第9期：央行不敢放任汇率坐滑梯

刘杉

刘杉，经济学博士，中华工商时报副总编辑，兼任南开大学国经所教授，北京工商大学经济学院教授，中国人民大学信托与基金研究所研究员，北京师范大学管理学院MBA导师，曾供职于中国人民银行深圳分行，著有《中国再平衡》，《聚焦生活中的经济学》。

人民币汇率到底是央行“逗你玩”，还是无可奈何花落去，市场存在短期分歧。

3月31日，美元对人民币汇率中间价报6.1521元，在本轮调整以来首次回到6.15关口。从1月中旬开始，人民币对美元汇率贬值近3%，几乎覆盖了去年一年的升值幅度。

人民币持续贬值，实际是双重作用结果，一是市场担心宏观面变化，离岸市场远期汇率引导贬值预期。二是央行借力打力，一石二鸟，主动引导贬值打击投机者，也刺激出口。即期汇率变化虽受制于市场因素，但其背后更多体现的是央行与投机者的博弈。

市场短期快速释放出人民币，也抑制了利率水平，这对于做多人民币者，实际是遭到利率和汇率“双杀”。

从央行角度看，这一轮阻击热钱的效果明显，央行官员们或在弹冠相庆。不过市场可不会任人调戏，连续贬值也可能导致市场误判。若美元需求持续增加，会加速人民币贬值预期的自我实现，从而对宏观面带来负面效应。

首先，可能促使市场刺破泡沫。

在货币政策趋于中性后，投资者时刻如惊弓之鸟，若市场产生贬值共识，投资者就会集中抛售不动产，从而导致房地产价格快速下跌。这不仅催生银行信贷风险，也会影响到地方政府土地销售计划，进而可能导致债务违约。由于2014年地方债还债比例高达22%，近四成是以土地销售收入做抵押，一旦房价下跌，房地产开发投资增速就会下降，从而影响到政府卖地收入，而地方债务危机的直接结果是引发银行危机。

其次，促成居民“挤兑”美元，产生货币通缩。

配置美元资产成为国内居民规避泡沫破裂风险的重要选项，如果居民主动抛售人民币资产，换购美元，就会形成人民币的加速贬值，进而进一步刺激居民“挤兑”美元。这最终导致人民币基础货币供给收缩，短期给市场带来的直接后果就是人民币存款减少，银行信贷供给不足，进而通过“派生存款”机制收缩货币。泡沫破裂和资产美元化的结果就是货币通缩。

其三，影响人民币国际化进程。

人民币国际化重要逻辑是，要让人民币持有者能够做到资产保值增值。在完全开放资本市场前，除了提供离岸和在岸投资工具外，保有人民币升值信心，是推动人民币国际化重要基础。如果市场出现较长时间看空人民币预期，这会增加人民币国际化成本。近来人民币支付排名下降一位，就是市场预期发生微妙变化的结果。央行早在2月19日表示，2014年将继续扩大人民币跨境使用，并完善相关政策。这意味着中国要坚定人民币国际化立场，就要维持汇率基本稳定。

央行通过调控汇率走势，阻止热钱的目的已经达到。中证报援引香港银行业人士评论道：“大幅贬值的人民币将给押注人民币升值的套利交易带来毁灭性打击。不少投资人通过香港银行业借贷，然后再购买RQFII等相关的人民币资产来套利。若按照今年年初以来人民币贬值的幅度，套利交易的投资者损失最高可达140亿美元”。

考虑到过度贬值对宏观经济的危害，这种趋势不会持续，人民银行不会任由市场完成贬值预期的自我加速实现。由于扩大汇率波幅实际放大预期效应，因此，央行在人民币贬值时启动汇改，应该对贬值区间已经做过有效评估，并能够通过公开市场操作来稳定汇率。

尽管中国经济陷入调整窘境，但不能因此认为人民币长期升值的基础已经消失。中期要看国际收支平衡状况，而随着美欧经济复苏，中国出口一方面受到外需复苏支撑，另一方面也受到本币贬值支持。再考虑到市场环境改善，直接投资稳定，国际收支出现持续逆差可能性并不大。而从长期看，市场化改革红利释放后，会提高全要素生产率，这在一定时间内会提升购买力水平。

当然，人民币与美元汇率关系还要看美联储货币政策，并且受制于两国利差，但这是短期因素，尚不足影响到以长期购买力平价做基础的长期汇率决定。即便是短期内，央行调控空间扩大，可以适时利用中间价来调控汇率走势，避免出现单边贬值趋势形成。

人民币汇率通过扩大波幅后，已经改变单边升值形态，未来一定时间内会呈现螺旋式上升新趋势。在资本市场完全开放前，人民币升值趋势都不可逆转。

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