅业绩有了助力，最重要的是可以为此前的商誉减值提供缓冲时间，对吧？

再回归到江南化工的并购事业。去年从控股股东那里“淘来”的盾安新能源，按照下面这业绩承诺应该是又够吃三年的呢！

但即便如此，江南化工仍是奉行“生命不息，并购不止”。

今年以来，先是筹划购买石灰岩矿山企业100%股权，最终因与交易标的的股东之间无法就收购所涉及的相关问题最终达成一致，终止了重大资产重组。

但随后，就发布公告表示正在筹划定增：以发行股份的方式购买浙江新联民爆器材有限公司100%的股权（主要从事实业投资、民爆器材研发及民爆技术开发等）。 目前，仍在推进中。

此外，下属公司也没闲着。孙公司安徽向科化工池州有限公司就准备出资1,836万元通过股权转让的方式收购安徽宏泰矿山建设工程有限公司51%的股权。

或许，江南化工是在“买”这一字上应该是积累了足够多的经验呢，只是最终是福还是祸，若从历史来看，不太乐观；但就事论事，未来这三年，在商誉不减值的前提下，主要靠盾安新能源的业绩承诺来维持，那又是否经得住考验呢？

五、大股东的流动性危机

我们都知道，盾安新能源是控股股东盾安控股“照顾”自家生意达成的交易。

至于这风力发电、光伏发电前景如何，我们可以参考风电十三五规划具体的总量目标：到2020年底，风电累计并网装机容量确保达到2.1亿千瓦以上，其中海上风电并网装机容量达到500万千瓦以上；风电年发电量确保达到4200亿千瓦时，约占全国总发电量的6%。

也就是说，每年的增长还是有保障的。

不过，规划里面又明确了一点：中东部和南方地区要加快开发；“三北”地区（华北、东北、西北）弃风问题严重，重点解决存量风电项目的消纳问题。

而好巧不巧，盾安新能源基本踩的就是“三北”这个点。也就是说，正赶上了去产能的地点和时间，而过去的业绩又不那么具备说服力，可好像业绩承诺这事，无论信与不信，它都会在那里。而且还真别说，基本都能实现。

所以，风云君也不白操心呢。只是大增的应收账款（过去五年应收账款余额平均在4亿左右），隐隐透着不安……

不过，那可能是几年后的事情了，当前倒是有另外一事让人忧虑：都知道这生意是跟控股股东谈成的，业绩承诺也是控股股东牵头的。

而如今这事正出在了控股股东身上。在风云君的另外一篇文章《复盘盾安集团450亿债务惊雷：忽视财务常识的灭顶之灾》中，对这事有详细描述，简明扼要的说就是：流动性危机。

根据最新公告，是已经在积极寻求解决途径。但450亿，谁都知道数字不小。而对于江南化工，虽说明面上与控股股东仅2个亿的互保总额度，但在上市公司体系里，控股股东是主持大局的人，其重要性不言而喻。

再者，覆巢之下，焉有完卵？

所以，最终控股股东的流动性危机能否顺利解决，或许也将影响着江南化工未来的走向。

结束语

对于现在的江南化工而言，与科创板能否最终联姻成功，实在是大大的未知数；即便是借上了这股东风，会有多少投资标的“中彩”，最终又能产生多大的收益都还是待定。

但在此之前，江南化工面临的问题却不小。

一方面，商誉之雷岌岌可危；另外一方面，其历来擅长的收购兼并之法也在面临挑战。而这些对其业绩都将发起冲击。

除此之外，其新并购的新能源业务虽在业绩承诺期，似乎高枕无忧，但盈利质量的隐忧或许也悄悄埋下了；同时，随着该项目同时而来的约35个亿的长期借款，即将给江南化工的流动性施压。

财务费用的增长亦不容忽视。

此时，控股股东却出现了流动性危机，无论如何标榜上市公司的独立性，若风险真正来临，江南化工必然会受到波及。

所以，摆在投资者面前的，是明确已知的风险和未来不确定的收益。

至于现在如何抉择，既然风险是自担，那风云君也就言尽于此了。

END