韦森：央行放再多的钱也不能强迫企业贷款

复旦大学经济学院教授韦森

编者按：年初以来，中国经济增速处在下行区间，一季度GDP增速创金融危机以来新低，同时固定资产投资、进出口数据等也并不乐观。近期，房地产、地方债务、银行信贷等风险更加剧大家对宏观经济的担忧。同时，对政府会不会出台财政刺激政策，或者放松货币政策，业界也有很多猜测。凤凰财经特别联系到复旦大学经济学院教授韦森，为大家解读宏观经济形势。韦森教授以“上海论坛2014”发言内容为大家解读经济下行阶段的政策逻辑。

目前看来，中国经济长期下行的趋势是比较明显了。数据显示，一直到4月份，中国的工业增加值在急剧下降，固定资产投资在急剧下降，房地产增长投资也在下降。即使五月份的外贸出口有所回升，欧美和发达国家经济在复苏，但是整体而言，外贸净出口作为中国GDP增长的一个主要贡献因素，作用正在消失。

大家再看房地产的销售额，无论新房旧房都在继续下降。此外，消费也在急剧下降，所以这6个表征表明了中国经济在急剧下行。而一些省份出来的一季度数据，可能比我们想像得还差。

再看一下中国的PMI，也一直在往下行。此外，无论是GDP指数还是CPI、PPI都在往下行，说明中国经济下行压力比较大。这种下行，到底是一个短期波动现象，还是一个长期自然趋势？

中国经济增速下行是一个长期的自然趋势

对于这些追赶型的经济体，如日本，是经过一个高速增长以后，然后下三个台阶；韩国经济也可以非常明显地划成两个台阶或者三个台阶，是在一个高速增长时期后下一个台阶，到了中低速的增长阶段。此外，中国香港经济也是这个情形。

我的判断是，实际上在2009年、2010年，中国经济已经到了下台阶的时候，中国经济的潜在增长率可能在5%～7%之间，应该说现在潜在增长率在下行。

另一方面，大家可以看一下战后各国的经济增长情况。实际上拉开大分化的仅仅是1950年至1973年这个时间段，这期间不仅日本，整个西欧、美国都实现了经济增长。但是增长了大约20年左右，然后进入了一个中低速增长期。

最近我们做的一项研究发现，日本在1952年至1973年高速增长之后，1973年下了一个台阶，下台阶的时候它的制造业的产能过剩率正好是33%左右。

为什么把产能过剩和信贷比放在一起？因为，任何一个国家的政府都不想使经济下滑，都不断地加大银行信贷。这种情况下，通常是信贷比、GDP比在上升，产能过剩也在上升。韩国经济在1996年下了一个台阶，恰恰在1996年，韩国的产能过剩率也是33%左右。

目前，中国经济的产能过剩率也正好在33%左右。各种迹象表明，中国经济走到了一个下台阶的时候。应该说中国经济长期下行是一个必然趋势，这一点已经在经济学界没有多少疑问了。

四大挑战下的政策选择

在这种情况下，政府合宜的宏观政策是什么？

有专家认为，未来中国经济增长主要还是要靠投资。从经济增长理论来看，这没有错。问题是我们国家目前仍然是靠高投资率在维持经济7%以上的增长，反过来说，没有这么高投资率，中国经济目前也不会有7%以上的增长。现在的问题是，消费下降、外贸出口增速在下降，企业固定资产投资一直在下降，政府基建投资受地方政府负债的影响开始折头向下，房地产目前又处在微妙时期，怎么可能再依靠进一步地追加投资来维持一个几乎不可维系的高增长率？我们不妨具体分解一下投资，那继续增长的投资投往何处？在目前在建项目已经超过GDP150%以上、名义投资占GDP比重已经接近50%的情况下，要继续以投资推动中国经济的增长，到了这样的水平，政府还能再加码吗？

现在中国的出口企业面临四大挑战：劳动力成本在上升、人民币实际不断升值、政府税收不断提高和企业融资成本奇高。这些年来，人民币一直在升值，但最近人民币贬值了，很显然这促进中国的出口。还有一个劳动力成本上升，现在中国的劳动力成本已经接近匈牙利等东欧国家的平均水平，和俄罗斯差不多，远远高于越南、孟加拉、菲律宾、印度等东南亚国家。在目前技术工人短缺的情况下，劳动力成本降不下来，这无疑影响中国出口企业的竞争力。

还有一个企业利润率与实际利率的比较图，我觉得非常值得看一看。2000年以后，实际贷款利率高于企业的利润率，企业能做吗？目前的企业固定资产投资在下降，也非常清楚地显示了这一点。

有人估计融资比例还会不断地加大，但这要靠银行加大贷款，进而推动经济增长。但比较有趣的是，出现了贷款和社会融资的喇叭口，贷款增加，GDP却在下行。背后的一个原因是，如果央行增加基础货币供应，钱主要还是分别到房地产企业和地方政府融资平台那两个地方。可能是贷新款，还旧债，但并不创造GDP；贷款到房地产去买地，也不创造GDP，只有房地产公司投资建新房，才创造GDP。在中国的银行贷款和社会融资的统计中，是否有重复计算成分？尽管在央行的新增贷款中剔除了地方政府和企业借新款还旧账的成分，是否也存在大银行拆借给小银行，小银行贷给信托，信托再借钱给融资平台，这其中是否有一个一个重复计算的问题？银行贷款在增加，社会融资在增加，但GDP在下行，这其中至少可以得到部分解释。

在这种情况下，外贸出口很难再增加，人民币基本贬不下去了。劳动力成本不可能降下来，企业融资成本又这么高。目前可选择的宏观政策只有两项：一是放松货币，降低存款准备金率。企业的融资成本高，关键还是货币供应太紧。放松货币，增加基础货币供应，才能降低实际利率，股市才能回升。企业的融资成本低了，实际利率降低了，整个经济才能盘活。

央行增加基础货币净投放，放松货币政策，是否会引发新的一轮通货膨胀？这几年中国经济和世界各国的经济运行都证明，到了电子货币时代，通货膨胀已经与货币供应量尤其是M2增加的关系不大。美国、欧盟各国和日本央行采取多轮量化宽松，在这些发达国家并没有出现严重的通胀，已经证明了这一点。实际上，我们的广义货币M2超过117万亿元，但中国的CPI这两年并不高，也证明了这一点。在CPI在2%以下、PPI仍然为负的情况下，实在想不出央行不降准、法定存款准备金率仍保持在20.5%高位的任何理由。

在中国经济增速下行压力下，另一个可考虑的宏观政策选项就是减税。过去20多年，中国政府税收和财政收入高速增长，差不多每年都是GDP增速的1.5到2倍。当然，从税收占GDP的比重来看，中国税负并不高。但是，从宽口径的宏观赋税占GDP的比重来看，已经很高了，已经接近发达国家的平均水平。从统计数字上来看，中国企业所得税仅次于韩国。中国企业的税负很重，这是一个不争事实。在目前中国经济下行的趋势下，不能总是考虑由政府来驱动投资，更合宜的宏观政策当是减税，不是结构性减税，而是总量减税。

有没有减税空间？根据央行国库数据，政府存款这几年节节攀高，到了4万多亿元，一些政府部门每年年底突击花钱，钱都花不掉。我认为，在这种情况下中国政府是有减税空间的。有人说中国的地方政府负债太大了，怎么有减税空间？但是，地方政府的负债，与政府各项财政支出的拨款，那不是一回事。目前全国各级政府的财政存款超过4万亿，这本身就说明目前政府还是有减税空间的。美国政府在负债超过GDP100%的情况下，遇到紧急危机时，还能减税。我们政府有几万亿的财政存款，就怎么不能减税？减税才能增加中国企业的竞争力，减税才能在未来增加政府的财政收入。不然，企业经营不下去了，关门停产了，未来各地政府的财政收入只会更加困难。

货币政策有空间 建议考虑总量减税

最后讲几点结论：

第一，资本的边际收益率普遍下降，中国宏观经济下行是个必然趋势，全社会要有思想准备，不要再期待维持8%以上的增长率了，这是对中国未来发展再好不过的选择。今年的经济可能比我们原来的预期还要悲观。

第二，CPI低位运行，PPI仍为负，经济增速在下行，到期央票已经基本上没有了，货币政策是有空间的，即使采取放开货币政策，对实际部门的影响不大，但是也应该放，应该降准，放出两、三万亿元，货币市场供给宽松了，实际利率下来了，可能对企业有好处。利率低了，也会刺激股市，对消费对经济都会有好处。

第三，财政政策方面，还是应该考虑总量减税，而不是结构性减税，这是我今年一直讲的基本观点。我认为，减税主要是减企业的增值税，现在17.5太高了。外贸出口中，中国的企业正在丧失在全球的竞争力，因为我们的汇率、利率、工资等要素摆在那儿了。只有减了增值税率，才能增加中国企业和中国产品在国际市场上的竞争力，才能增加出口。

最后留给大家两句话：

一句是美国罗斯福政府时期的美国银行家、经济学家，美国联邦储备委员会主席（1934-1948）马里纳•斯托达德•埃克尔斯（MarrinerStoddard Eccles）曾说过一句话：“货币政策就像是一条绳子，只能拉不能推”。意思是说，央行放出再多的钱，也不能强迫企业贷款。用一句俗语开说，你可以把马强拉到河边，却不能强迫马喝水。

另一句话是20世纪最伟大的经济学家凯恩斯说的。这些年来，世界对凯恩斯的经济学理论和主张的误解太多。其实凯恩斯本人不是主张大政府，更反对通货膨胀。他在1931年出版的《劝说集》中就曾说过：“政府税收太高，就会背离其原来的目标。若有足够的时间采摘果实，减税比增税更有可能达致预算平衡。” 

（此文为复旦大学韦森教授在“上海论坛2014”会议上的发言稿，作者授权凤凰财经刊发。）