菁英时代吴小红、瑞天投资李鹏、榕树投资翟敬勇：四季度炒股的核心策略

原标题:菁英时代吴小红、瑞天投资李鹏、榕树投资翟敬勇：四季度炒股的核心策略

中国基金报记者 刘明 房佩燕

国庆前夕，中国基金报记者深入采访多家知名私募，总结前三季度市场特点，并重点对四季度乃至较长时间股市的走向和机会进行分析，在菁英时代执行总裁吴小红、瑞天投资公司投资总监李鹏和榕树投资总经理翟敬勇看来，四季度市场仍充满机会，牛市意味渐浓，而深入挖掘确定性高成长行业中的优质龙头股将是取胜主要策略。

深圳菁英时代资本管理有限公司执行总裁、基金经理吴小红：

继续深挖未来拥有确定性高成长、巨大市场空间的产业

吴小红，菁英时代资本管理有限公司执行总裁、基金经理。北京大学硕士，证券投资经验丰富，投资风格以挖掘成长股见长，特别善于发现拐点性企业，对行业发展趋势、企业治理以及资产配置策略有丰富经验和深刻见解。

中国基金报记者：您主要抓住了哪些投资机会为产品贡献了收益？是怎么分析其背后的逻辑的？

吴小红：今年我们主要在新能源汽车、新能源以及电子半导体的板块上获得了不错的收益。在投资板块的选择上，我们秉承价值成长的投资理念，上述板块代表了国家经济发展的趋势性方向，在未来相当长时期内具有巨大的、持续的成长空间。今年这几个行业的生命周期，不论是行业整体的发展态势还是行业内企业的盈利状况，都出现了明显的变化特征，迈开加速成长的步伐。在投资标的的选择上，我们依据自上而下的选股策略，优选行业龙头企业以及具备基本面拐点特征的公司，进行深度研究且持续跟踪，长期持有。而在投资时点的把握上，每一次因为市场的短期调整都给我们带来了很好的建仓买入机会，比如今年一、二季度新能源汽车行业受到补贴退坡的影响，景气度较低，就为我们买入提供了很好的良机。

中国基金报记者：今年前三个季度的市场特点是什么？这一时间段投资面临哪些难点？您个人在这一阶段中有哪些思考？

吴小红：今年前三季度市场呈现出明显的结构化特征：上半年是白马龙头牛气冲天，小创概念跌跌不休；三季度新能源汽车板块全线启动，周期股在供给侧改革的背景下盈利提升，估值修复；近期电子行业也开始崛起；总体而言，中国市场正逐渐走向成熟，基本面分析和价值投资成为主流是市场变化背后的主因。中国经济底部复苏，转型升级是今年市场基本面的大背景，但是资金层面总体偏紧，尤其是四五月份金融去杠杆引起了市场短期的阵痛，之后政策释放暖意，市场企稳上行，真正优质的成长型企业估值修复股价甚至创出新高。

今年投资的难点是投资方向的把握以及能否坚定持有。由于上半年市场的结构性特征，并不是所有的品种都会表现出色。上半年我们持有的一部分品种表现平平，但基于对宏观经济、行业和公司的深刻认识，我们能够有坚守和等待的信心并最终取得较好的回报，这也更加坚定了我们对于价值成长投资理念的认知和实践。投资中的坚守和信念是最难能可贵的。

中国基金报记者：白马股上半年积累了不少涨幅，到了三季度中小创崛起，市场风格是否会切换也有不同的声音，您对四季度的市场趋势如何判断？

吴小红：中国资本市场正在走向成熟，基本面分析和价值投资为越来越多的投资者认可。白马股由于盈利能力和估值优势在上半年受到了市场的认可，从短期看已经积累了不小的绝对涨幅，但中国经济在复苏，同时投资者结构趋于成熟理性，因此从中长期看，我们觉得白马股当前的涨幅比较合理。此外，三季度市场环境的转暖，前期部分优秀的成长型公司也回落到合适的价格，他们的企稳回升带动了中小创的崛起。长期来看，中国资本市场走向成熟是不可逆的大趋势，价值投资会逐渐成为市场的主流，这条主逻辑不会改变，市场风格也会顺应这条逻辑。而十九大的召开是四季度的重要事件，预示着中国政治经济打开新篇章，对市场有积极的影响。

中国基金报记者：电子和新能源汽车两大板块三季度如火如荼，后续这种市场热度和走势是否能持续？

吴小红：这两个行业符合国家经济未来发展的方向，受益于需求端的拉动，长期来看成长空间巨大，中期的爆发力也极强，是我们重点关注和布局的行业。当然，这两大板块三季度的良好表现有多方面原因：二季度的金融去杠杆为行业内优质的公司提供了很好的买点；三季度后新能源汽车行业的基本面也开始回暖，极具吸引力的价格，确定性的成长为股价的上行打下了良好的基础，新能源汽车板块率先启动；而受益于市场的回暖，投资者信心增强，同时有新能源汽车的示范效应，电子板块在近期也不俗的表现。

不过短期市场的热度较高，造成板块的整体上行，估值迅速提高，存在一定的回调需求，但长期来看，这两个行业基本面向好，长期趋势向上；当估值回到较合理水平时，行业内优秀的龙头公司极具投资价值。

中国基金报记者：港股不断创出新高，是否还具有估值优势？是否能延续慢牛行情？在配置港股上您有何投资建议？

吴小红：港股的不断上行背后是中国经济复苏的大背景，全球角度来看其估值又极具优势，是价值洼地，海内外资金共同推动市场向上；当前从估值的角度，港股还是全球最便宜的市场之一。中国经济的转型升级，企业盈利的改善，又为港股继续延续慢牛行情提供支持。港股的配置上我们建议沿着价值成长的主线，寻找估值便宜且未来有成长空间的优质龙头公司，等待合适的机会介入。

中国基金报记者：四季度您的操作策略和布局方向是怎么样的？市场上有哪些值得关注的板块？

吴小红：四季度我们会围绕十九大的会议精神以及会议所定调的大方向展开我们中长线的一个投资研究，继续深挖未来拥有确定性高成长、巨大市场空间的产业。具体而言，我们会坚守价值成长的投资理念，继续关注符合国家未来经济发展大趋势的行业，在行业景气度处于短周期低点或者爆发前介入其中的优秀龙头公司，享受公司成长带来的回报。新能源汽车和电子行业回调到合适估值的时候具有长期投资价值，同时在消费升级的大背景下，医药板块中一些优质的成长型公司值得重点关注。

中国基金报记者：这么多年投资经历，您最深的感悟是什么？

吴小红：今年是菁英时代公司自2006年创立以来的第十一个年头，总结过去十一个春秋的投资历程，公司对于投资的“取舍”有了深刻的认识。我们认为，投资的“取舍之道”，在于三“取”三“舍”。第一，对大势的“取”，大势是什么？大势是对国家未来的布局和经济大势的判断，是对产业投资机会的研判；而“舍”则是对短期股价波动的“舍”。第二，保持农民的心态，对于投资公司的长期稳健持续经营的“取”；“舍”是对于短期诱惑和短期利益的“舍”。第三，设置投资禁区，对于理念相同、志同道合的客户的“取”；“舍”是对杠杆交易的“舍”。

广东瑞天投资管理公司投资总监李鹏：

A股未来还是结构性行情，优质成长股与低估值两手抓

李鹏：曾任国内知名券商投资管理总部经理、曾任国内知名公募基金公司基金经理和投资管理部副总监；现担任广东瑞天投资管理有限公司投资总监。

经济增长渐渐呈现出新动力，但短期风险仍需谨慎

长期来看，股市终将是宏观经济的晴雨表，回顾过去几轮较大的股市行情，基本都伴随着宏观经济向好或改善的预期，当前，我们认为宏观经济仍旧处于新旧周期的交接阶段，但是向好的因素正在慢慢出现。

首先，自去年四季度开始，国内经济开始筑底向上，GDP从2016年上半年的6.7%慢慢回升至今年二季度的6.9%，而观察更为频繁的PMI数据也持续保持在50的枯荣线上，并且这个结果是在政府推行金融去杠杆的背景下出现的，也就说经济自身开始体现出一些韧性。其中，这个韧性的来源应该是供给侧改革带来的落后产能出清，使得行业龙头的盈利能力上升，企业资产负债表得以改善，并且进一步降低金融市场的坏账风险，提高资产质量，让经济持续往良性的方向发展。

与此同时，海外经济也在持续的复苏，美国，欧洲，日本三大经济体都在持续向好，其中美国与欧洲的经济复苏尤为显著，最新的数据均显示其PMI持续创新高。而且不约而同的是，美国以及欧洲都因为对未来经济保持信心，相继提出“缩表”。在这样的背景下，我国出口业务在未来有望持续向好。

但值得注意的是，房地产投资，汽车消费，以及金融去杠杆等不确定因素是否会对明年的中国经济造成短期的冲击仍需观察。

房地产方面，虽然今年房地产市场的整体表现一般，但是三四线的房地产销售非常好，大大超出市场预期，但究其原因，主要还是国家棚改资金直接带动了三四线城市的购买力，然而往后，目前三四线城市的库存问题已得到了很好的解决，未来行政去库的力量将大幅减弱，与此同时高贷款利率，高首付比例，限购等政策目前没有看到退出的意向，若政策基调不变，明年的地产市场较为担忧，这将对后续的地产开发投资，以及相关的消费带来负面效应。

汽车消费明年也是一个压力较大的板块，因为经过连续两年的减税刺激，明年的消费需求可能会迎来回落。最后值得注意的是，本届中央政府对于GDP的诉求要比以往要低，经济质量比经济数量更重要是本届管理层的核心思想，因此十九大后，在未触及经济增长底线的前提下，金融去杠杆的力度可能会加大，这样会不会对经济造成阶段性的冲击仍需观察。

结构性行情的机会更大，价值投资仍将是主流

供给侧改革，金融去杠杆，房地产调控，这些政策的重点都是把降低系统风险，提升经济质量作为第一工作目标，在这样的宏观指引以及流动性环境下，预计难以出现系统性牛市。但是由于经济质量的提升，预计行业的龙头企业将获得好于市场整体表现，提前复苏，而上市公司本身就比非上市公司在经营规模，技术实力，融资能力等方面有更多的优势，应该是属于经济质量提升的受益者。通过观察A股上市公司的ROE数据可见，自去年3季度起，A股上市公司的整体ROE不断提升，相信随着改革的推进，只要未来经济的体量能维持在一个稳定的水平，那么单单是行业集中度的提升，便可给上市公司带来盈利的增长。因此我们认为A股市场继续大幅下行的可能性也不大。

总体来说，我们认为A股市场未来仍旧是结构性行情的机会更大，而机会在于有真实业绩支撑的公司或行业。因为通过上述的回顾可知，当前投资者的投资风格回归企业价值的原因是基于准注册制的推行，以及流动性受限的环境，在这两个条件没有发生改变之前，A股处于价值回归的投资风格预计不会发生变化。

但这里需要提醒的是，价值回归，不能简单地理解成估值较低的股票就会涨，估值较高的股票就会跌，还需要注意企业本身的成长能力，拥有真实高成长能力的企业，对应相对较高的估值水平是合理的，因此价值回归的正确理解是投资者会更关注企业的估值与成长性的匹配。

两条主线寻找未来投资机会

在当前的市场背景条件下，我们认为在适度控制投资仓位的前提下，可以通过两条主线来寻找投资机会，第一，从自上而下的角度，甄选出符合国家产业导向，未来2-3年处于成长周期的行业，在估值合适的情况下布局相关的行业龙头企业，其中，环保限产相关，新能源汽车，汽车零部件，半导体，工业自动化领域在来年甚至更长的时间周期上看，都具有不错的投资机会。第二条主线是，从自下而上的角度，优选估值处于绝对低位的传统行业龙头企业，寻找这些公司新业务爆发的拐点性投资机会。

我们认为“便宜就是硬道理”这句话用在股票市场上是再合适不过的。虽然过去一段相当长的时间里，A股市场上“投机”风格盛行，在过去炒即将退市的ST股或许还是不错的赚钱策略，但是通过我们过去多年的观察以及数据验证发现，低估值，高股息的股票长期来看往往能带来非常可观的投资回报。例如，我们通过模拟长期持有A股以及港股市场上股息率最高的股票组合，发现这样的组合在过去10多年的时间里能持续获得超额投资收益，并带来非常可观的绝对收益。

深圳市榕树投资总经理翟敬勇：

拥抱大牛市，龙头股还有很大空间

2016年3月份以来，A股市场告别了异常波动，走出了非常分化的平稳行情，有人称之为震荡市，有人认为是结构性牛市行情。价值投资者当中，多认为这一年多以来，市场已经走出明显牛市行情。

当价值股的牛市行情走到现在，究竟是估值修复完成，还是牛市仍在进行中，市场也有不少分歧。就此，中国基金报记者近日专访了一位价值投资的坚守者，深圳市榕树投资管理有限公司（简称“榕树投资”）创始人、总经理、首席投资执行官翟敬勇。

受益于这两年题材炒作向价值回归行情，榕树投资在A股市场有所斩获。作为私募管理人，翟敬勇非常注重风控，但在当前盈利不低的背景下，他还是基本坚持满仓持股（九成五仓位），因为他认为现在是大牛市，要拥抱大牛市。他目前看好消费升级、苹果产业链和医药行业。

从“迎接大牛市”到“拥抱大牛市”

翟敬勇表示，2016年1月熔断时就判断机会来了。第一是从博弈的角度，国家队估计2万亿持仓被套，而1、2月份市场底部时，两市真正流通的市值（剔除国有大股东持股一般不卖等情形）不到10万亿，而中国的M2（广义货币）接近140万亿，居民银行存款有50多万亿，比照而言股市实际流通市值肯定是偏低的。并且当时很多蓝筹股已经跌不下去了。

其次，从基本面来看，很多大宗商品已经开始见底。比如2016年初，动力煤期货价格已经跌到300元附近开始反转；钢铁价格也触底回升，销量也出来了，所以3月份去了几十家公司调研，直觉是经济触底。就继续跑上市公司调研，买大周期股+大消费股。

翟敬勇说，到2016年中期，看到险资开始大量买股票，一般而言险资买股票本身就是比较积极的行为，而到后面险资甚至大量举牌，翟敬勇判断A股会迎来长达3到5年的大牛市，就在公司内部提出“迎接大牛市”口号。

翟敬勇称大牛市的判断有两个基础。第一个是传统经济的复苏。到今年6月份，各项经济数据出来了，克强指数，公路、铁路、航空、发电量等指数都是高增长。看到这些数据时，便清晰地判断出经济全面回升。

在翟敬勇看来，传统经济的回升离不开两点，首先，国家2013年开始推行供给侧改革，供给侧改革首要就是产能出清，出清的过程中加速了大宗价格的赶底，触底之后便是回升。所以可以看到，螺纹钢从1600元涨到3900元，煤从288元涨到630元。其次，国家强力推进传统产业的整合。2014年南车北车合并，2016年宝钢武钢合并，2015年钢铁全行业亏损，现在宝钢一家的利润占到整个行业的70%。

翟敬勇表示，传统经济已经全面触底，未来会全面复苏，进入长期繁荣，是可以期待的。

而在新经济方面。比如腾讯、阿里，两家互联网巨头，今年上半年净利润，都是50%以上的增长，大象也能跳舞。大牛市，不是说指数上涨才叫大牛市，而是有一批领导型企业、龙头企业不断能挣钱才叫大牛市，能挣钱，PE（市盈率）就低，所以看现在蓝筹涨了好多，PE还是很低；美国领袖级企业也是长达8年的上涨，腾讯也涨了近100倍。A股以后也会出现这种情况。

并且，据翟敬勇观察，房地产调控全面铺开，楼市的资金正在逐渐涌入股市，未来股市的资金会越来越宽裕。

基于上述判断，翟敬勇称，现在旗帜鲜明地提出“拥抱大牛市”！

大牛市下龙头企业会继续走强

判断大牛市，那么翟敬勇看好哪些股票呢？

翟敬勇表示，中国经济在发生颠覆性变化，各个行业的龙头强者恒强，龙头企业的盈利才刚刚开始。中国有庞大的产业链，中国制造已经上升到高端制造业，规模效应的存在，龙头企业的优势会越加明显。

翟敬勇表示，长期看好智能汽车、智能手机、大消费；结合当前市场情况，四季度关注三方面，第一是消费升级，包括可选消费品、家居制造、出行等；第二是苹果产业链，这次iPhone X虽然有很多人吐槽，但实际上是颠覆式的，包括AR技术、投影无线传输，翟敬勇预计明年会大卖，柔性屏的市场会起来，这个产业链值得看好；第三是医药行业。

对于智能汽车和智能手机，翟敬勇称，现在全球一年销售8000万辆汽车，中国今年估计卖2800万辆，平均10万元一辆，就2.8万亿元，市场空间巨大，中国和欧洲对燃油车都有时间表，智能汽车伴随着电动汽车的过渡。未来智能汽车是一个绝对能找到10倍以上空间的行业；其次是手机，全球一年销售15亿部手机，中国一年销售4.5亿部，如果一部手机1000元，就是4500亿元，如果2000元，相当于将近一万亿元的销售额。手机行业诞生出最伟大的公司苹果，市值8000亿美金。

好股好价满仓操作

拥抱大牛市，选择好股票，翟敬勇正接近满仓操作。

翟敬勇表示，从去年四季度开始就提高仓位，今年仓位一直在9成5以上，但每月的回撤最高不超过个位数。具体持股，奉行“好股好价”的原则，持仓组合一般是15-18只股票，分在4-5个行业里，包括消费、金融、能源、AI智能、传媒。

组合分为战略投资品种和策略投资品种。战略性投资一般会有5只，仓位在5%至15%之间，上半年比重高时占到70%。战略投资品种一般具有以下几个特点，一是企业治理结构非常完善；二是商业模式清晰，产品具有垄断性；三是具有长期稳定的回报。战略品种一般长期持有。而策略投资品种会不断轮动，根据估值性价比等，每个阶段重心不一样。比如今年一季度侧重消费和能源，二季度精细化工和保险，三季度侧重大众消费品和券商、AI智能，九月则加配医药。

虽然是价值投资者，但作为私募基金管理人，考虑投资人持仓感受，翟敬勇说也要非常注重风控和回撤，每投一个公司得先把风险收益比算好；第二是，组合虽不做个股止损，但做整体基金净值风控，回撤达到一定程度也会有相应仓位调整。