股灾发生时国家救市是惯例

编者按：沪指在今年6月12号创出5178点7年新高后，在短短不到1个月的时间内，一路下探至7月9日的3373点，在逐步企稳后，于8月11日再次展开暴跌之旅，到8月26日直探至2850点，股市涨跌本来是正常现象，但A股这两波调整下跌速度之快、千股跌停、千股涨停、千股停牌等现象实为A股史上罕见，在指数一路下行过程中，证监会连续发布多个文件和措施实施救市，央行、保监会、银监会、公私募、国资委等连续发声挺股，8月27日至今A股整体呈现震荡上行趋势，在逐步企稳。我们认为现在有必要来对股市暴跌中国家连续出手救市进行复盘，以便通过这次股灾对资本市场建设进行相关思考。

凤凰财经就此连线了中国社会科学院刘煜辉教授。

一、面对股灾国家要不要出手？

凤凰财经：您认为当时股灾发生时国家出手救市是否有必要，相关措施效果如何？

刘煜辉：回想起当时股灾来临时政府的出手救市，我认为当市场进入非正常的交易状态时，政府采取一定的措施进行市场干预，促进市场恢复到正常的交易状态，以及恢复正常的融资功能，这是国际通行的做法，但具体到我们这一次救市行动，从所采取的具体措施和整个救市政策执行过程来看，是不是有很多政策值得检讨那是另外一回事。在此过程中，或许出现了一些失误，这是另外一个层次的问题，但要不要进行干预，我想全球绝大多数的市场和政府，普遍会选择进行干预，区别在于我们和成熟市场的做法不太一样。

凤凰财经：我们注意到，在对上市公司大股东减持作出限制，国资委、保监会、银监会、央行等发声力挺股市，中金所对股指期货做空做出限制之后，股市终于逐步企稳，您认为股市企稳是否真得与这些救市措施直接相关呢？

刘煜辉：市场企稳有很多因素，其实还是多个因素综合决定的结果，不一定完全是在政府干预下回到正常交易状态的，而且从实际情况看，也不是这样的。政府当时之所以采取那么多干预措施，市场化的也好，还是后来被诟病的行政化措施，从真实的效果来看，显然是没有达到预想的目的，最后市场真正的企稳，还是靠整个宏观政策趋于稳定来决定的，通过改变和稳定中国宏观经济预期，市场慢慢才恢复平稳，靠自身的力量慢慢恢复。

二、有些方法对市场伤害很大

凤凰财经：正如您所说，当时一系列救市政策并没有直接使股市止跌，反而当时在1天出数十条利好背景下，股市还在上演千股跌停和指数事实性跌停，怎么理解利好政策和股市暴跌两者的背离？

刘煜辉：在整个救市过程中，如果和成熟市场譬如美国相比，我们从监管到整个资本市场确实缺乏应有的经验，当时所采取的一些措施，如果放在成熟市场去看，相对还是比较笨拙。但当时所有政策的出发点肯定还是想稳定市场，并且要尽快稳定，让市场能够尽快进入正常交易状态，进而逐步的能够恢复融资功能，但是最后效果不是特别理想。毕竟我们是一个年轻的市场，如果是对比相对成熟的市场，会看到我们在此过程中，确实还是有犯了些错误，从方式方法上讲略显笨拙。

凤凰财经：您可以具体说下么？

刘煜辉：其实在救市后期不得不大量地使用行政手段，甚至一些逆市场的做法，可能给未来带来很多副作用，比方说随意修改市场交易规则，比方说最后直接干预和中断正常的信用合约，比如后来清理配资采用一刀切的方式，基本上是反市场的做法，一些比较严重破坏契约精神的做法也饱受诟病，有些做法甚至破坏了政府在市场上的公信力，而这些措施和影响的后遗症很大，伤害很严重，可以看到一些政策一段时间内，对市场有一定挫伤，特别是在救市后期进入8月中下旬，以及9月份以后，部分救市措施对市场的信心挫伤是非常大的，而从8·11汇改之前的救市过程来看，所谓的证金入场、买入股票维护市场稳定的执行过程来看，效率也不是特别高。

首先，从6月中旬开始市场出现暴跌，逐步进入到流动性黑洞，流动性的冲击发生后，决策层已经拍板，决定干预和维护市场稳定，做出决定后，在具体的执行过程中间，应该说前期有相当部分的时间，是找不到市场的出血点的，不能找到抑制流动性冲击的关键部位。因为找不到关键部位，所以不能迅速地采取措施，无法斩断危机的传染机制或者说危机链条，使得7月的最初几天一直到9号整个市场处于恐慌状态，或者是投降式的抛售状态，当时香港市场跌得也很恐怖，就是找不到造成市场流动性冲击的关键要害。后来逐步在7月8、9号以后开始找到一些状态，特别是证金公司开始向市场的专业人士咨询一些技术性的方案后，市场在一段时间内进入了一个相对平稳的状态，至少到8月初这一段时间还是可以的。

比方说后期救市对股指期货尤其是中证500股指期货系列进行有效干预，确实是起到了比较明显的效果，同时还采纳了一个最重要的建议，就是证金公司将维护市场稳定的资金分配下去，直接交给市场的主动性投资管理机构，由他们来操作，由机构操作则迅速地找到了市场出血点，应该说救市的后期还算成功。

随后进入8月中旬以后，整个市场，特别是由于宏观变量的变化，汇率出现了比较大的波动，从而市场又重新进入失序状态，在此过程中，主要采取了行政性措施，包括频繁地修改交易规则，直接终止契约合同等，其中一刀切清理配资的做法可能对市场信心造成较大挫伤。其中还出现了一些涉及法制层面的问题，最终导致权力部门出动，因为有部分市场关键机构的个人以及监管部门官员出现了问题。他们利用内幕信息或者突破法律的边界，直接扰乱和干预了救市过程的执行，对救市形成了一定干扰。

三、抛弃阴谋论 反思自身三不足

凤凰财经：到现在为止，我们还是不知道6月的暴跌，到底是因为什么，有报道称公安部当时调查了上海某涉嫌恶意做空的贸易公司，但后来并没有看到调查的相关进展，也有一个说法，认为大量杠杆资金出逃，导致一连串的恐慌，形成了股市的暴跌，更有人认为有外部势力在恶意做空，就是所谓的“阴谋论”，那究竟什么原因造成暴跌的呢？

刘煜辉：我们最好不要从这个角度去思考问题，而应该着力解释整个证券市场制度本身，是不是存在着很大的缺陷和漏洞。对资本来讲逐利是本性，对于资本来讲它一定是在某个时空条件下，捕捉到一个漏洞，然后使得整个市场进入链式反应的危机状态，但类似现象在证券市场里是很正常也是经常的，在成熟市场的发展历程中间也经常出现。

反过来看我们的交易制度，比如我们现货市场的涨跌停板的制度，和股指期货的T+0交易制度本身是有冲突的，某种程度上，从市场微观交易结构角度看，这样的交易制度安排是有缺陷的。而且我们的宏观决策监管层缺乏应对危机的迅速反应机制。对于我们这样年轻的市场，遇到如此巨大的震荡，可以说我们缺乏应对危机的快速反应模式和机制，若上升到更高层面的话，就是整个金融监管体系出现了监管真空。市场机构监管和整个金融自由化的进程在一定程度出现了冲突，从而导致监管真空的形成。这些因素实际上构成了这次危机的一个核心力，我们的金融监管体制采取的是机构监管方式，而此方式已经完全不适应市场的金融创新、金融自由化发展趋势，两者形成了一个冲突。

另外从宏观监管层面来看，确实缺乏危机反应机制，和相应的专业的人才，所以说股灾是多个因素综合结果，而不要将其单纯地想象成一场阴谋。

四、股灾不是坏事 危机会倒逼改革

凤凰财经：我明白了，但像您所说的那样，一个完善的法制环境建设，并不是一朝一夕可以完成的，以后如果发生类似的情况，怎么办？

刘煜辉：这次股灾给我们提供了很多教训，其中的经验是值得吸取的，对未来证券市场的制度修复和建设有很大意义，应该说做了一次及时的压力测试，中国未来如果要获得证券资本市场的持续健康稳定的发展，本次测试提供了一个比较好的案例，比如说通过这次救市提醒我们，在宏观层面尤其是金融层面，需要建立金融危机反应模式，特别要有专业的技术人才储备。

凤凰财经：我们看到，股灾后很快有了关于推出熔断机制的讨论。

刘煜辉：对对对，不过这些都是技术性的，都属于危机反应和危机应对机制范畴，应有的相关措施成熟市场都做过，以后不能再被一次巨震搞得手忙脚乱，更要避免当市场进入灾难性状态后，采取反市场的行政干预，因为这样做后遗症很大，对后期有很大伤害。而应该从制度建设入手，包括证券市场的IPO发行机制，包括多层次资本市场的长期建设规划，这些都值得检讨。比方说怎样培育市场，怎样改变市场的投资者结构，减少市场的交易投机性和波动性，如何支持长期资金入市，提高资本市场的金融资源效率，以及如何健全市场法制等等都是很重要的，再如怎样严厉打击上市公司的虚假信息、股价操纵、内幕交易，退市制度怎样真正落实。从入市的角度看注册制是能够降低证券化的成本和门槛的，可以通过注册制减少上市发行过程中的行政干预。从这个角度看，此次股灾及救市是一堂生动而深刻的课程。

凤凰财经：A股想走到成熟貌似还需要很多步骤，貌似困难重重。

刘煜辉：也不是很难，实际推进中关键还在于体制层面的问题，面对利益的纠葛，利益的藩篱，是否有决心去推动改革，去打破。纵观中国30多年的改革历程，其实大家都明白了一点，就是问题倒逼改革，危机倒逼改革。所以你记住，从对证券市场的建设意义来看，本次股灾其实不完全是个坏事。