升还是不升？

对于中国央行来说，这显然是一个典型的“囚徒”困境。

如果升息，根据过去的数据显示，每次利率上调，都是中国外汇占款大幅飚升的时候，然后又是流动性膨胀、贷款扩张、固定资产投资和资产价格又将有米之炊。

如果不升，中国资产价格很难就此止步，巨额的利润将继续吸引大量的热钱流进，结果仍将和升息一样。

如果没有精确的数据解释清楚一季度中国外汇储备为何高速增长，那么一季度中国股市的狂飚突进和升息很有可能是吸引大量热钱源源流进的原因。根据中国央行周四公布的数据，中国外汇储备一季度大幅增加1357亿美元，相当于去年全年的一半以上，而同期外贸顺差仅465.07，外商直接投资实际使用金额为158.93亿美元，这么大的差额，恐怕不是中国外汇储备在国外的投资收益。

如果说过去中国央行还在对资产价格作为货币政策目标心存犹豫，那么在不久的将来，利率也许还会不断上行，但是政策效果如何，还将继续观察。

中国人民银行副行长胡晓炼此前就明确表示，升息能有效地减少不受欢迎的投机性资金流入亚洲，因此举有助于挤压资产价格泡沫。她认为，升息意味着令过热的股市和房屋市场降温，从而可能有助于减少资本流入，这胜过仅仅将利率维持在较低水准的举措。

胡晓炼的例子似乎很有说服力：亚洲国家和美国之间的利差最低为1-2个百分点。但亚洲有些地方的股市和房屋价格在一年内的涨幅最高可达30%，那才是真正吸引海外投资者的地方。

但是，对于中国来说，即使中国央行上调利率，中国股市的牛步也未必会停留，从目前来看，推动中国股市的资金主要来自企业和居民的储蓄，而不是从银行贷出的违规资金，所以，除非央行大幅提高存款利率，否则居民和企业不会从目前巨额回报的股市中出局。中国央行的统计数据同时显示，今年一季度人民币各项存款增加1.88万亿元，同比少增597亿元。

而且中国央行也不可能大幅度上调存款，虽然存款利率大幅调高，可以为目前涨势如虹的股市降温，但是银行和企业的资金成本也大幅上升，中国的实体经济也会大幅滑坡，更为重要的是，大幅升息的后果，又将热钱的目标从股市转向银行。

事实上，从此前中国央行两次升息效果看，每次升息都是主力洗盘、散户出局的低开高走之势，而且股市此后一直持续走高。

对于中国股市来说，降温的办法不一定仅靠货币政策，还有很多方法可以采用，尤其是在目前“蒙代尔三角”(编者注：在现代金融理论中有一个非常著名的定理，即蒙代尔不可能三角。一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。也就是说，一个国家只能拥有其中两项，而不能同时拥有三项)的诅咒下，中国央行最好稍安勿躁，否则，按下了葫芦也会浮起瓢。