天风研究：如何预判缴税因素对资金流动性的冲击？

作者：孙彬彬唐笑天，来源:固收彬法（ID:gushoubinfa）

由于季度上缴因素，1、4、7、10月的财政存款增加情况会相对更为明显，对资金面形成冲击。市场一般采用历史均值法估计缴税影响，根据本次缴税期资金面表现来看，出现了冲击超预期的情况，本文探讨了如何在7月中上旬预判冲击大小。

考虑到7月的冲击主要来自企业所得税这类季度缴纳税种的影响，我们可以从企业所得税是否超预期来预判对资金面的影响。今年4-5月企业所得税占比与增速均超过历史平均水平，说明企业所得税具有超预期的基础。

而截至5月工业企业利润增速仍在高位，6月的工业增加值与PMI数据均相对超出市场预期，有较大概率企业利润在6月仍然保持在较高增速，从而导致7月缴税因素对资金面的影响超出市场各参与主体的预期，但并不能由此判断央行态度的转变。

如何预判缴税因素冲击？

7月17日开始此前相对宽松的资金面趋紧，从时间点上看无疑对应缴税因素带来的冲击。而从本次缴税期间资金面的紧张程度来看，应该说程度是超出市场预期的，下面着重谈谈假设能回到7月中旬，市场参与者能否预判缴税因素的冲击大小。

由于税款需要定期上缴到国库，脱离商业银行体系，形成流动性回笼，从而对银行间资金面带来扰动。其中由于企业所得税等部分税种可以采用季度申报缴纳的方式，季度申报月份1、4、7、10月税款上缴规模会相对更大，导致这几个月中旬开始的缴税规模相对更大，对资金面的冲击也更明显。

传统判断方法与缴税因素判断的几个难点

传统市场对缴税因素大小的判断主要基于历史时点平均数值。下面是财政存款变动、税收收入的时点平均情况：

根据历史均值来看，7月缴税因素对财政存款的影响（资金面的冲击）可能是在4千亿元上下，这也是市场对本次缴税规模的一般预期情况。

这一方法显然相对粗糙，主要在于缴税因素判断的有较多难点：

1、实际缴税金额难以确定：税收影响因素较多，并非简单地根据统计数据换算可得，本来就难以确定。再叠加部分税种可以按季度缴纳，部分税种按月缴纳，导致在季月时实际需要缴纳的财政资金规模难以确定。

2、财政资金投放的节奏也具有不确定性：对资金面的冲击最终需要落实到净值影响，对于缴税期间的财政资金投放情况市场实际上也基本处于不可知状态。

3、缺乏高频数据：由于无法看到财政存款的高频数据，市场一般是根据月度数据来判断，由于缴税上缴仅有几天时间，而月度数据会放大财政投放因素的影响。换言之，实际上市场很难知晓具体时点上缴税上缴的实际值。

这些困难的存在，使得债券市场的各方主体都对具体财税上缴数值可能存在误判的情况。从而使得银行在准备自身备负头寸、央行在相应投放流动性时都不可能做到完美对冲应对。单纯由时点上资金面相对紧张也无法推断央行的主观意图，从后续应对举动上观察态度更具有可行性。

但我们认为市场最担忧的是资金超预期收紧，从而把握企业所得税是否可能超预期是对7月（包括1、4、10月）缴税冲击大小的预判关键。

企业所得税有超预期的可能

如前文所述，缴税区间一般仅为几天，对于这几天的财政投放规模我们有理由相信是波动相对较小的，我们还是将预判的重点放在上缴规模上面。

我国税收的构成主要包括如下几类：增值税+营业税（营改增导致营业税向增值税转化）、国内消费税、企业所得税、个人所得税。

无论是增值税、营业税还是企业所得税，都与经济情况密切相关。稍有的区别是企业所得税税基是企业利润总额；而增值税、营业税（营改增后已改为增值税）作为流转税，针对服务、商品产生、销售环节中新增价值部分征收的，与所得税有所不同。从而企业所得税在企业经营情况改善时可能出现弹性比增值税更大的情况，在叠加季度缴纳的影响，则差异有可能更大。

我们按季度统计各重要税种占总税收的比例如下：

可以发现，各季度不同税种占比略有差异，但整体相对稳定。尤其是值得注意的是二季度企业所得税占比明显偏高，占比约在30%附近，部分可能也因为年度清算所致（所得税汇算清缴一般在5月底前完成）。

二季度总体税收同比增速为7.63%，较一季度回落7个百分点，并非特别超预期，结合资金面的情况初步猜测可能还是季度缴纳的企业所得税的影响。理论上按季度缴纳的税种增长得越明显（仅考虑税基因素而忽略缴纳时点因素），则季度缴纳月（如7月）冲击越大。

从目前已有的4、5月数据来看，企业所得税占比在34.3%，超过以往年份二季度企业所得税占比的30%的水平。同比数据也类似，4、5月合计企业所得税的同比增速为21.52%，近年来也仅15年4季度高于这一水平。说明企业所得税近期确实有较明显提升，存在超预期的基础。

尽管缴税时我们还没有6月的税收明细数据，但是我们差不多可以等到经济数据（本年度为7月17日公布），更早一些我们可以有通胀数据与PMI数据。从二季度/6月的PMI、工业增加值数据来看，经济运行情况仍相对较好，可以预期二季度的企业利润情况仍有可能保持在高增速，从而导致7月的企业所得税仍能保持在一个较高水平。

比较遗憾地是由于整体税收、企业所得税影响因素较多、整体波动较大，使用工业增加值等经济数据对单个样本点的预测效果相对一般（但在大趋势上保持相关性）。但在结合这些数据，我们在7月中旬时有理由对缴税因素保持更高的警惕性，起到所谓预判的效果。

小结

由于季度上缴因素，1、4、7、10月的财政存款增加情况会相对更为明显，对资金面形成冲击。尽管预测具体税款上缴规模难度较大，但考虑到冲击主要来自季度缴纳的税款，我们可以从企业所得税是否可能超预期增长来预测上缴的超预期。今年4、5月的企业所得税占比与增速均超过历史平均水平表明企业所得税相对增长明显。4、5月的工业利润水平增速仍在高位，结合二季度的经济数据我们有理由相信企业利润改善这一趋势延续，并推动7月的缴税规模超预期。从而对资金面的影响超出市场各主体的估计程度，影响阶段紧张，但从央行后续投放力度来看，并不能将资金面紧张简单外推到央行的主观态度转变上。

市场点评：资金面整体紧张，小幅推升债券收益率

受缴税以及地方债发行规模较大带来的缴款等因素影响，虽然央行大幅投放OMO资金，但资金面较为紧张，直至后半周缴税结束，资金面才有所缓和。周一，央行公开市场操作净投放1400亿资金，早盘资金面尚可，但午后资金面十分紧张，大行资金融出较少，而隔夜资金需求较为旺盛，资金利率上行；周二，央行公开市场操作净投放1700亿资金，同时有395亿MLF到期，但受缴税和地方债发行较快等因素影响，资金面依然极度紧张，直至午后大行开始融出资金，紧张情况有所缓和；周三，央行公开市场操作净投1000亿资金，资金面依然十分紧张，一直延续至午后，尾盘传言央行通过部分银行投放流动性，资金紧张趋势有所缓和，资金利率继续上行；周四，央行公开市场操作净投600亿资金，资金紧张情况有所好转，尾盘隔夜资金融出较多，资金利率明显下行；周五，央行公开市场操作净投放400亿资金，资金紧张局面继续缓和，午后资金利率回落。

资金面紧张整体推升债券收益率，但一周之内叠加了经济数据超预期、银监会要求降低理财收益率等消息，债券收益率持续震荡，全周整体小幅上行。周一，周末金融工作会议并未出现进一步利空，即使GDP等经济数据表现超预期，但市场情绪较好，早盘收益率小幅下行，不过午后资金面突然收紧，国债期货跳水，债券收益率明显反弹；周二，虽然国开招标较好，且有银监会要求降低理财收益率的利好消息，但受资金面紧张影响，债券收益率明显上行；周三，早盘紧张的资金继续影响债券收益率上行，整体交投并不活跃，午后央行注入流动性传言，提振市场情绪，债券收益率明显下行；周四，资金面紧张形势缓和，带动市场情绪向好，叠加进出口债券一级招标需求较好，债券收益率有所下行；周五，资金面改善情况不及预期，市场情绪有所谨慎，债券收益率有所上行。