国金宏观：行业层面验证新克强指数经济内涵

来源：国金宏观边泉水团队；作者：边泉水、李津津等

主要结论：“克强指数”提出以来，越来越多的被视为反映中国经济真实状况的重要指标，然而2016年以来克强指数明显回升下，而工业增加值和GDP增速并没有发生相应的转变，从而使得克强指数的意义下将，逐渐被市场遗忘。2015年底李克强总理为《经济学人》年刊撰文，也指出经济运行状况同用电量、铁路货运量和新增银行贷款等衡量指标之间的关联系数在发生变化，需要考虑增加居民收入、就业和单位能耗情况，也被称为克强指数2.0。

那么，克强指数为什么不准了呢？克强指数的经济涵义到底有多强？新克强指数意味着什么？通过这些问题的解答，期望能够为投资者提供经济走势的短期判断。

1、克强指数：缘何逐渐被遗忘。1）2015年以来的克强指数表现与经济增长不相吻合。历史上看克强指数与经济增长的关系度还是比较高的，特别是2005年8月到2009年5月以及金融危机前后，然而2015年以来的克强指数表现却与经济增长不相吻合，2015年克强指数呈现出了持续下行的态势，然而从GDP同比与工业增加值增速上看，并没有出现大幅的持续下行态势，而2016年克强指数持续大幅回升下，经济增长并没有出现明显回升。2）什么因素导致了克强指数对于经济增长涵义的解释能力降低。一是该指数构成成分的不平衡增长，权重过高的贷款余额高增长下，资金并没有进入实体经济，导致贷款的高增长并没有产生工业生产的明显回升，造成了克强指数虚假的回升；二是经济结构发生变化，新经济占比提高，指标内涵中对于新经济的解释程度不高，导致即使克强指数下降，也不代表工业生产会下行。

2、2016年4季度以来的克强指数对经济增长的解释能力将会回升。1）ROE与实际利率发生转变，信贷高企下短期内可能会更多流入实体经济。一是PPI的不断回升，利好企业的产值增长和收益表现，从而有利于企业进行实体经济投资。二是PPI的上升，从而使得工业企业的实际利率不断下行，最终实现了ROE对于实际利率的反超。三是1月份高信贷下，资金更多的流向实体经济，疏通了指标中信贷到实体经济增长的通道。2）宏观经济的供需失衡比我们想的要好，实体层面制造业有所企稳。从价格上升的走势看，不仅产量下降的煤炭价格上涨，产量下降的工业品价格也上涨，表明供需平衡，过去几年工业部门去产能取得实质进展，中国宏观经济的供给收缩，支持未来投资企稳。

3、从克强指数到新克强指数：经济涵义增强。1）新克强指数与经济增长的同步性更高，未来指导意义较大。按照李克强总理2015年底阐述的对于克强指数的修正，进行新克强指数的构建，我们采用传统的工业用电量、铁路货运量和已发放贷款余额，叠加就业、居民收入和单位能耗。最终计算结果显示，新克强指数较克强指数而言，与经济增长的表现更加拟合，更为重要的是，对未来的指导意义变得更强了。2）行业层面看，也验证了新克强指数的经济内涵。我们可以清晰的发现，中游挖掘机和重卡数据超预期向好，BDI指数现回升迹象，一定程度上表明克强指数中铁路货运量和耗电量将会有实质性好转，而叠加信贷渠道的疏畅，新克强指数的回升预示短期内生产平稳，甚至可能回升。

风险提示：货币环境收紧，带来经济增长不确定性。

正文如下：

“克强指数”提出以来，越来越多的被视为反映中国经济真实状况的重要指标，然而2016年以来克强指数明显回升下，而工业增加值和GDP增速并没有发生相应的转变，从而使得克强指数的意义下将，逐渐被市场遗忘。2015年底李克强总理为《经济学人》年刊撰文，也指出经济运行状况同用电量、铁路货运量和新增银行贷款等衡量指标之间的关联系数在发生变化，需要考虑增加居民收入、就业和单位能耗情况，也被称为克强指数2.0。那么，克强指数为什么不准了呢？克强指数的经济涵义到底有多强？新克强指数意味着什么？通过这些问题的解答，期望能够为投资者提供经济走势的短期判断。

一、克强指数：缘何逐渐被遗忘

1、2015年以来的克强指数表现与经济增长不相吻合

历史上看克强指数与经济增长的关系度还是比较高的。从克强指数与GDP不变价同比关系上看，2005年8月到2009年5月间克强指数呈现出了明显倒“U”型，而与之相对应的是GDP不变价同比增速也出现了相近的走势。2009年金融危机到2012年初，在四万亿投资下，克强指数大幅上升，GDP同比增速也实现了短期内的触底回升。

而从克强指数与工业增加值同比的关系上看，相关性则更为明显。特别是2007年5月至2010年5月间，克强指数出现了深“V”型走势，与之对应的是工业增加值也极为相近的呈现出了“V”型走势。

然而2015年以来的克强指数表现却与经济增长不相吻合。2015年克强指数呈现出了持续下行的态势，然而从GDP同比与工业增加值增速上看，并没有出现大幅的持续下行态势。2016年以来，克强指数又出现了持续上行的态势，而与之相对应的却是经济增长的平平。克强指数与经济增长的表现变得越来越不吻合了，也渐渐被遗忘。

2、什么因素导致了克强指数对于经济增长涵义的解释降低？

1）克强指数构成成分的不平衡增长：贷款余额高增长下，资金没有进入实体

2007年时任辽宁省委书记的李克强总理喜欢通过三个指标来追踪辽宁经济动向，即全省铁路货运量、用电量和银行已放贷款量，通过三大指标来挤掉统计数据的水分，衡量经济的真实增长。而英国《经济学人》借此创造了用于评估中国GDP增长量的指标，并且用李克强总理的名字命名。并且将全省铁路货运量、用电量和银行已放贷款聚焦为工业用电量、铁路货运量和银行中长期贷款余额。

按照《经济学人》的指标聚焦，WIND数据库给出了所谓的克强指数，具体计算方法为克强指数=工业用电量*40%+中长期贷款余额增速*35%+铁路货运量*25%。而我们可以发现2015年以来一个最明显的构成变化即是贷款余额相对高增长，但是资金并没有进入实体经济，从而贷款的高增长，并没有出现用电量和铁路货运量的同比增长。

2）经济结构发生变化，而指标内涵中对于新经济的解释程度不高

克强指数之所以能够很好的诠释辽宁省经济发展以及金融危机前后的经济表现，最主要的是因为两者的共性是经济结构偏向工业，甚至是重工业发展。我们相对宽泛的选择二产中的医药制造业、计算机业以及装备制造业以及三产中的信息传输业、科学研究和水利环保为新经济领域相关部门（按照美国新经济衡量指标、我国的BBD新经济指数内涵以及符合我国产业发展方向的原则），核算后，我们发现扣除新经济对于GDP的拉动作用后，我国的GDP增速只有4.5%，如果将新经济的范围再拓展一点，增速甚至还要低于这一数据。

并且可以发现一个显著的变化是新经济成分在2013年之前的很长一段时间，都是相对低位波动的，而2015年以来新经济成分的贡献不断提升，与之对应的传统经济成分的不断收窄。而新经济成分的重要性不断上升，就会导致原有克强指数的相对解释不足。

二、2016年4季度以来的克强指数对经济增长的解释能力将会回升

1、ROE与实际利率发生转变，信贷高企下短期内可能会更多流入实体经济

低利率从不能促进增长转变为一定程度上可以促进增长，实际利率已经开始小于工业企业的ROE水平，货币政策对增长开始变得有效。一方面PPI的不断回升，利好企业的产值增长和收益表现，从而有利于企业进行实体经济投资。另一方面PPI的上升，从而使得工业企业的实际利率不断下行，最终实现了ROE对于实际利率的反超。

当企业的ROE超过实际利率，并且资金充裕时，企业将更多的选择投资实体经济。从1月份的信贷数据来看，企业中长期贷款的占比是比较高的，一定程度上体现出来企业对于未来经济的向好预期和企业的长期投资正在逐渐回升。

2、宏观经济的供需失衡比我们想的要好，实体层面制造业有所企稳

从价格上升的走势看，不仅产量下降的煤炭价格上涨，产量下降的工业品价格也上涨，表明供需平衡，过去几年工业部门去产能取得实质进展，中国宏观经济的供给收缩，支持未来投资企稳。

PPI 增速与存货投资对GDP贡献率具有同步性，存货投资对于GDP的贡献波动较大（2000年以来贡献范围在0.9%-3.2%），通过2016、2017年PPI回升，预计存货投资对于GDP贡献将有所提高至2%以上（2015年1.6%）。PPI领先于工业企业产成品库存与存货投资，预计PPI继续回升将带动产成品库存、存货投资。当然，由于本轮需求没有大幅上升，存货的上升将没有历史上那么大。

三、从克强指数到新克强指数：经济涵义增强

1、新克强指数与经济增长的同步性更高，未来指导意义较大

为了更好的阐述克强指数与经济增长的关系，我们按照李克强总理2015年底阐述的对于克强指数的修正，进行新克强指数的构建，我们采用传统的工业用电量、铁路货运量和已发放贷款余额，叠加就业、居民收入和单位能耗。为了更好的阐述我们对于新的指标权重的可靠性，我们采用两种方法进行赋权，一是以2010-2014年的数据进行赋权，另一个是以2007-2014年的数据进行赋权。

我们采用传统克强指数的赋权法,使用2010-2014年的数据得出了克强指数=工业用电量*9%+中长期贷款余额增速*9%+铁路货运量*1%+居民收入同比*46%+单位能耗*29%+新增就业同比*6%。并且我们通过该权重进行逆向验证，我们验证了2007-2010年的新克强指数的有效性，发现是有效的，故我们最终使用2010-2014年的赋权值进行计算，可以发现新克强指数较克强指数而言，与经济增长的表现更加拟合。

资料图

特别是并没有出现被证伪的情况。传统的克强指数在2015年以来，逐渐与经济增长表现不相一致，而我们发现新克强指数却与经济增长表现仍旧吻合，这表明新克强指数更好的说明了经济的发展情况，可以作为经济增长预判的先行指标。

与此同时，我们也发现2016年四季度以来，新克强指数也在呈现上升的趋势，因此我们预计短期内工业生产和经济增长将平稳，甚至回升。

2、行业层面看，也验证了新克强指数的经济内涵

1）中游挖掘机和重卡数据超预期向好

从挖掘机的角度上看，销量和开工时间表现都相对较好。一是从销量上看，2017年1月份的同比增速虽然有所放缓，但较过去三年同期水平表现相对较好；二是从挖掘机的开工时间上看，综合1-2月份来看，2017年1月份的开工时间，已经超过去年1-2月份的平均时间，预计节后2月份开工时间会超过1月份数据，故今年1-2月份的开工时间表现，要好于2016年。而挖掘机的报废年限是15年，因此从挖掘机的角度看，体现出了短期的工业生产平稳的迹象，与新克强指数表现相一致。

从重卡的销量数据上看，一是今年1月份的重卡同比增速已经是实现了近一年的正增长，力度仅次于四万亿投资下的2010年同期表现。二是重卡一般使用年限是15年，但是国五标下，全国所有重型货车将在1月份到7月份之间，全部置换，对于近期的重卡销量大幅上升存在一定的关系，但是从力度上看，即使扣除置换需求，重卡的销量表现也是超预期的。

2）BDI指数现回升迹象，货运量或将有所上升

我们发现，2015年以来铁路货运量进入长期的负增长区间，负增长的收窄反映在克强指数中，便是指数的上升，但是对于经济增长而言，负增长仍旧是拖累。进入2016年以来，铁路货运量有转正的迹象，这将推升克强指数回升的同时，也形成对于经济增长的正向贡献。

近期的BDI指数也有企稳回升的态势，我们预计短期内的克强指数将有实质性的上升，也意味着短期内的工业生产将会平稳。