雷曼兄弟沉浮录对中国同业启示

2013年11月26日 09:04
来源：证券导刊

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王鸣飞

执业证书编号：S0860511040001

雷曼兄弟简介

雷曼兄弟公司曾是世界上最富盛名的投资银行之一。豪不夸张地说，其见证了美国经济的高潮与低谷，并曾是推动美国经济前行的一股重要力量。在雷曼兄弟公司最辉煌的时刻，其合伙人任职于100多家公司的董事会，而这些公司又是行业中的领跑者。可以说，雷曼兄弟在那些时期把握了许多行业巨头的命脉，掌控着美国大部分公司的发展方向，引领了一个时代的潮流！

然而在次贷危机的冲击下，曾经风光无限的金融巨头于2008年9月15日申请破产保护，这一世界顶级的大投行不复存在了！无数人为此扼腕。雷曼兄弟的倒闭是华尔街史上最严重的破产案例之一，并对2008年美国经济社会产生了巨大影响。

158年：从白手起家到破产倒闭

从1950年成立到2008年申请破产保护，雷曼兄弟公司走过了158年的风风雨雨。雷曼兄弟公司的历史正是美国投行史的缩影。自成立开始的100多年时间中，雷曼兄弟公司从最初的棉花经纪公司不断壮大，逐渐转型为世界知名的投资银行。雷曼的成立、发展、辉煌、衰落和倒闭，深刻地展现了金融巨头一个半世纪的兴衰。

1850～1905年：经纪贸易公司—雷曼兄弟公司的雏形

1844年，亨利•雷曼漂洋过海，绕了半个地球从德国巴伐利亚州的林帕尔来到了美国的亚拉巴马洲的蒙哥马利，创建了一家杂货店。1847年，亨利的弟弟伊曼纽尔来到美国，一起经营，两人将商店命名为H.LEHMANANDBRO。1850年，最小的弟弟梅耶•雷曼也来到蒙哥马利，跟随两个哥哥。至此，雷曼兄弟公司成立。

当时的蒙哥马利是一个以棉花种植为主的城市，城市的人们依赖棉花生活。在亨利打下了一定的基础之后，三兄弟的公司完全融入了当地经营方式。雷曼兄弟逐步进入棉花经纪业务，并不断拓展新业务。他们连接种植方和买方，以此获得报酬。

19世纪50年代末美国内战，由于在战时为州政府提供支持，因此在战后重建时期，雷曼兄弟公司被亚拉巴马州政府指定为财务代理，为政府筹集资金、管理债务。雷曼兄弟销售亚拉巴马债券，开始接触一些接近投资银行的业务。伊曼纽尔也将业务扩展到其他商品如石油、咖啡和糖的买卖上。1870年，梅耶和约130位棉商共同创立了纽约棉花交易所——纽约的第一个期货市场。随后在19世纪80年代初期，雷曼兄弟公司加入了咖啡交易所、糖交易所，1884年还加入了石油交易所。

1873年，雷曼兄弟正式踏入了银行业，伊曼纽尔参与成立了长岛昆斯地方银行并担任董事。同时，公司将业务从以农业为基础扩展到工业领域。塔拉哈西福尔制造公司于1978年由两兄弟创立，并购了莱恩棉织厂，推动了南方纺织经济的发展。之后，投资南方钢铁并进入铁路行业，开发了19世纪80年代至90年代南方的铁路系统。伊曼纽尔持续关注工业，于1890年加入东河煤气公司董事会，还将公司的业务进一步扩展到有轨电车和电动车辆。

雷曼兄弟在世纪之交投资了橡胶轮胎公司，并资助了缅因州轮船公司。由于在投资、并购领域积累了一定的经验，雷曼兄弟开始尝试并购咨询服务，并帮助几家公司完成了并购。

1906～1969年：投资银行—雷曼兄弟公司的华丽转型

在开展并购咨询和债券承销服务的同时，雷曼兄弟公司开始进入股票承销业务。由于当时投行和发行公司约定承销费率而非通过招标方式，承销费率有时能达到发行股票价值的20%以上，利润异常丰厚。相比当时多数证券公司沉迷于竞争已非常激烈的政府债券销售业务，雷曼兄弟公司看到了公司股票承销领域存在的巨大机会，于1906年从期货经纪商和实业投资者率先向投资银行转型。

而且，雷曼兄弟公司的业务侧重点和一般股票承销商完全不同，其擅长承销当时并不热门的零售行业公司。由于此时雷曼公司规模尚小，其采取了与高盛公司合作的模式。从1906年到1925年这短短的20年之间，雷曼兄弟公司和高盛集团携手担任了100多家公司的股票包销商，其中不乏赫赫有名的大公司，例如大陆制罐公司、下木打印机公司和宝石茶公司等等。雷曼兄弟成为了当时最炙手可热的包销商之一。

由于业务发展需要，1924年，雷曼兄弟公司迎来了家族成员之外的第一位合伙人——海军部长助理罗斯福的助理研究员约翰•汉考克。20年代后期，门罗•古特曼、威廉•哈默斯和保罗•梅热也陆续成为了雷曼兄弟公司的合伙人。这标志着公司不再是一家家族企业。

第一次世界大战之后，雷曼兄弟公司的国外经营项目受到限制，转而决定将重心集中在国内业务上，探寻基本生活相关方面的机会。20世纪上半叶，美国经济逐渐复苏，雷曼兄弟公司发现了零售业的良好前景，投资西尔斯公司和伍尔沃斯商店。随后同时成为梅西百货公司和金贝尔兄弟公司的合作伙伴并在20世纪20年代帮助金贝尔兄弟公司上市。在梅热的努力下，雷曼兄弟公司对超过一半的美国零售业巨头进行投资，零售业成为其投资销售领域的优势。公司在19世纪20年代末涉足航空业，这在当时完全是一个全新的行业。在并购了一些小型航空公司后，将这些航空公司组建成航空集团公司，雷曼兄弟公司推动了现代国际航空业的发展。1928年，雷曼兄弟公司迁往威廉一街中一座11层的大楼。在纺织、零售、铁路和航空这几大领域都有一定发展之后，雷曼兄弟公司迈入了女士化妆品行业。1929年，公司参与组建并帮助全国广播公司联盟上市，表明雷曼兄弟公司进入了电子管生产行业，并与美国无线电公司合作。

借助上世纪20年代的大牛市，雷曼兄弟公司的业务取得快速增长。在此期间公司与高盛合作帮助60家公司实现上市，也促进了自身业务的成熟。同期，雷曼兄弟公司进入投资信托这一新业务。1927年，公司推出了“全美投资者综合基金”，第一年仅赚到100万美元，之后推出新的信托基金合并到“全美投资者综合基金”，市值达到4000万美元。1929年股市崩盘后，由于没有足够的资产支撑，信托投资组成的金字塔倒塌了。雷曼的信托公司亏损了800万美元，但远远少于高盛的1.21亿美元。并且由于刚刚成立了一个月的投资信托公司雷曼还没将大笔资金投入市场，从而得以保全。

1933年，罗斯福总统新政推出了《格拉斯-斯蒂格尔法案》。法案要求银行选择其发展方向：开展传统存贷款业务的商业银行还是做证券经纪和承销的投资银行。雷曼选择了后者。

在大萧条期间，雷曼兄弟公司注意到饮料行业的机遇。禁酒令的取消使大众对酒精饮料的需求出现大的增长，雷曼抓住机会，投资300万美元买入了施恩利酿酒公司的股票。施恩利的销售在1934年到1935年增长超过了一半。

但资金短缺的问题还是困扰着雷曼兄弟公司，公司不得已将8%的股份出售给通用汽车公司董事会成员约翰•赫兹，约翰也就成为了公司的合伙人。

雷曼的业务于1935年开始恢复，其资助斯图克斯公司并为工具制造公司百得发行股票。20世纪30年代末，雷曼兄弟公司开始接触新媒体，资助“电视之父”艾伦•杜蒙。1937年，杜蒙以第一台商业电视机战胜了对手美国无线电公司，而雷曼同时对两家公司下注。雷曼还有一次成功的股票销售案例，就是与雪茄制造商菲利普•莫里斯公司的合作。

雷曼兄弟公司与一些公司保持着长期合作关系。1925年开始的联合果品公司，20世纪30年代以后的石油服务公司哈里伯顿、石油钻井公司科麦奇、生产炮弹和雷管的百得公司、费尔柴尔航空公司及泛美航空等等。在二战期间，公司的客户收益颇丰，其中哈里伯顿收益为2600万美元，朝鲜战争结束后更是达到了9300万美元。1948年帮助哈里伯顿和科麦奇上市更是让雷曼赚的盆满钵满。雷曼兄弟公司在二战结束的12年来，每年为石油公司融资10亿美元。

1954年，雷曼兄弟公司具有前瞻性地开始投资于电子行业。其为利顿工业筹资1500万美元，对利顿工业的发展起到了极大促进，其股价飙升到每股150美元，而雷曼此前以0.1美元到1美元的价格买入了75000股。1957年，雷曼兄弟公司投资于数字设备公司，包销其IPO股票，开创了计算机时代。

雷曼兄弟公司还逐渐开始在资产管理业务方面崭露头角。1958年，公司推出共同基金威廉一街基金。1960年2月，公司的第一个海外分公司在巴黎成立。

如前所述，公司在这一时期非常成功，其合伙人任职于100多家巨型公司的董事会，引领美国多个行业的发展。

1963年8月，雷曼兄弟公司成立了交易部门，这注定将是关系到其未来的重大决策。

1970～2008年：交易商的一波三折

巅峰时刻

尼克松总统的前任商务部长的皮特•彼得森于1973年6月成为雷曼兄弟公司的合伙人并掌管公司，在他全面负责公司的10年中，公司迎来巅峰时刻，资本了增长10倍。彼得森具有全球化视野，决定放眼世界，公司于1972年和1973年依次在伦敦和东京设立了两个分公司，获得很好的发展。1974年彼得森将公司15%的股份出售给意大利商业银行，获得700万美元资金。3年后并购了库恩-洛布银行。随后公司业绩大步迈进。

彼得森提倡新的盈利模式——用自有资金获利而不是仅靠提供金融服务赚钱，他们通过交易、做市等方式取得资本中介业务收入。这种方式需承担前期风险，但获利快速且丰厚。公司逐渐疏远了和长期客户的合作关系，偏好快速的交易而不是传统地安排各种交易。

到了上世纪80年代，由于公司一半以上的收益都来自于交易部门，该部门在公司的地位日益上升。交易员格鲁克斯曼和富尔德都成为公司的合伙人。彼得森于1983年9月离开雷曼兄弟公司，之后公司完全由格鲁克斯曼掌控。

由于投行部门不受重视，一批老合伙人相继离职。合伙人离开带走了大笔资金，加之雷曼对资本中介业务日益重视，雷曼兄弟公司资本储备面临严重不足。此时，前花旗主席桑迪•韦尔一手打造的经纪商——希尔森-美国运通公司表示有意收购。经过谈判，格鲁克斯曼于1984年将雷曼兄弟公司出售，公司丧失了独立性。而这仅仅是在他接管公司几个月之后！

20世纪80年代后期雷曼兄弟公司表现一波三折。1986年，利顿工业指控希尔森-雷曼公司内幕交易，向其索赔3000万美元。1987年7月，希尔森-雷曼公司的文字处理系统崩溃。1988年初，并购的E•F•赫顿公司因为1987年的崩盘业务亏损后一蹶不振。后来，公司主导的雷诺兹-纳贝斯克公司的收购交易案也被KKR集团打败。

东山再起

1991年4月，雷曼由于欺骗性销售被纽约证券交易所罚款75万美元，仅次于最高罚单。1992年年中又由于可疑交易赔偿了9000万美元。由于希尔森-雷曼身陷丑闻且与母公司协同作用不多，美国运通决定将其分拆。

迪克•富尔德在1993年3月被美国运通任命为雷曼兄弟公司的总裁，他满怀雄心壮志地接管了公司。1994年春天，雷曼兄弟公司正式独立。此时的雷曼成为一家有限公司，而不是之前的合伙制公司。不过公司资金匮乏且缺少广泛的经营业务的问题依旧存在，公司没有股票交易业务和财富部门等，公司主要依靠收购业务所得与债券及其他金融产品的交易部门收入，其中抵押贷款债券销售业务最为突出。

期间，雷曼兄弟公司在以色列和北京设立了分公司，以改变之前公司全球化进程缓慢的问题。1996年11月底，公司完全放弃了公司初创时期的商品业务，彻底转向抵押贷款债券及一些复杂的投资业务，如CDO等。

雷曼兄弟公司在1997年涉足商业地产领域，一改往日只有债券业务的情况，扩大了业务范围。富尔德和地产业务大亨马克•沃尔形成了良好的客户关系并从中受益匪浅。由于沃尔的帮助，雷曼在国际电话电报公司的出售交易中打败高盛，赚取了2000万美元。雷曼兄弟公司还通过沃尔完成了一些大型交易。由于数额太大，雷曼借助贷款才得以完成交易。

1998年，雷曼兄弟公司投资的长期资本管理公司亏损巨大，导致雷曼陷入危机。当年9月11日，雷曼拒绝接受破产。公司从这次事件中吸取教训，并发现相关监管机构在危机时似乎很愿意救助。

随着《格拉斯-斯蒂格尔法案》的废除，雷曼兄弟公司开始寻求获利更为丰厚的业务。公司开展了次级抵押贷款业务。同时借着科网股泡沫的东风，雷曼兄弟公司于1999年成为第一个为互联网公司公开发行股票的券商，帮助China.com以8400万美元的市值上市，帮助美国电话电报公司以600亿美元并购第一媒体集团。

虽然这一时期雷曼兄弟公司的资本金仅70亿美元，只有花旗的1/10，远远落后于竞争对手，但公司资本运作良好、收益可观。在承受了这些压力之后，雷曼兄弟公司进入正轨。

陷入危机

911事件使雷曼兄弟公司深受打击，在所有大型银行中损失最大，公司位于世贸中心的办公室毁坏。富尔德当机立断采取了一系列应急措施，最终将公司总部迁到第七大道。2002年的一季报显示，虽然并购收入下滑，但公司的抵押贷款债券业务的收入逆势增长了30%。由于债券业务的巨大发展，公司当年四季报利润更是增长87%。在2002年末，公司获得了“年度银行”的殊荣。仅一年多点的时间，雷曼就完全恢复。

2003年的一季报又一次显示了雷曼利润增长61%。但6月，公司因涉嫌抵押贷款诈骗被罚款600万美元。同时，雷曼还被曝光与安然事件有关。雷曼并购业务也有所恢复，当期完成了凯马特公司对西尔斯公司金额为110亿美元的并购。

之后，雷曼的抵押贷款债券业务越发庞大，复杂程度也越来越高，如开发CDOofCDO，即多层CDO等。2004年公司次级抵押贷款销售收益翻倍，2005年又翻一倍。

不过由于抵押贷款利率大幅上升，越来越多的抵押贷款人出现违约。不好的消息迅速传开，雷曼由于陷入过深，只得继续销售CDO来维持运转。

走向灭亡

在陷入危机之后，雷曼兄弟公司转换策略——采取逆势加杠杆。案例之一便是以150亿美元的金额并购阿齐斯通-史密斯信托公司，这对于当时只有200亿美元资本的雷曼来说是险棋一招。随后公司又进行了一些杂乱的并购，并购买了一些对冲基金。到2006年末，雷曼的贷款约为自身资本的32倍，达到4800亿美元！

现实证明，购买阿齐斯通完全是个错误，买进时几乎是最高点，而且再也不见好转的阿齐斯通逐渐拖累了雷曼。由于严重亏损，雷曼将之前设立的次级抵押贷款公司BNC关闭。在其他投行严重亏损且投资者对雷曼业绩质疑声四起的背景下，雷曼仍公布了远好于预期的业绩。

到了2008年，美国抵押贷款危机开始蔓延，随着贝尔斯登破产，雷曼成为了卖空者的猎物之一，雷曼的股票被快速而大量地抛出。富尔德错过了为数不多通过并购挽救自身的机会：韩国产业银行、美洲银行、巴莱克银行等。在声誉扫地、融资窗口逐步关闭后，雷曼兄弟公司被迫于2008年9月15日申请破产保护。

雷曼兄弟的经验教训及对中国同业的启示

创新与实体经济的联系决定成败

为何雷曼在20世纪初向投行业务的转型异常成功，而20世纪70-80年代交易业务却最终失败了呢？我们认为，最根本的原因就在于前一次转型依托于实体经济发展，而雷曼后一次转型在后期完全脱离了实体经济部门，成了玩弄金融工具赚钱的怪物。

雷曼兄弟公司早在20世纪80年代就已经开展了抵押贷款债券业务。该业务本没什么特别，雷曼兄弟等投资银行将抵押贷款打包，以债券形式卖给投资者，获利丰厚。同时投资者也可以通过抵押贷款债券获取较高的收益。对于美国的社会经济而言，抵押贷款债券一度在帮助普通人购房、实现美国梦上起到了至关重要的作用。

但问题出在这些债券在后期变得越来越复杂，并逐步与实体经济脱节。通过“火箭工程师”们的创造和变革，最初优劣不一的抵押贷款都被统一包装成抵押贷款债券，再通过一系列的分级，绝大多数的债券都被贴上了三A的评级标签，而即使最劣等级的债券在货币环境整体宽松的背景下由于其较高的回报率及看似较低违约率也不愁没有买家。其后面向信用等级较低人群的次级贷款债券也被发明出来，那些无工作、收入低、资金匮乏的人初始以较低的利率获得贷款，但两三年之后利率将大幅提高，在房价上涨过程中，资本增值本身可以抵消利率上升的影响。各式各样愈加复杂的债券相继推出，如前文提到的CDOofCDO、多层CDO等。抵押贷款就这样一层一层被包装，即使是专业投资者都不知道自己投资的东西最终究竟是什么，只知道自己买了高信用评级高收益的债券。

为了赚钱，种类繁多、花哨的金融衍生品在金融机构间不断转手。发展到后期，投资银行设计出的大量衍生品甚至与实体经济毫无关系，只是多空两方的博弈工具。最后在美联储收紧货币、房地产价格发生逆转的背景下，这场击鼓传花的游戏终于玩不下去了，泡沫破灭之时玩的最火爆的投资银行自然受损严重，不仅没了相关收入，手中的衍生品存货和半成品都砸在自己手中，可谓作茧自缚。

与美国投行相比，国内证券公司2012年前除了投行业务与实体经济相关外，经纪、自营等传统业务与实体经济联系并不紧密。在业务市场化过程中，与实体经济脱节的证券公司经营自然艰难起来。随着创新业务的推进，包括约定式购回、质押式购回、新三板、资产证券化等一系列业务均是切实服务实体经济、有效扶持中小企业发展的业务，而这些也正是券商后续盈利空间最大的业务。未来证券公司在制定战略决策时，除了考虑短期盈利性外，业务是否能真正服务实体经济也是十分重要的考量点，这决定了业务长期的持续性和空间。

风险控制至关重要

从2002年第一季度开始到2008年1月，雷曼兄弟公司公布的业绩几乎一直保持良好，增长率相当高。即使是在摩根士丹利、贝尔斯登和花旗集团等其他同行都遭受巨大损失的时候，雷曼业绩依旧稳定。2008年1月的业绩更是创下新纪录，令人瞠目结舌，当月收入达到40亿美元。但其后在一两个月的时间里公司就迅速破产。除去外部因素，公司的风险偏好过高、风控能力偏弱也是公司倒闭的核心因素。

高杠杆率和畸形的资产结构伴随着雷曼的后期发展。投资银行自有资本太少，为了满足扩大业务的资金需求，只能增加借贷，提高杠杆。20世纪90年代，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟大力拓展这些业务，并成为华尔街上的“债券之王”。

从数据上看，在金融危机爆发前，公司与其后被其他金融机构收购的贝尔斯登和美林一道快速提升自身杠杆，到2007年底雷曼兄弟的杠杆率已提升至31倍，只需3%的净值损失就能使公司破产。而且高杠杆意味着公司背负着极高的流动性风险，当市场下降时，公司遭受的损失不仅按杠杆率放大，而流动性下降会使它们更不容易筹集现金度过难关。2006年，雷曼采取激进的业务增长策略，扩大高收益业务投资，同时也承担更大的风险，发展商业地产投资、杠杆贷款及“持有业务”。这些业务的相当一部分属于不良的非流动性资产。即便次贷危机之后，其他金融机构都在收缩这种风险业务时，雷曼仍盲目乐观，无视风险，继续扩大业务。业务的极速扩张使雷曼累积了相当大的风险，而业务种类的过于单一又使得雷曼无法有效的分散风险，最终无法避免风险的集中爆发。

为了隐藏过高的杠杆，从2007年第四季度到2008年第二季度的每季度末，雷曼兄弟都使用一种叫做“回购105”的会计工具，即将一些不良资产转移出资产负债表，成为表外资产。这样形式上账面财务杠杆率降低了，雷曼的财务状况看起来很健康，信用评级得以维持，雷曼仍可以从市场获得融资来偿还之前的债务。

尽管“成功”的财务报表操纵使杠杆率降低，短期融资和长期资产间的期限错配仍使雷曼陷入深深的流动性风险之中。雷曼每天需要在短期回购市场上融资几百到几千亿资金来维持运营，当雷曼陷入信用危机，无资可融之时，流动性较差的长期资产又卖不出去，流动性迅速枯竭。更何况从资产质量的角度来看，这些资产大部分尚属于不良资产，更加难以变现。

对快速拓展业务，巩固竞争地位的执着使雷曼兄弟忽视了风险控制的重要性。雷曼的确拥有一个系统全面的风险管理体系，其架构设置和管理手段都是成熟和先进的。该风险管理体系由全球风险管理团队（GRMG）进行统一管理，管理人员遍布雷曼的各业务线和金融部门。多层次的风险控制方法包括评估、监测和强制性限制，VaR和风险偏好、压力测试、资本充足率和流动性管理、单一交易限制、资产负债表管理等，能对雷曼的潜在风险进行预警。然而，规章制度是由人来制订的，并由人来执行的。雷曼的管理层过于关注利润增长，为了便于扩大业务，他们不断违背、修改自己所制订的风险管理制度，如屡次提高风险限额、取消单一交易限额、在压力测试时排除会引起负面结果的业务、操纵财务报表等。即使在有内部人员警告，外部市场环境持续恶化的情况下，仍然盲目自信，一意孤行。结果是，雷曼兄弟公司根本没有实质上的风险管理，不仅如此，公司还愿意承受高风险，获取更高的利润。只重增长不重质量，雷曼在市场整体下滑，面对巨大的系统性风险时，必然是不堪一击的。

雷曼兄弟公司放任多种风险增长，又未能严格执行其风险管理制度，最终自取灭亡。而我国的证券公司目前正处于历史上风险最低的时期，但随着各项创新业务的开展及杠杆率的提升，各类金融风险自然会相应提升。如何平衡盈利和风险将是摆在证券公司高管面前的一道新问题，毕竟钱可以再赚，但一旦出现大的风险，证券公司可能连翻身的机会都没有了。从宏观上看，资本状况、清晰明确的风控规则和流程及严格的合规管控将是证券公司风险控制中最核心的三个要素。

事前、事中干预还是事后惩罚？监管取向应受重视

美国政府先后救援了贝尔斯登以及“两房”，却拒绝为巴莱克银行和美国银行在收购雷曼兄弟时提供信贷支持，放任雷曼兄弟走上破产的道路。从政府的考量来看，一方面，救援贝尔斯登之后，美联储受到了巨大的民众压力，急需澄清自己的立场，即除非引发系统性风险，政府不会轻易利用纳税人的钱为金融机构的决策失误买单，同时扭转市场上认定政府必将救助金融机构的心理预期，降低道德风险；另一方面，美国政府认为市场投资者对于次贷危机已经有了一定的认识，一家投资银行的倒闭不会引起金融市场上过大的恐慌，而随着金融机构接连出现问题，美国政府也的确没有能力一一救助，只能放弃雷曼兄弟，任其倒闭。

事实证明，雷曼兄弟倒闭造成的市场冲击被大大的低估了。在当前这个时代，市场上各个参与主体被一张无形而复杂的金融关系网拴在了一起，一荣俱荣，一损俱损，一个大型金融机构的倒下所带来的连锁反应是无法想象的。首先是同样为五大投行之一的美林证券在一片恐慌中被美国银行收购；然后使违约保险市场最大的卖方之一——保险巨头美国国际集团（AIG）加速跌入深渊，终被政府接管；甚至业绩表现较好的高盛集团和摩根士丹利也受到波及，向美联储申请成为商业银行。各国持有雷曼兄弟股票和债券的金融机构股价大幅下挫，商业票据价值的缩水引发货币市场基金的逃离，间接导致英国最大的抵押贷款银行苏格兰哈利法克斯银行在英国政府的撮合下，被劳埃德银行紧急收购，英国政府甚至为此修改了反垄断规定。全球经济都受到了影响。

美国政府在雷曼兄弟破产事件中监管不力，是毋庸置疑的。极少的监管给了投资银行更大发展空间的同时，也让其累积了巨大风险。在危机来临之际，美国政府又屡屡出手救助陷入危机的机构，在市场上造成政府一定会营救的错觉，膨胀了雷曼兄弟的盲目信心，使其错过自救机会；另一方面，2008年3月，贝尔斯登被摩根大通兼并后，负责监管投资银行的美国证券交易所和美联储纽约银行先后对雷曼进行了测试，发现了雷曼公司的财务问题，但并未对其做出进一步行动，雷曼破产调查报告出台后他们又互相推诿。而在雷曼兄弟陷入破产风波时，又错估形势，果断放弃救助，任其倒闭，引起了一连串的反应。美国政府在事前监管过于宽松，事中管理缺乏成效，事后又放任自流，终是将次贷危机推向了高峰。

自2006年以来，中国证券公司杠杆率仍处于低位，类似于雷曼兄弟的问题较小。但在当前全行业普遍逐步提升杠杆的背景下，面对未来可能产生的各类风险，监管机构如何事前预防、事中管理及事后补救，证券公司如何顺应监管环境制定自身的经营策略和目标杠杆率，很值得我们思考。

谁是券商的最后贷款人？

雷曼的破产除了过高的杠杆、自身薄弱的内控外，在很大程度上还缘于证券领域缺乏最后贷款人体系。如前文所述，雷曼的融资依赖于短期拆借，而手中的资产则多为次贷、商业房地产等不易变现的长期资产。由于其自身交易头寸出现问题，加之贝尔斯登发生偿付危机，市场对美国第四大投行雷曼兄弟的偿还能力预期也随之降低，在信贷危机下，一旦公众对雷曼兄弟的信用产生质疑，息差的攀升就如同火箭，很快市场甚至停止与其进行交易，墙倒众人推。由于无法获得短期融资，雷曼即使本身有足额的资产兑付，也因为短期流动性问题而破产。在市场失灵的情况下，雷曼破产成了自我实现的过程。

这种破产的自我实现涉及到券商经营的核心问题——与商业银行不同，证券公司本身没有中央银行这样的最后贷款人。尽管其由于非银行金融机构的特殊身份，可以不受商业银行资本管理办法的约束，但其背后缺乏一个强有力的后盾，在遭遇短期流动性风险或声誉风险时，极易因为黑天鹅事件而遭受重大损失。正是缘于这一点，美联储在08年金融危机过程中破例向某些投资银行提供贷款或贷款保证，以确保投资银行的信用。而高盛、摩根士丹利这两大投行在度过金融危机后，也顺势转变为商业银行。尽管丧失了资本灵活运用的自由便利，但两大投行却获得了宝贵的最后贷款人美联储的信用。

由于仍以卖方业务为主，国内证券公司距离寻求最后贷款人还为时尚早。但在快速加杠杆的过程中，监管机构和证券公司自身也需未雨绸缪，提前考虑这一问题。比如未来加上3-5X杠杆以后，若再次遭遇今年6月以来的流动性问题，券商将如何应对，是否会有券商遭遇雷曼式的崩盘？监管机构将采取何种措施确保证券公司的信用？这些都将是我们在未来几年中会遇到的问题。