销售费用为研发投入80倍 灵康药业1亿元投资零营收公司？

9月9日，业界知名新媒体《中经医健资本圈》对外发布一篇标题为《销售费用为研发投入80倍 灵康药业1亿元投资零营收公司》的深度调研文章，引起了中访网和各大财经媒体、社会公众的关注。

据《中经医健资本圈》撰文：近日，灵康药业集团股份有限公司（以下简称“灵康药业”，603669.SH）公告称，公司将以1亿元现金收购海南省肿瘤医院成美国际医学中心（以下简称“成美国际”）25%股权。

不过，成美国际在2017年度、2018年1～3月的营业收入均为0，净利润分别为-719.04万元、-385.55万元。而标的持有博鳌超级医院尚处于起步阶段。

与之相对应的是成美国际的高溢价估值。此次交易中，成美国际总估值为4亿元，而在2018年2月，成美国际对应总估值为2.49亿元。

对于为何会收购存在财务亏损的成美国际，灵康药业方面在接受《中国经营报》记者采访时并没有对标的亏损原因进行解释，而是称由于标的的博鳌超级医院受益多项政策利好，已展开运营，盈利前景较好。

▌标的营收为零

8月22日，灵康药业公布对海南博鳌超级医院经营主体成美国际部分股权的收购方案。根据方案，灵康药业将以1亿元现金收购海南省肿瘤医院有限公司（以下简称“海南肿瘤医院”）持有的成美国际25%股权。

根据公告显示，成美国际成立于2015年12月31日，注册资本为2亿元。股权结构方面，由海南肿瘤医院全额控股。经营范围为：开展肿瘤防治工作，开展肿瘤康复疗养、教学及科研工作，开展健康体检及承担社区医疗服务，专科医院，其他卫生活动，仓储（危险品除外）及物流服务。

不过，灵康药业披露的《海南省肿瘤医院成美国际医学中心有限公司审计报告》显示，2018年2月，海南肿瘤医院与海南信息产业创业投资基金（有限合伙）签订投资合同书，由海南信息产业创业投资基金（有限合伙）认缴出资4900万元。增资后，海南信息产业创业投资基金（有限合伙）持股比例为19.68%。彼时，成美国际对应估值为2.5亿元。目前成美国际溢价60%，总估值增加1.5亿元，整体估值为4亿元。

事实上，与成美国际所享有的溢价估值相比，其经营状态并不理想。

财报显示，标的营业收入为0，净利润皆为负数。根据公告显示，成美国际在2017年度和2018年1～3月的营业收入均为0，净利润分别为-719.04万元、-385.55万元。此外，成美国际下属的子公司康复养老中心、孙公司利思康盛历年形成的经营亏损，共计亏损1402.38万元。

灵康药业方面对此向本报记者表示，博鳌超级医院从2018年3月31日开业至今，已先后进行了人工耳蜗植入手术、九价HPV疫苗的接种、首例蓝牙传输心脏起搏器手术植入、引进银屑病生物疗法等一系列运营活动。受益于多项政策利好及博鳌超级医院后续经营活动的不断拓展，盈利前景向好。而这也是其估值有所提高的原因。

灵康药业方面还称，公司收购成美国际25%股权，属于对联营企业投资，按权益法核算，本次收购未产生商誉。

▌试水高端医疗

从资产情况来看，究竟是何缘由能够吸引到灵康药业投入大笔资金？

灵康药业相关负责人对此回应《中国经营报》记者：“博鳌超级医院所在的乐城国际医疗旅游先行区，是中国第一家以国际医疗旅游服务、低碳生态社区和国际组织聚集为主要内容的国家级开发园区，享有‘先行先试’政策，即允许试用国内未上市新药、医疗器械和药品进口注册审批快速和低关税、允许申报开展干细胞临床研究等重磅优惠政策。”

灵康药业公告指出，博鳌超级医院于2018年3月31日正式开业，截至6月30日从业人员91人，尚处于起步阶段，短期内不会对公司经营业绩产生影响。后续是否盈利取决于业务拓展情况。

不过，值得注意的是，5月9日，海南省人民政府公布了《海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区临床急需进口医疗器械管理暂行规定》后，不少嗅觉敏锐的上市公司提前在海南相关医院布局。

灵康药业公告对此坦承，在博鳌乐城国际医疗旅游先行区现已有其他医疗机构开展运营，未来新设医疗机构也将逐步增多。如果博鳌超级医院无法持续保持在品牌、技术、人才方面的优势，可能会在不断竞争的市场环境中逐渐失去优势地位。

据灵康药业方面介绍，中国工程院院长、博鳌超级医院院长李兰娟在博鳌超级医院开业时表示，超级医院定位为硬件一流、学科一流、管理一流的混合所有制综合医院，是举办医疗机构的一次体制机制探索，也是医院经营管理的创新。其中，“超级医院”实行1+N模式，由“一个共享医院（平台）+若干个临床医学中心”组成，采取多元投资、专业化运作。“超级医院搭建了国内外医疗新技术、新药、新器械的专家研讨平台，这就方便了老百姓不用出国治疗或买药。”

不过，医疗服务指数研究所所长曹健对此认为，单纯从花钱收购这个项目来说是看不太懂,花1亿元收25%的股权又不控股，而且这个博鳌超级医院刚刚建好，是一个典型的新医院，不太明白这个收购逻辑。

▌销售费用率超七成

业内人士认为，灵康药业匆忙试水高端医疗或许是被公司主业增长乏力所逼。

公开资料显示，灵康药业是一家集医药研发、生产、销售为一体的创新型集团企业，主导产品注射用丙氨酰谷氨酰胺、头孢孟多酯钠、奥美拉唑钠等在细分市场中的份额均跻身行业前列。

财报显示，公司2018年1～6月实现营业收入8.17亿元。不过，销售费用却高达5.87亿元，其中销售费用中占比最大的是市场推广费，达到5.78亿元。与其形成鲜明对比的是研发费用，2018年上半年，公司研发费用为738.22万元，较去年同期的1811.29万元缩水六成。销售费用约为研发投入的80倍。

实际上，2016年灵康药业的销售费用只有0.54亿元。在2017年销售费用同比增长890.81%至5.39亿元。

wind数据显示，截至8月22日，沪深两市已经披露半年报的80家医药制造企业中，灵康药业以销售费用占营业收入72%位居前三，远超行业不超过60%的平均水平。

灵康药业方面向本报记者表示，销售费用中占比最大的是市场推广费。一方面系新版全国医保目录的实施和各省市招标的不断推进，公司的销量得到了提升；另一方面是国家为减少流通环节，全力推进“两票制”政策实施。研发支出缩水六成主要系上年研发皆已完成，本期进入研发申报阶段，一致性评价处于前期准备阶段，尚未形成研发项目的资金支出。

实际上，巨额销售费用吞噬的唯有利润，灵康药业2018年上半年净利润为0.69亿元，只有销售费用的12%左右。