2015年的“大放水”又要如期而至？还早着呢！

范欣

近期召开的国务院常务会议确定了下半年的经济工作思路，要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，积极财政政策要更加积极、稳健的货币政策要松紧适度。结合此前一行两会出台资管新规细则对过渡期政策的有所放松，央行央行窗口指导银行增配低等级信用债，并于7月23日大手笔开展5020亿元1年期MLF操作、公开市场净投放3320亿元，合理调节宏观审慎评估（MPA）有关参数等信号，市场流传着新一轮大幅度“放水”已经开始的说法，24日A股也出现了以基建板块为首的放量大涨。那么像2015年的“大放水”真的如市场预期的如期而至吗？目前来看还有待观察。

首先，近十年我国经济周期与房地产周期显著同步，2008年下调首付比例、2012年放松房贷政策、2015年去库存政策，每次经济下行压力较大时都会通过放松房地产调控在需求端进行刺激。此次会议并未提及房地产，表明房地产调控政策仍将延续，结合此前对房地产税的舆论吹风，房地产税出台速度会较市场预期有所加快。而且，从住建部对棚改货币化政策的调整看，再次启动全面楼市刺激基本上是不可能的。对于房地产企业而言，资金面的宽松虽然可一定程度上缓解房企融资压力，但随着房地产市场的降温和需求端房贷利率的提升，房地产企业现金流压力下半年仍非常大。当前而言，缺乏房地产需求端放松助阵“放水”难言大“放水”。

其次，当前我国经济正面临较大的下行压力，连一向处于稳健区间的社会消费品零售总额名义增速也出现了短期快速的下滑，宏观经济三驾马车均出现了放缓迹象，此时有必要对宏观经济进行一定的托底，否则就业就会受到较大影响，而这个托底的工具以往一直是房地产与基建，当前只能是基建投资，同时辅以必要的金融扶持政策，当然基建投资也仅限于在建项目。

此次会议一方面要求保障融资平台公司在建项目资金需求，加快1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，避免资金断供、工程烂尾；另一方面则要求加大民间投资力度，在交通、油气、电信等领域推介一批以民间投资为主、投资回报机制明确、商业潜力大的项目。同时，此前积极的财政政策多集中于支出端，即大干快上项目保证基建投资两位数增长，以此带动上下游产业链。鉴于当前基建投资已呈现边际作用递减的趋势、此前发改委刚刚上调了城市规划建设地铁门槛，此次对支出端更加强调的是保持在建工程进度和不烂尾。此外，更加积极的财政政策主要针对收入端，要求加大减税力度与企业研发费用加计扣除方面。由此可以看出，此次基建刺激目前仍停留在在线项目，还未加大上新建项目的力度。

再次，如果真的全面启动大放水政策，技术路径上同样存在一些难点，2013年之前我国主要的基础货币投放方式为外汇占款投放，也就是以顺差和FDI赚取的美元为担保发行人民币，高峰时期外汇占款占央行资产负债表的七成以上。2013年以后外汇储备出现下滑，基础货币投放方式逐渐转向MLF等各种粉，目前各种粉已占货币投放的近三分之一。但下一问题就是支持各种粉的高等级债券数量开始出现不足，如果按照发达国家央行以国债作为抵押货币投放的话，当前我国市场上国债余额明显不足，即使把国债买光都不能支撑起合理的货币投放，这也就是央行要进行降准置换MLF和近期开始指导商业银行增配低等级债券的原因。可随之而来的是我国信用评级成色问题，A级以下的债券本身数量就不多，成色也不足，违约可能性较大，商业银行吃进低等级债券会大幅增加未来的坏账率进而影响货币的成色。如果从货币性质角度看，货币本身是中性的，过度投放货币其实刺激的是需求端，本质上并不能创造经济增长，反而会刺激资产价格进而调节各主体间收入分配，不利于发挥企业家精神、提高经济运行效率。

最后，也是最根本的一条就是当前经济整体杠杆率在全球已处于较高水平，2017年我国总杠杆率已达250%，每年债务所产生的利息已占据了市场新增信贷的大部分，十年间市场上四个参与主体地方政府、非金融企业、居民、金融企业均已完成了一轮加杠杆的操作，各主体已不存在继续大幅加杠杆的空间。在三元悖论作用下，货币政策、资本自由流动和汇率稳定之间腾挪的空间已经越来越狭小，牵一发之动全身，当前楼市泡沫已处于高位，继续放水加杠杆无疑会再次刺激楼市泡沫进而刺激到通货膨胀。同时，大放水会增强人民币贬值预期并引发资本流出和更强的贸易摩擦。

综上，短期看，此次放水更多的是为了稳定经济下滑趋势，保证经济增长在合理区间，至于市场为何如此期待大水漫灌，一部分原因在于过往十年市场对刺激政策的路径依赖，另一部分原因多半是由于实行一年多的紧信用政策把很多嗷嗷待哺的如房地产、金融等资金密集型行业压得喘不过气，稍有风吹草动便会浮想联翩。因而，现在就断言定向放水必定转向大放水为时尚早。