基于动态资产收益平衡视角的系统性金融风险控制框架研究

复旦大学金融研究院 

罗忠洲 王奇超 黄鹂鸣 虞圳

防范和化解系统性金融风险是我国金融监管部门的首要任务。美国大选尘埃落定，美元出人意料大幅升值，而人民币兑美元汇率跌破6.8关口，截止11月11日，今年在岸人民币兑美元汇率贬值4.92%。在人民币贬值预期背景下，如何防止外汇大量外流，稳定投资者情绪，避免系统性风险的发生，是当前金融管理当局急需思考的课题。

本文从中美大类资产收益率比较入手，提出监管部门应引导渐进贬值预期，重视中美大类资产动态收益平衡，积极防范系统性风险。当然，维持相对美国稳定较快的经济增速则是维持内外资产收益率差动态平衡的基础和保障。

一、  经济新常态背景下的金融变局

进入21世纪以来，伴随着中国经济的持续高速发展以及国际地位的提高，我国大力推进金融强国战略，以谋求在经济一体化、金融全球化背景下拥有更大的话语权。总体看来，中国金融战略的核心内容主要包括三个部分：即人民币汇率改革、资本账户开放和人民币国际化。这一战略的有效推进，国内金融环境的充分市场化是基本条件。

在2014年11月9日举行的亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会上的主旨演讲中，习近平总书记首次系统阐述了“新常态”的内涵，他提出当前中国经济的发展呈现出三个主要的特点：一是从高速增长转为中高速增长；二是经济结构不断优化升级，第三产业消费需求逐步成为主体，城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众；三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。在中国经济降速换挡，国内宏观经济形势面临“新常态”的大背景下，当前金融出现了人民币贬值、资金外流和人民币国际化倒退等新特点，中国金融战略的实施面临新的问题和挑战。

（一）人民币出现贬值趋势

1、均衡汇率的理论阐述

学术界对人民币汇率问题历来聚讼纷纭，各种理论及相关实证结果更是层出不穷。传统上，经济学家一般运用购买力平价理论（PPP）来测算实际有效汇率，但是这一理论忽略了基本经济要素如劳动生产率、贸易条件等对汇率的影响，因而其实际应用效果往往不佳。Nurkse于1945年最早提出了均衡汇率的定义，他将均衡汇率定义为能使国际收支实现平衡的汇率，随后出现了多种均衡汇率的理论和测算方法，比较经典的有基本要素均衡汇率理论（FEER，Williamson，1983）、均衡实际汇率理论（ERER，Edwards，1989）、自然实际汇率理论（NATREX，Stein，1994）、行为均衡汇率理论（BEER，Clark & Macdonald，2004）等。其中，基本要素均衡汇率理论（FEER）将重点放在宏观平衡上，把实现宏观平衡（指经济处于充分就业和低通胀的情况）的汇率水平定义为基本均衡汇率；均衡实际汇率理论主要适用于南美国家的情况；自然实际汇率理论（NATREX）为一般均衡模式，包括了资本市场、产出市场及资产市场的同时均衡，并且更为强调资本流动的影响，是FEER模型的扩展。

2、人民币面临的贬值压力

本轮人民币的贬值周期从2014年初开始至今，在人民币兑美元汇率升值至接近6的关口之后一路向下，“8-11汇改”后又进一步扩大了汇率的波动范围，在岸美元兑人民币汇率从2014年1月份的6.05贬值至最新的6.8，在近两年时间内贬值程度达12.07%，至今贬值的中期趋势依然未看到有扭转的迹象。

在岸人民币和离岸人民币汇率变化情况

从上述的研究均衡汇率的基本模型FEER出发，可以看到研究人民币均衡汇率的关键在于确定适当的基本经济要素变量，主要是贸易条件和劳动生产率，也包括了货币供应量、利率水平等其他经济变量。贸易条件可以用净出口反映，而劳动生产率则由GDP来代表。以下仅从中美两国的经济增速及利率水平的角度来简要说明当前人民币对美元面临的贬值压力的主要原因。

（1）中国经济的降速换挡与美国经济的日渐复苏

近年来，中国人口红利的逐渐消失以及原有投资拉动为主的经济增长模式进入瓶颈期，中国经济增速自2010年一季度的12.2%以来逐年放缓，今年来连续三季度维持在6.7%。一方面，2010年之后“四万亿”的边际刺激作用递减同时副作用开始逐渐显现，产能过剩、企业债务高企等问题持续突出；另一方面，经济增长结构的转型依然没有完成，2010年之前拉动经济的三驾马车中的出口增速以及固定资产投资尤其是民间投资增速的大幅下行，导致中国经济面临了较大的下行压力，因而从贸易条件和劳动生产率的角度看人民币存在一定的贬值压力。

国内GDP及国定资产投资增速情况

另一方面，美国经济自2008年金融危机之后在美联储多轮QE的刺激下开始缓慢复苏，一些核心经济指标如失业率、核心CPI及GDP等都逐渐改善，这也促使美联储在维持长达7年的零利率之后于去年12月份首次上调基准利率25个基点。在当今众国经济相继萎靡竞相比烂的大背景下，美国经济的一枝独秀带动美元指数在14年初以来持续走强，去年年底一度突破100大关，这对于前期主要以美元为锚的人民币汇率也造成了巨大的贬值压力。

2008年金融危机之后美国核心经济指标变化情况

（2）中美经济周期的背离导致的货币政策的相左

从中美两国的利率水平来看，由于美国经济的复苏以及中国经济增速的下滑导致两国间的经济周期出现背离，进而导致两国的利率政策出现相左的情况。中国央行于2014年11月开始新一轮的降息周期，两国之间10年期国债的利差已经缩窄至不到1%，这进一步加大了热钱流出的压力。从下图中可以看到，2002年以来，人民币贬值预期基本与中美两国国债利差同步变动，2015年来两国利差缩窄使RMB贬值预期增强。

人民币贬值预期及中美10年期国债收益率之差

（二）资本项下开放出现倒退

1、资本项下是否应当放开的论争

关于资本项目要不要开放的争论由来已久。2012年初，中国人民银行调查统计司盛松成课题组（2012）发表了一篇名为《我国开放资本账户条件基本成熟》的研究报告。报告指出，当前中国正处于资本账户开放的战略机遇期，资本账户开放应是一个渐进的过程。但资本账户开放审慎操作，并不意味持续等待。若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机。并提出了推进资本账户开放的具体建议。这一报告引起了国内外的广泛关注，并在中国引发了当前是否应该加快资本账户开放的学术辩论。

该报告认为，基于如下理由，2012年前后正是中国加快资本账户开放的战略机遇期：第一，国际金融危机重挫西方金融机构和企业，西方企业的估值水平远低于我国，因此开放资本账户有助于促进中国企业对外投资。第二，开放资本账户有利于推动跨境人民币使用和香港人民币离岸中心建设。第三，开放资本账户有利于我国经济结构调整。开放资本账户有助于将部分低附加值的产能转移到劳动力更具比较优势的国家和地区，以提升我国产业的整体附加值水平。第四，资本管制效率不断下降。第五，资本账户开放的风险基本可控，我国经济部门资产负债表健康，金融体系稳健。因此我国满足了资本账户开放的基本条件。[1]

余永定、张明（2013）[2]等针对上述央行研究报告提出了如下反对理由：第一，西方国家央行均在实施新一轮量化宽松政策，造成全球流动性加剧，而很多新兴市场经济体已经面临持续大规模的短期资本流入，这一背景下巴西、韩国等在过去已经充分开放资本账户的新兴市场经济体也开始对资本流动进行管理。第二，货币国际化通常是市场选择的结果，而非政府人为推动的结果。在国内金融市场尚未发展到特定水平、利率与汇率形成机制尚存在扭曲的前提下推动人民币国际化，会造成人民币离岸市场与在岸市场之间的跨境套汇与套利行为大行其道。第三，用开放资本账户来倒逼国内结构性改革的做法是巨大的冒险。倒逼既可能有好的结果，也可能有坏的结果。第四，中国的资本账户管制依然大致有效。第五，资本账户开放需要遵循适当的顺序。

国内正反双方的激烈辩论客观上对央行资本账户开放进程产生了显著影响。例如，尽管央行此前制定了在2015年年底基本开放资本账户的时间表，但央行也多次强调加强宏观审慎监管以及对短期资本流动的监测与管理的重要性。

2、资本管制的现实必要性

新兴货币的汇率除了受到基本经济要素的影响外，短期内很大程度上还受到该国央行的干预影响，一般而言央行往往采取在外汇市场买卖本国货币的方式来对汇率进行直接的人为干预，同时辅以相应的资本管制手段和行政手段。前者相对而言更为市场化，透明度更高，但是会消耗大量外储，对于一些本身外储不多的国家而言，这种方式可能会导致外储/外债比例过低，影响国家信用；与此同时，市场往往将央行的外汇储备水平视为其干预能力的最重要指标，外汇储备的过快消耗会影响市场信心，进而反过来加强了汇率贬值预期，从而导致恶性循环。

我国近年来贸易差额、新增外汇占款及直接投资净流入情况

自“8-11”汇改以来，面对人民币的持续贬值压力，我国境内资金外流的压力持续增大。如果以上图中的（外汇占款-直接投资净流入-贸易差额）这一指标来粗略估算资金外流压力的话，2015年“8-11”汇改前，资本温和流出，外汇储备下降速度不快；但“8-11”汇改后，人民币贬值预期强化，换汇潮涌现。如果以银行代客结汇占银行代客涉外收入的比重来衡量居民和企业部门的结售汇意愿的话，也可以得到类似的结论，即购汇需求在“8-11”汇改之后达到最高。

我国银行代客结汇占银行代客涉外收入的比重

为了缓解人民币的贬值预期，控制资金外流的压力，我国央行运用外汇储备同时在在岸市场和离岸市场抛售美元的方式来人为的干预人民币汇率。得益于21世纪初加入WTO之后不断增长的净出口额，中国的外汇储备自2005年以后迅速飙升，从6000多亿美金上升至2014年上半年接近4万亿的高点，与此同时人民币汇率也一路升值，从8.28人民币/美元升值到6.2左右。但2014年中以后，中国的外汇储备开始下滑，人民币也开始积蓄贬值压力，直到15年开始爆发。从下图中看到，央行近两年来消耗了大量外汇储备对人民币汇率进行干预，2016年10月，央行最新的外汇储备已降为3.17万亿美元。

美元兑人民币即期汇率及我国央行官方外汇储备变动情况

在上述的大背景下，如果央行既不想人民币兑美元汇率连续急剧下滑，也不想过多过快地消耗外储，那么适当的加强资本管制在短期内便成为了央行有效控制资本外流的必要的行政辅助手段。事实上今年1月份以来央行对于资本外流的监管措施已经大大加强，例如要求银行跨境人民币资金池业务任何时点净流出余额不得大于零、控制部分银行的月度结售汇额度、拟实行托宾税、对境外金融机构在境内金融机构存款征收准备金以及近期的银联叫停香港储蓄险等。

（1）资本管制的具体措施

自2015年8月11日汇改之后，由于面临短期资本持续流出以及人民币兑美元贬值压力，中国央行已经开始收紧对短期跨境资本流动的管理。从近期央行举措来看，稳汇率成为其工作重心，资本账户开放、甚至货币政策独立性都有一定退让。打击地下钱庄、非居民账户涉税调查正在如火如荼地进行中，资本项目开放或出现明显的倒退迹象。

①   打击地下钱庄力度加强

全国公安机关从今年8月24日起至11月底，在全国范围组织开展打击地下钱庄集中统一行动。今年4月，公安部会同中国人民银行、国家外汇管理局等部门组织开展了打击利用离岸公司和地下钱庄转移赃款专项行动，广东、上海、辽宁、浙江、新疆等地公安机关奋力攻坚，连续破获一批重大案件。截至目前，公安机关捣毁地下钱庄窝点66个，抓获犯罪嫌疑人160余名，涉案金额达4300余亿元人民币，狠狠打击了地下钱庄犯罪。警方破获地下钱庄的涉案金额规模迅速的从之前的几十亿上升到今年的几百亿规模，近期更是上升到千亿级别。

10月初，广东警方捣毁一系列地下钱庄，涉案金额2300亿。在未来的一段时间，相信捣毁地下钱庄的新闻仍会层出不穷，金额也会越来越大。特别是在房地产市场开始调控之后，在风险上升的楼市前开始犹豫不前的资金势必会有相当部分选择出海，而大规模资金出海的难度系数必然和外汇储备走势成反比。那么，通过地下钱庄或购买境外保险等途径向外转移是仅有的选择。

② 海外避税监管从严

受G20 委托，2014年7月，OECD发布了“金融账户涉税信息自动交换标准”，获得当年G20布里斯班峰会的核准，为各国加强国际税收合作、打击跨境逃避税提供了强有力的工具。在G20的大力推动下，目前已有101个国家（地区）承诺实施标准。

据国税总局网站披露，2014 年9 月，我国在二十国集团（G20）层面承诺将实施由G20 委托经济合作与发展组织（OECD）制定的金融账户涉税信息自动交换标准，旨在通过加强全球税收合作提高税收透明度，打击利用海外账户逃避税行为。按照时间表，我国境内金融机构将从207年1月1日起按照标准履行尽职调查程序，识别在本机构开立的非居民个人和企业账户，收集并报送账户相关信息，由国家税务总局定期与其他国家（地区）税务主管当局相互交换信息。

国税总局日前已开始就《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法（征求意见稿）》开始公开征求意见。从明年1月1日开始，我国境内金融机构将对在本机构开立的非居民个人和企业账户进行识别，收集并报送账户相关信息，由国家税务总局定期与其他国家（地区）税务主管当局相互交换信息。此举旨在通过加强全球税收合作提高税收透明度，打击利用海外账户逃避税行为。

③ 为收紧资本外流，内地居民赴港购买保险受到限制

今年“十一”之后，人民币对美元汇率中间价跌破6.7，一些大资金受贬值预期推动寻找“出海”的路径，但个人换汇额度受限，地下钱庄被严打，大额资金出海的几个管道中，大额保单成为一些大资金的首选，银联卡则成为进入这一管道“口子”。

中国银联禁止内地居民借助其支付系统通过信用卡和借记卡在香港购买具有资本投资性质的保险产品。此前既有的境外保险产品（例如旅游相关意外险和重疾险）单笔交易上限5,000美元的规定也将得到严格执行。

虽然在香港购买保险被广泛报道为资本外流渠道之一，但是银联的这一最新举措可能无法显著降低资本外流规模。根据国家外汇管理局相关规定，银联卡在境外保险机构的单笔刷卡支付限额为5000美元，但不少投资者选择这条资本流出途径，刷卡购买境外大额保单，根本原因在于大额保单可以提前退保或抵押贷款，实现资金快速“出海”变现。

收紧刷卡购买保险的政策部分是由于对外汇流出的担忧，而对内地居民通过赴港购买保险来规避资本控制的广泛新闻报道也是原因之一。尽管如此，这一规定目前来看还不太可能显著降低外汇流出规模，因为相关资金规模有限。2016年上半年，包括支付款项在内，内地居民购买香港保险产品的保费总额仅为约120亿美元，而同期中国外汇流出规模为3,300亿美元。

（三）人民币国际化陷入低谷

人民币国际化进程在2009年以来不断加快，国际货币基金组织（IMF）11月30日宣布，将人民币作为除英镑、欧元、日元和美元之外的第五种货币纳入特别提款权（SDR）货币篮子。人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，超过日元（8.3%）和英镑（8.1%）。从今年10月1号开始，新的货币篮子正式实行，这是人民币在国际化过程中的一个重要的里程碑事件。但是为了加入SDR而对人民币汇率形成机制更为市场化的改革以及对人民币汇率更大的双向波动幅度的容忍，也打开了人民币贬值的闸口。去年以来，人民币的持续贬值对于国内国际金融市场短期内都造成了不小的动荡。

中国央行主要以两条路径来推进人民币国际化。一是促进离岸人民币金融市场的发展；二是推进人民币在跨境贸易投资中的结算。而为了有效控制人民币的贬值速度，去年以来人民币国际化的这两条路径均面临着不小的困境，这也间接反应了政府在面对当前人民币国际化与人民币贬值之间的两难境地。

1、离岸人民币市场规模萎缩

“预期”是主导本轮人民币大幅贬值的重要原因，而人民币离岸汇率由于其更为市场化、受到央行的干预更少而成为人民币贬值预期的情绪风向标，也成为促使人民币在岸汇率走贬的催化剂。尤其是在今年1月4-7日人民币对美元汇率的暴跌中，CNH远远甩开CNY一路狂跌，离岸在岸价差一度拉大至2000点，进一步加剧了当时市场对于人民币持续贬值的担忧。随后，央行通过抽紧离岸人民币流动性，抬高离岸市场拆借利率以加强对于离岸市场的控制力，CNH汇率迅疾回落。1月17日，央行宣布自1月25日起，对境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款执行正常存款准备金率，以此抬高离岸市场做空人民币的交易成本。

人民币兑美元的离岸在岸价差及人民币兑美元在岸即期汇率变化

经过上述措施，目前离岸人民币市场的流动性已收紧，央行在离岸市场上干预的边际影响也更加迅捷和充分，有效地打击了国际投机资金对人民币的狙击。但是与此同时，人民币离岸市场作为人民币国际化的一个重要窗口也在短期内被悄然关上。香港离岸人民币存量在2014年12月突破1万亿人民币之后出现下滑，截止目前已经下滑至不足7000亿人民币，跌幅超过30%，总体规模萎缩严重。

中国香港和中国台湾人民币存款水平及12个月HIBOR水平变动

2、跨境贸易人民币结算规模缩小

自2009年跨境贸易人民币结算试点以来，人民币在我国跨境贸易计价结算的比重大幅上升。2010年至2015年三季度的短短不到5年的时间内结算规模由184亿元上升至2.09万亿人民币，增长了113倍。同期内跨境贸易人民币结算的全球市场规模也由0.3%上升至2.45%，而人民币在全球结算货币中的排名则由2010年10月的第35名攀升至2015年8月的第4名。人民币在跨境贸易结算中日益加大的影响力也是IMF将人民币纳入SDR的重要原因。

人民币国际支付在全球市场中的份额（单位：%）

而这种增长势头在2015年第三季度之后显著放缓，2016年1-7月跨境贸易人民币计价结算额比2015年同期减少了8567亿元人民币，同比减少了27.4%。。这主要是由于人民币贬值预期的开启以及内外利差的缩小降低了跨境套利对资金的吸引力，跨境套利活动的显著收缩导致香港银行对内地企业的贷款余额显著下降，也使得跨境贸易人民币结算规模的下降。此外，为了控制资本流出的速度，政府对于跨境资金的流动（包括贸易项下）进行了更为严格的背景审查，以防止部分资金借道跨境贸易外流，这也使得跨境贸易的规模的增长势头在近期出现了停滞。

中国银行人民币跨境指数和跨境贸易人民币业务结算金额变化情况

二、一次贬值到位还是渐进式贬值

央行于去年12月底正式发布了CFETS人民币汇率指数，该指数参考包括外汇交易中心挂牌的13种人民币对外汇交易币种的货币篮子，采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得；央行同时宣称今后将更多的关注人民币汇率指数的稳定。但是，对于一般居民来说，盯住一篮子汇率不具有可操作性。从已实施的近一年时间来看，市场上更多的参与者依然将人民币对美元汇率作为人民币的锚。在美国经济逐渐回归正轨，美元指数保持强势的背景下，人民币对美元中短期内存在较大贬值压力已经逐渐成为市场的共识。目前市场上争论更多的是关于人民币贬值的具体路径，即是一次贬值到位还是通过渐进式的贬值使人民币汇率逐渐回到合理估值区间。

（一）一次性贬值和渐进性贬值的优劣及国际经验

1、一次性贬值

央行在2015年8月11日进行了人民币中间价形成机制的改革，人民币对美元汇率中间价一次性贬值2%。对于央行的这一举动在当时市场上也引起了广泛的讨论。

支持的人认为在当时的经济背景下，一次性的大幅贬值对于中国经济利大于弊。在“8-11汇改”之前，人民币以钉住美元为主，在美元指数自2014年7月开始大幅走强的大背景下（在9个月内从80狂飙至近100，升值25%），人民币相对其他国家的货币被动升值，积累了贬值压力；其次，人民币相对其他国家货币的升值使得国内消费外移（如当时人民币兑日元汇率大涨导致赴日消费旅游大增），部分出口导向型的企业也受损严重，中国作为资源的主要进口国甚至可能有输入性通缩的危险。

在上述大背景下，暂时性的一次性贬值至少有三大好处：

其一，一次性大幅贬值可以短期内缓解长期贬值预期对资金持续外流的压力；其二，通过对长期积累的贬值压力的一次性释放，可以对出口的下滑趋势和通缩压力进行短期缓解；其三，随着美国经济的复苏市场，美联储加息的预期逐渐增强，热钱在缓慢流回美国，通过一次性到位的贬法使那些热钱被动留在国内，相对稳定了外资预期，避免热钱的集中性大幅流出。

当然也不乏反对的声音，他们的理由大体可以归为以下三点：

其一，从外围来看，人民币短期内的大幅贬值可能会引发周边其他新兴货币的贬值，反而增加人民币进一步贬值的压力。这一方面是因为亚洲新兴国家的经济发展结构和中国的经济结构相似（以出口导向型为主），另一方面中国作为新兴国家的代表和亚洲的增长动力的主要源泉，其经济的放缓也会打击国际投资对于新兴市场货币和资产的信心。从本轮人民币贬值之后，周围新兴货币的反应来看也间接验证了这一点，在2015年8月人民币开启贬值通道之后，MSCI新兴市场货币指数也同步暴跌，至2016年年初创历年来新低之后才开始止跌回升。

MSCI新兴市场货币指数和人民币兑美元即期汇率变化情况

其二，从内部来看，近几年非政府部门累积了大量美元债务（从08年的2000亿美元上升至近期的1万亿左右），人民币的一次性贬值导致企业债务负担突然上升，对于居民也会产生较大的负面财富效应。这两种冲击会增加非政府部门对于购汇以及海外资产配置的需求，从而间接增加资本流出的压力和人民币的贬值动力。

其三，对于人民币兑美元的均衡汇率众说纷纭。各个模型假设前提的不同其最后得出的结果也大相径庭，估计的绝对数值之间差异较大，例如以通常的衡量均衡汇率方法来看，由于目前中国经常账户收支依然处于盈余状态，人民币可能并不存在高估，美国彼得森国际经济研究所采用这一方法的最新结论依然是人民币被低估；而国际比较项目基于价格水平比较的购买力平价法计算的结果显示目前人民币汇率水平处于基本合理区间；此外，依据Patel等（2014）的测算，如果采用基于全球价值链的增加值法，1995年至2009年间人民币相对美元的实际汇率升值幅度约为80%，远超之前一般认为的20%左右的升值幅度。因而在实际操作层面很难有给定的目标锚，即使是央行在8-11汇改之际主动贬值的2%也是采取“一次性的有限贬值+阶段性的暂时观望”的方式。

人民币兑美元均衡汇率的不确定性使得采取一次性贬值往往会引起连锁反应，对于新兴经济体以及在经济下行压力依然较大的情况下，会进一步增加市场恐慌，累及股市、债市，国内在2015年来人民币的两次快速贬值伴随的两次股灾也佐证了这一观点。

2、渐进式贬值

渐进式贬值是指采取长时间的缓慢的贬值路径，通过给予市场参与者和经济更多的缓冲时间来减小汇率波动对于实体经济的冲击。但是它的缺点也很明显，如果引导市场形成了缓慢贬值的预期，市场参与者的“反身性”往往会加速并强化这一过程，导致央行原来渐进式贬值的目标难以实现；此外，长期性的贬值趋势会给予套利资金稳定的套利环境，导致境内资金持续流出，逐步耗费外汇储备。因此，要成功实行这一贬值路径需要央行强力干预能力的背书，也即给汇率的市场波动设定区间，当超过此区间时及时入市干预来向市场传递央行的明确意图。

3、相关国际经验

（1）日元90年代的快速贬值引发股市大幅下调

1995年，在日元升值多年之后日本政府开始有意引导日元贬值。短期内日元的大幅快速贬值确实扭转了长期以来的市场预期，但是日本政府的这一举动也释放了市场长期积聚的做空日元的力量，随后日元的贬值速度和幅度超出了当局的预期。日元兑美元从1995年4月的80在短短3年时间内迅速贬至145，年均贬值幅度超过15%。由于日元短期内的贬值程度超过了当时市场的普遍预期，造成了市场对日元预期的紊乱和情绪上的极大恐慌；其次，从中长期看，日元升值的长期趋势被扭转之后市场逐渐形成了单边的贬值预期，恐慌情绪以及贬值预期同时传导至了股票市场等其他金融市场，日经指数出现了明显的下跌。

日元兑美元汇率及日经225走势情况图

（2）渐进式的汇率改革使波兰“平稳着陆”

与日本通过短期内一次性贬值的方式试图达到汇率目标不同，波兰采取的是渐进式汇率改革。在上世纪90年代中，波兰的官方货币兹罗提坚持钉住和爬行钉住一篮子货币，并在此基础上不断扩大爬行区间，用十年的时间完成从钉住汇率制度向自由浮动汇率制度的过渡过程。由于兹罗提的中心汇率和爬行率定值较为合理，这种渐进式的汇率改革并未使市场形成单边预期，同时将汇率波动对经济的影响降到了最低。

（二）央行实践效果的对比

2015年的8月至今，人民币兑美元汇率从6.2一路贬值到最近的6.8，在一年多的时间内贬值了9.7%。在这一轮的贬值过程中，央行在不同的时期尝试了两种贬值路径，并根据实施效果及市场的反应情况进行了修正。

从2015年8月以来人民币加速贬值的过程大体可以分为三个阶段：“8-11”汇改的一次性急贬、2016年年初的一次性急贬（幅度小于“8-11”汇改）以及从2016年5月以来的渐进式贬值。以下对这三轮贬值过程的具体实施情况及当时的国内国际金融市场的反应等作一总结。

人民币兑美元汇率及上证指数、S&P500和FTSE指数情况

1、“8-11”汇改的一次性贬值引发股灾2.0

从2015年8月11日到2015年底。2015年8月11日央行将人民币兑美元中间价的报价规则改变为参考前一日收盘价，实现了中间价与收盘价的并轨。此前市场一直将央行每日给定的中间价作为揣测央行意图的重要依据，央行对中间价形成机制的这一重大改变意在减少对汇率的人为干预，赋予市场更大的自主权。同时由于在汇改前由于美元升值，人民币被动钉住美元积累了较大的贬值压力，这一举措也使人民币兑美元汇率在两天时间内一次性急贬3%。

2015年8月11日人民币兑美元中间价从前一日的6.1162一次性大幅度下调1136个基点，央行在这一时点尝试一次性贬值做法的意图较为明显，即通过一次性贬值缓解市场对于人民币的贬值预期，从而避免热钱的集中涌出。但是从随后市场的反应看，这一举措显然没有达到央行原先的预设效果，在随后的两天人民币兑美元汇率中间价再度下调1008个基点和704个基点。市场将央行的这一举措解读为中国政府有意引导人民币快速贬值，这一预期导致了接下里两天人民币的大幅贬值。随后，为了扭转市场的这种预期，央行被迫通过窗口指导境内银行在在岸市场上大幅抛售美元来打压做空人民币的市场趋势。

“8-11”汇改前后人民币兑美元汇率及上证指数、S&P500和FTSE指数

央行在“8-11”汇改之后采取的一次性急贬方式同时对国内国际金融市场产生了剧烈影响，甚至波及欧美股指；国内A股在811汇改后发生了所谓股灾2.0，流动性危机再现；美国的VIX指数在8月24日前后出现了近年来的最高点。

因此央行此次对人民币汇率采取一次性贬值的做法在事后看或许仍有待商榷，它虽然很大程度上释放了人民币的贬值压力，但是没有抵消反而促成了市场对人民币长期贬值的预期，同时短期内的急贬造成了市场的恐慌情绪，这种情绪的传导导致金融市场出现了大幅波动。

VIX指数在人民币三次贬值过程中的变化情况 

2、2016年年初的小幅一次性贬值

2015年12月11日，央行旗下的外管局发布了CFETS人民币汇率指数，并试图引导市场将注意力转移到人民币对一篮子货币的加权平均汇率上来，以弱化人民币贬值预期。2016年开年初，在在岸和离岸市场人民币兑美元汇率没有明显波动的情况下，人民币兑美元中间价却连续急剧下调，这一变化又被市场解读为中国政府再次开启人民币贬值闸门的信号。

同时，自“8-11”汇改以来及人民币加入SDR之后对于人民币汇率形成机制更为市场化的要求，国际市场更多的投机资金加入到狙击人民币汇率的交易中来，投机资金通过在香港离岸市场上大幅做空人民币的方式来引导市场对人民币贬值预期的强化，使得在岸市场跟随贬值。此外，国内A股“熔断机制”的实施叠加经济数据不佳导致所谓股灾3.0出现，国内金融市场再度风声鹤唳。央行被迫又开始加强对于外汇市场的人为干预，中间价和即期价格再度分离，同时央行通过大幅减少离岸人民币流动性的方式在离岸市场大举打击“空头”力量。

2016年年初人民币兑美元汇率及上证指数、S&P500和FTSE指数

从事后看本轮人民币的短期贬值导致的市场情绪恐慌主要是由于央行没有将自己的意图有效明确的传递给市场的参与者，在2016年年初人民币兑美元中间价大幅下调的同时，CFETS人民币汇率指数却在同期保持了相对稳定，央行开始将人民币中间价更多参考一揽子货币的做法并未得到当时的市场参与者的认同，从而能引发了市场的误读，同时在国际投机资金的引导下引发了这一轮的金融市场动荡。

3、2016年5月以来的渐进式缓慢贬值

2016年5月以来美元指数持续走强，在保持对一篮子货币相对稳定的情况下，人民币兑美元汇率开始渐进式缓慢贬值，从5月初的6.5缓慢贬值至11月的6.8，贬值4.6%，月均贬值幅度在077%左右，在此期间，CFETS人民币汇率指数基本保持在94至96之间。这一阶段的人民币汇率形成机制可以说是符合汇改目标的：既有清晰的定价规则（参考篮子货币），又能实现有管理的浮动（跟随美元浮动）。

人民币兑美元中间价及CFETS人民币汇率指数情况 

而与前两轮贬值一次性贬值过程不同的是，2016年5月以来人民币贬值幅度虽然较大，但是并未引起国内A股和国际金融市场的大幅震荡，国内A股以及欧美股市均表现平稳。这一方面是由于经过前几次的贬值，市场对人民币的贬值预期有所消退；其次经过前两轮的压力测试，市场参与者对于人民币波动的容忍程度大幅提高，不会对短期波动产生过度解读而引发集体性的抛售；再者，央行吸取了前两次引发国际市场震荡的教训，更为重视与市场参与者的沟通，人民币汇率的形成机制也更为透明化；最后，通过渐进式的贬值给予了市场足够的缓冲时间，同时在央行强力干预能力的背书和有效的资本管制手段的配合下，使市场相信央行有能力使人民币汇率保持在一定合理区间内波动。

2016年5月以来人民币兑美元汇率及上证指数、S&P500和FTSE指数

三、基于动态资产收益率平衡视角下的可持续渐进式贬值模式

基于上一部分的分析，人民币渐进贬值的方式更适合于中国。接下来要考虑的，如果要采取人民币渐进性的贬值模式，应如何防止居民存量资产大量外流，防范系统性风险的发生。

（一）人民币贬值带来资本外流的担忧

我国外汇储备自2014年6月份达到最高值3.99万美元以来，出现持续下跌的趋势，至2016年9月，外汇储备存量跌至3.17万亿美元，与峰值相较下降了8200亿美元。其中， 2015年3月和7月、2015年末和2016年初，外汇储备出现了较为大规模的下降。

中国外汇储备存量（2000-2016，单位：亿美元）

随着人民币对美元的不断贬值，并且普遍预期贬值将会维持相当长一段时间，再加上美国加息预期的加强以及国内投资者全球配置资产的意识增强，国内可能会出现大规模的换汇热潮，从而造成外汇储备下降。

就目前情况来看，国内并未出现大规模的换汇。截至2016年9月，中国的外汇存款为6652亿美元，占总存款（包括外汇存款和人民币存款）2.9%。从趋势上来看，自2010年开始到2015年中期，外汇存款的绝对量持续增加，占总存款的比重也波动上升，但均保持在2.2%至3.3%的范围内。2015年的“811”汇改以来，随着人民币持续贬值，外汇存款的存量虽然在增加，但外汇存款占总存款的比例却呈现出不增反降的现象，并且持续低于3%的水平。由此可见，人民币开始贬值后，居民换汇并未出现大规模外流现象。此外，虽然外汇储备依然维持下降趋势，但是下降幅度是收敛的。

中国人民币存款、外汇存款及外汇存款占比（2010-2016）

目前中国有近两千万收入较高的中产阶级，若每人每年换5万美元（国内居民每人每年换汇金额上限），这样每年就会有1万亿美元流出，3万多亿美元外汇储备将是杯水车薪。外汇储备大规模消耗一方面会推动人民币又一轮的迅速贬值，另一方面，若人民币遭受大规模恶意抛售，人民币贬值压力进一步增强，为捍卫人民币地位，外汇储备有可能被消耗殆尽。这一灾难曾发生在1997年泰国身上，最终泰国以不得以放弃固定汇率制度、爆发金融危机收场。

（二）中美资产收益率差的测算

在资本项目自由化的情况下，国际资本的流动是以利差为导向的。为探究人民币贬值是否会真正引发国内居民换汇投资于外币资产（主要考虑美元资产），本文进行了以下测算。

1、中美资产收益率的比较

除了留学等确实有美元等外汇需求的情况，目前换成美元资产的可能以投机资金为主，投机资金以获得收益最大化为目标。假设人民币每年的贬值速度不高于5%，若换汇成美元在美进行投资，投机资金的年化或有收益是5%。但是换成美元后，其机会成本是同期人民币资产的收益。投资者在进行投资时必然会综合考虑换汇带来的收益和美中大类资产收益率差。

对于国内一般居民来说，国内外可供投资的资产主要包括债券、股票和房地产等，当然也可以直接进行存款或投资于实业。我们可以比较一下美中大类资产收益差。

①  存款与理财产品

2016年10月，中国一年期存款基准利率是1.5%，最高上浮30%，一年期上海银行间同业拆借利率为3.03%，美国基准利率（联邦基金利率）是0.41%，一年期美元伦敦同业拆借利率是1.57%。由此可知，美元与人民币存款利差大概在-1.3%左右。

在理财产品方面，截至2016年10月25日，美元计价的理财产品1月期和1年期的预期收益率分别为0.55%和2.02%，国内的人民币理财产品1月期和1年期的预期收益率分别为3.72%和3.88%， 1月期和1年期的利差分别为-3.17%和-1.68%。

表3-1 中美资产收益率对比

数据来源：Wind，中国人民银行，国家统计局，中国债券信息网，IMF

② 债券

在国债方面，据Wind数据统计，2016年10月，美中两国十年期国债收益率分别是1.85%和2.66%，利差为-0.81%。在高信用等级的企业债方面，美国高质量市场企业债即期收益率（6个月、1年、10年）分别为0.90%、1.09%和3.11%，中国AAA评级企业债券收益率（6个月、1年、10年）分别为2.68%、2.73%和3.37%，利差分别为-1.78%、-1.64%和-0.26%。

③ 股票

简便起见，我们假设市场是有效的。取标准普尔500指数与沪深300指数跨度为一年、截至日为2016年10月25日的日收盘价，计算两者年化收益率分别是3.48%和-6.18%。得出二者的收益差约9.66%。

若考察小市值、成长性较高的市场收益率情况，可选取美国的纳斯达克综合指数和中国的创业板指数。从2015年10月26日至2016年10月25日，纳斯达克综合指数收益率为4.94%，创业板指数收益率为-12.95%，利差为17.89%左右。

此外，若投资港股，恒生指数同期收益率为1.94%。如果投资B股，上证B指收益率为-0.68%。收益情况均优于投资于人民币股票市场。

④ 房产

2016年7月，据国家统计局发布的数据显示，7月份国内25个一二线城市房价同比变动平均为14.32%，其中四个一线城市——北京、上海、广州和深圳7月份商品房住宅同比涨幅分别为22.7%、33.10%、19.5%和41.4%。美国方面，美国房地产标准普尔/CS房价指数——20个大中城市指标同比上涨5.02%。因此，可认为中国25个一线及二线城市房地产与美国20个大中城市投资收益率差为-8.99%。

⑤ 实业投资

首先，用GDP增速粗略衡量两国实业投资收益情况。2015年美中GDP增速为3.7%和6.9%，相差-3.2%。据IMF预计，2016年两国GDP增速为2.2%和6.6%，二者相差-4.4%。

此外，对比两国企业净资产利润率情况。美国2013、2014年非金融企业净资产利润率为10.55%和10.97%，中国工业企业同时期净资产利润率为14.77%和14.35%，两国企业净资产收益率差约为-3.8%。

从资产收益率角度看，国内投资者进行美元资产投资，除了投资于美国股票，今年投机者的收益十分有限。

2、中美资产组合收益率的比较

若考虑组合投资，投资于两国资产组合收益率差如何？根据2015年中国家庭金融调查与研究中心进行的中国家庭金融调查[3]（CHFS）显示，中国居民配置于存款、债券、股票、房地产和实业的资金比例为5.8：0.13：7.64：71.5：14.93。经测算，美国和中国的资产收益率差为-6.14%。若人民币贬值每年贬值5%，换汇成本为0.38%，则国内居民投资美元资产相较于投资于国内资产收益率低1.52%。

表3-2中美资产组合收益率对比

数据来源：Wind

虽然不同资产组合比例会影响上述结果，但从以上分析可知，尽管人民币目前处于贬值状态，并且在一定时间内依然存在贬值预期和趋势，只要有关部门能跨部门协调，统筹调控人民币贬值的速度以及上述资产收益率，保证投资于国内资产具有更强的吸引力，人民币小幅度的贬值不会导致投机资金的大幅流出。这样，跨境贸易人民币结算规模也有望止跌企稳，外汇储备避免过度消耗，从而保存人民币国际化的成果，避免因外汇过度消耗而带来危机。

（三）内外资产收益率差失衡带来系统性风险的国际经验

在国际上，曾出现过很多因资本大规模流动与汇率下跌互为因果并且共同导致危机的案例，如1989年的日本股市和房地产泡沫、1997年泰国的金融危机、2009年的欧债危机等。这些经历危机的国家在汇率改革、资本项目开放的过程中，未能够或者没能力跨部门维持好各资产收益同货币贬值的之间平衡。以下是对这三个案例进行类似的测算及分析。

1、日本1990年泡沫破裂前后美日资产收益率差失衡与资本流动

20世纪80年代末90年代初，日本在经历了股市、房市的繁华之后爆发了现代经济史上罕见规模的泡沫经济危机，这次危机导致日本经济长期无法得到复苏，GDP长期处于低速增长状态，这段时期被学界内外称为日本“失去的二十年”。在这次危机前后，日本和美国的资产收益率差异情况见表3-3。

表3-3 1985-1994年美日两国资产收益率差

注：1 资产收益率差额的计算为美国资产收益率减去日本资产收益率的差额。

2 分别选取了标普500指数和日经225指数年收益率作为美国、日本股票市场收益率的数据。

3 选取了两国10年期国债利率作为债券市场收益率的数据。

4 分别选取了美国OFHEO房屋价格指数同比增长率和日本土地价格指数同比增长率作为美国、日本

房地产市场收益率的数据。

5 选取了两国GDP增长率作为实体经济收益率的数据。

 数据来源：Wind资讯

在表3-3中，2-5列分别表示美国和日本股票、债券、房地产和实体经济在10年间收益率差的情况。在股票方面，由于在1985年广场协议之后，日元不断升值，股票市场一路飙升，而美国股市表现相对平稳，因此在1986-1989年股票市场泡沫破裂之前，日本股市的收益率远高于美国的。股票市场泡沫破裂后，日本股市在相当长的时间内一蹶不振，因此1990-1993年，美国同日本股票收益率差额均为负数。在债券方面，由于日本政府实行的低利率政策，美日债券收益率差在考察期内一直为正数。房地产方面，1988-1991年中，由于日本的房地产泡沫的膨胀，两国房地产收益率差额为负数，泡沫破裂后，收益率差由负转正。在实体经济方面，由于美国在这10年间经济发展较为迅速，除1991年以外GDP增速均达5%以上，相比之下，日本的经济则表现平平。

假设投资于日本股票、债券、房地产和实体经济的资金分别为30%、20%、30%和20%。赋予股票市场和房地产市场更高的权重，是因为日本当时两个市场最为繁荣，受到国内外投资者青睐。简便起见，假设投资于美国的资金也按该比例进行配置。表3-3中最后一列为考虑了汇率的变动之后投资于两国资产组合的收益率差额情况。1989年，由于股市的破裂，日元相对于美国大幅贬值，年贬值幅度达15.14%。与此同时，日本国内各投资资产与实体经济相较于美国并无吸引力，综合考虑了汇率波动的两国投资组合收益率差额由负转正，达到14.56%。也就是对于投资者来说，投资于美元资产收益大为可观。

两国资产组合收益的差额是否导致了资金特定方向的流动呢？图3-4为美日投资组合收益率差及储备资产（包括黄金）[4]的情况。

美日投资组合收益率差及储备资产变动情况（1985-1994）

由图3-3中可看出，资产收益率差和储备资产变动呈反向变动关系。当资产收益率差为负，即美元资产收益率低于日元资产时，储备资产增加；反之，储备资产减少。从逻辑上来看，日元国内资产收益率较高、经济发展繁荣时，外资涌入，同时国内居民也会选择将自身拥有的用于投资的资金留在国内。泡沫破裂前，由于日本国内股市、房地产市场资产收益率不断被推高，国际资金的大量涌入，日本储备资产持续增加。泡沫破裂后，日本资本市场相对于美国市场大跌，资金随之流出，外汇储备掉头下跌。

2、泰国1997年金融危机前后日美资产收益率差失衡与资本流动

20世纪80年代末90年代初，泰国推进了资本项目的开放。1996年，资本项目完全开放，外资可自由进出泰国证券投资市场和房地产市场，这一方面为泰国带来了国际资本，但也为日后的泰铢危机埋下伏笔。1997年，由于房产股市泡沫破裂、资本大量流出，泰国产生了金融危机，对泰国的经济产生了重大冲击。危机随后迅速席卷东南亚，引发了东南亚金融危机。

接下来测算1997年泰国金融危机前后美国与泰国资产收益率差，测算和分析思路与上文类似。具体结果见表3-4。

表3-4 1995-2004年美泰两国资产收益率差

注1 资产收益率差额的计算为美国资产收益率减去泰国资产收益率的差额。

2 分别选取了标普500指数和泰国SET指数年收益率作为美国、泰国股票市场收益率的数据。

3 分别选取了美国OFHEO房屋价格指数同比增长率和泰国土地价格指数同比增长率作为美国、泰国房

地产市场收益率的数据。

4 选取了两国GDP增长率作为实体经济收益率的数据。

数据来源：Wind资讯、泰国银行

在表3-4中，2至4列分别表示美国和泰国股票、房地产和实体经济在1995年至2004年间资产收益率差的情况。值得关注的是，在股票市场上，由于泰国股市在这10年间波动幅度巨大，美、泰两国的股票指数收益率差额绝对值也较大。泰国SET指数在1993年到达顶峰之后开始下跌，至2000年末跌至269.19点。假设投资于股票、房地产和实体经济的资金配比为40%、40%和20%。由于1997年以前泰国并没有发达的债券市场，债券投资量很少，因此此处不考虑债券。表3-4的最后一列是考虑了汇率的变动之后投资于两国资产组合的收益率差额情况。1997年出现的极端值119.16%主要是因为金融危机的爆发，泰国股市一年内暴跌了一半，泰铢也因资本的迅速撤出、遭受国际资本恶意抛售而被迫同美元脱钩，一年内暴跌84.49%。

图3-4是收益率差以及泰国外汇储备的变动情况，两者依旧是呈反向变动关系。1997年内，泰国外汇储备减少了115亿美元。

美泰投资组合收益率差及外汇储备变动（1995-2004）

3、希腊2009年债务危机前后美希资产收益率差失衡与资本流动

2009年10月，希腊政府宣布当年希腊的财政赤字占GDP的比重将超过12%，随后三大评级公司相继下调希腊主权评级，希腊债务危机爆发。至今希腊未完全摆脱债务危机带来的恐慌和经济停滞。欧元区的资本外流和主权债务危机实际上互为因果，主权债务危机形成的恐慌引发了大规模的资本撤出，而资本的撤出又使得经常项目逆差带来的资金需求得不到满足，政府只能依靠进一步发债，进一步深化了债务危机。因此，归根究底希腊的这次债务危机同汇率变动、资本流动密不可分。参照上面的方式，本文对希腊债务危机前后美国同希腊资产收益率差进行测算，具体结果见表3-5。

表3-5 2007-2013年美国、希腊两国资产收益率差

注1资产收益率差额的计算为美国资产收益率减去希腊资产收益率的差额。

2 分别选取了标普500指数和希腊ASE综指年收益率作为美国、希腊股票市场收益率的数据。

3 选取了两国10年期国债利率作为债券市场收益率的数据。

4 分别选取了美国OFHEO房屋价格指数同比增长率和希腊土地价格指数同比增长率作为美国、希腊房

地产市场收益率的数据。为了保持分析的完整性，由于2011年下半年及以后的希腊房地产指数不可得，

用2011年上半年的房地产价格指数同比变动替代2011年全年的房地产价格变动；并用2010-2011年

房价指数变动平均值替代2012及2013年房地产价格变动。

    5 选取了两国GDP增长率作为实体经济收益率的数据。

数据来源：Wind资讯

希腊股市自2007年的美国次贷危机之后开始下跌，ASE综指由2007年的5179点跌至2011年年末的680点，下跌幅度惊人。在债券市场上，由于欧债危机的爆发，希腊等欧元区边缘国家由于国家高额债务，主权信用评级被下调，国债收益率远高于美国。房地产市场上，受次贷危机影响，美国房地产价格下跌，希腊房价虽然也有一定下调，但是幅度不及美国。实体经济方面，希腊在2009年债务危机爆发后，GDP逆增长，反观美国，除了在2009年GDP增速为负以外，考察期内其他年份GDP一直为正增长。同样，考虑进行组合投资。假设投资于希腊和美国股票、债券、房地产和实体经济的资金分别为30%、20%、30%和20%。经测算，在考虑欧元贬值之后，除2008、2012年外，投资于美元资产收益率要远高于投资于希腊国内资产。

图3-5是两国投资组合收益率差及储备资产变动对比图。在大部分年份中，储备资产变动同资产收益率差仍呈现反向变动关系。

四、政策建议

对一国来说，一国国内资产收益率若不能保持整体上较高的收益水平，保证相较于投资海外资产，投资于国内资产具有更强的吸引力，一旦加上货币贬值及相应的货币贬值预期的影响，先前投入国内的资金以及国内居民投资资金很容易发生大规模外流。虽然就目前来看，由于人民币资产相对于美元资产尚存在一定的收益率优势，尚未出现1997年泰国金融危机时的情形。但当我国国际收支状况恶化或者某些冲击出现，引起的人民币贬值的幅度足以抵消掉在中国投资的收益差时，资本极容易迅速流出中国市场。这一方面会触发泡沫的破裂，另一方面，也会大量消耗我国的外汇储备。因此，资本账户开放的过程中，一方面要极其注意监控的大规模流动，另一方面要有预见性地在协调各大类资产间、各大类资产内部的收益。

首先，需要协调各大类资产之间收益，谨防各类资产收益同时疲软，引发资本外流。目前大类资产来看，汇率贬值预期已形成，房地产涨价预期被遏制，股市表现欠佳。为预防资金加速流出，防范系统性风险的发生，从资产组合的角度来看，要保证中国资产整体投资收益率水平的相对稳定。目前来看，深化改革，提高股票投资收益率显得尤为重要。

其次，各大类资产内部的协调同样不可忽视。以房地产市场为例，目前中国整体的房地产价格呈现上涨的趋势，甚至有人认为我国房地产已经出现泡沫。但实际上，中国房地产市场是两极分化十分严重的市场。一线城市的房价涨幅惊人，但大部分城市的房价在过去几年的累计涨幅实为有限。在控制一线城市不断飙升的房价的同时，可考虑适当推高非热门城市的房地产价格，维持房地产市场整体的收益率动态平衡。

维持内外资产收益率差动态平衡是抵御系统性风险的重要抓手。而维持稳定相对美国稳定较快的经济增速则是维持内外资产收益率差动态平衡的基础和保障。

**特别风险提示：本研究仅代表研究者个人观点，不代表所在机构观点，不作为相关投资建议，据此投资带来的风险由投资者自己负责。**

[1] 中国人民银行调查统计司课题组.《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》[R].2012年2月23日

[2] 张明.《加快资本账户开放的八大迷思》.财经，2013（14）

[3] 中国家庭金融调查（CHFS）是中心最早开展的全国大型抽样调查，旨在收集家庭的资产与负债、收入与支出、保险与保障、人口与就业等方面信息，全面追踪家庭动态金融行为。最新一次报告为2015年的报告。

[4] 限于数据的可获得性，采用含黄金的储备资产总额代替外汇储备，由于在国际上作为储备资产的黄金占储备资产量很少，该替代方式不会影响分析的结论。