风云独立研报 | 零售雄兵家家悦：“山东小永辉”的成色究竟如何？

作者 | 陈南方

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零售业属于我国开放最早、市场化程度最高、竞争最为激烈的行业之一。

随着近年来行业环境变化，线上线下融合发展，一些较大规模的零售企业在发展多种业态的同时，也开始进行地域性扩张，新的竞争重点区域由一线城市转移到二、三线城市。

对于那些已有规模优势的区域性零售企业来说，随着此轮零售行业竞争日趋激烈，区域性零售企业也将面临区域市场占有率下降并影响盈利能力的风险。

是像永辉那样，走出福建遍布全国？还是继续在原有的市场上开拓新业务，深耕区域发展？

向外扩张，也并非一帆风顺，如当年的大商超人人乐，走向大败局也有门店激进扩张带来的负面效应，同样，有商超龙头永辉走出福建，也曾经历过门店扩张阵痛，最终成为全国性零售龙头之一。

本文的故事主人公“家家悦（603708,SH）”，是一家山东区域性零售龙头企业，上市当年就遇到新零售风口，在新零售背景下，家家悦像个行事稳健、低调的中年人，在资本市场的东风下，选择继续深耕山东省进行区域性扩张和区域性渗透，同时，面对新零售的机遇，也选择谨慎试水。

今天，风云君就说说这位坊间传说的“山东小永辉”家家悦。

一、业绩稳定的区域商超龙头

家家悦成立于1981年，前身为山东省威海糖酒采购供应站，1995年后转型从事连锁零售业，主打生鲜差异化定位，目前是一家立足于山东省，以经营生鲜为特色，以大卖场和综合超市为主体，以区域一体化物流为支撑，以发展现代农业生产基地和食品加工产业链为保障的综合性零售渠道商。

在山东省内主要竞争对手有大润发、银座、利群、振华等区域性大型连锁零售企业。

公司于2016年12月13日上市，属于经过37年商海沉浮，但仍是A股资本市场的新兵。

从公司披露的公告来看，家家悦其实在2014年，就曾申报了IPO，那会儿如果过会成功，兴许还能经历一阵疯牛行情，但直到2016年年底，家家悦才成功过会，一上市，就是熊市，但因为资产的稀缺性（或者包括其他原因），上市即8个涨停，股价在市场追逐中，拉升至31.22元/股，随后，便是不断的震荡、震荡，下跌和反弹循环播放。

上市1年多，从2018年年初至今，家家悦的股价走势成为商超企业中，唯一一个保持总体涨幅的公司。

是次新股效应？不排除有，但反观之，能有2017年3月上市的拉芳家化从55元跌到12元的刺激？

遵循风云君在《从财务周期看机场行业投资逻辑》中提到股价长期走势，最终会因为业绩的变化情况得到修正。

从业绩表现来看，2011年至2017年的7年时间里，在行业整体营收增长放缓的情况下，家家悦的收入和净利润规模呈现稳步增长的趋势：2011年，公司营收为68亿、净利润1.6亿，2017年营收达到113亿、净利润为3亿。

2011-2017年的营收CAGR为9%，净利润CAGR为12%。而且扣非净利润占比也自上市后比例逐渐升高至94%、97%、98%，业绩增长及收益质量良好。

2018年上半年，除了经营活动现金流量净额同比减少以外，营业收入、归母净利润、扣非净利润、净资产收益率、每股收益等盈利性指标均较上年同期有所增长。其中，扣非净利润同比增长29.2%，营业收入同比增长11.84%，净利润比营收收入的增长幅度更高。

相对稳健的业绩和股价都在较大程度上与公司的经营、管理有关。

二、家家悦PK永辉超市

坊间传闻家家悦有“山东小永辉”之称，那家家悦与永辉到底有什么类似呢？

1、 以生鲜经营为特色的多元化产品结构

家家悦属于零售业企业，1995年开始主打生鲜差异化，近年来经营的商品包括食品、生鲜、化洗（化妆、洗护产品）、百货四大类产品。

其中，生鲜、食品及化洗一直是公司近年来的主要收入来源，占比达到90%左右，生鲜收入占比达43%-44%。

与永辉旗下的“服装、生鲜及加工、食品用品”的产品结构类似，其中，生鲜及加工、食品用品共计占永辉收入的96%-97%，生鲜及加工食品占到收入的46%-47%。

二者的生鲜营收占比均高于同行可比公司，生鲜产品复购率高，客户粘度高，但因为毛利率稍低，二者都选择了配置其他产品，通过销售结构的多元化，不仅可以分散经营风险，而且也保证公司各期的毛利率较为稳定。

2、生鲜毛利率高于永辉

二者都是以生鲜经营为特色，一个是全国性商超龙头，一个是区域性商超龙头，二者在生鲜经营方面的毛利率情况如何呢?

从能获取的公开信息来看，近年来永辉在生鲜经营这块的毛利率虽然在稳步上升，但仍然低于家家悦。

而且，家家悦的综合毛利率在近5年基本都高于行业平均水平，而且也是一直高于永辉超市。

当然，并不是二者的产品和消费群体有多大差异，而是与家家悦的区域集中所带来的规模经济优势和品牌优势有关，同时还与家家悦的市场布局有关。（此处在后文会进行详细解释）

3、净利率比肩永辉

另外在与净利润挂钩的销售净利率上，2013年至2015年，家家悦的净利率水平和永辉相近，甚至还要高于永辉，2016年与2017年这2年开始低于永辉，但是差距也就在0.1%左右。

销售净利率的变化也与家家悦新店拓展、租金成本和职工薪酬增长有关。

4、商品管理与存货周转能力与永辉仍有差距

从家家悦和永辉超市在管理费用或营业成本中列支的“商品损耗费”这一项来看，在2014年，家家悦和永辉的商品损耗率一致，2017年及以后，家家悦的商品损耗率逐渐提高，而永辉的商品损耗率则在总体下降。

也体现了二者的商品管理水平存在差异。

而且在存货周转能力方面，家家悦的表现要优于同行平均水平，但是与永辉的存货周转能力仍有距离。

三、“广度+深度”结合的经营战略

相比于永辉走出福建，向全国扩张的“大而广”，家家悦属于从城市向农村包围，扎根胶东向周边延伸的“小而精”。

而这也是家家悦的的毛利率为何高于永辉的原因之一。

1995年，家家悦在威海开办第一家超市，此后，一直将公司主要的发展方向定位于乡镇，在随后的两年里，收购了28家经营不善的乡镇糖酒站和供销社，并因此在乡镇站稳了脚跟，并成为农业部、商务部确定的首批农超对接企业、农业产业化国家重点龙头企业。

根据官网数据来看，公司目前直营连锁门店已经达到700多处，销售网路覆盖山东省内40多个市县，在县级市的市场份额接近80%。

与永辉在一二线城市的布局、扩张不同，家家悦采取的是立足山东，做广做深的战略布局，做广是从原来的一二线城市向三线、四线城市渗透，做深是从城市向农村市场延伸。

根据近2年的山东统计信息网公布的数据来看，2016年、2017年社会消费品零售总额仍然在保持10.4%、9.8%的增长，山东省是中国人口第二大省，GDP第三大省，市场空间较大。

在社会消费品零售总额增速放缓的情况下，开始出现乡村额消费品零售额增长逐渐高于城镇的情况，农村消费市场成为零售企业新的盈利点。而在具体消费品类中，又以粮油、食品类以及日用品类的零售额增长较高。

相应地，家家悦的“区域密集、深入挖掘社区、农村市场的消费潜力”的战略，进一步强化了家家悦的市场渗透率。

根据家家悦各年分地区的营收构成来看，家家悦的门店收入主要来源于胶东地区，同时山东其他地区的营业收入规模及占比也在随着公司向山东西部城市的市场拓展而进一步提升。

另外，公司又大力发展大卖场、综合超市、专业店（宝宝悦及其他）、百货店、便利店等业态实体，进一步增强区域网络密度、渗透能力和市场占有率。

在多种业态经营中，公司又保持着以大卖场和综合超市为主体的经营格局。

2017年，公司门店总计为675家，其中大卖场88家、社区综合超市及农村综合超市分别为289家和234家，综合超市占比达到80%以上，而且在新开的68家中，综合超市总计新增35家，属于总数大，新增数量较多的业态连锁门店。

2018年上半年，公司门店继续增加至 702 家，社区综合超市和农村综合超市分别达到295 家、236 家。

随着城镇化率逐步提高、农民收入逐渐增加，居民消费需求的提升，社区及农村综合超市成为推动家家悦营收规模增长的重要引擎。

而且，公司的各业态经营坚持保持着以生鲜经营为特色，2016年，公司各门店生鲜及食品的销售占比为79.88%，2017年进一步提高至80.67%，加强了生鲜聚客的竞争优势。

在用户粘度的具体体现上，家家悦在2017年已实现注册会员463万，会员客流量达1.6亿人次，会员销售收入达80亿，占销售收入的76%。

通过广度和深度相结合的区域渗透战略以及多业态综合发展的经营战略，家家悦建立起区域性品牌优势，使家家悦不仅保持着原有的定价优势，又因区域密集带来的规模效应，使得家家悦在区域零售市场建立起强大的竞争壁垒，保证了家家悦高于行业平均的毛利率水平。

同时，又因为新进市场毛利率不确定、不稳定，家家悦的“聚焦”，在门店复制、配送半径、运输成本上较永辉的向外扩张，又具有毛利率稳定的优势。

2018年，家家悦凭借其“区域密集、城乡一体”的战略，和多业态综合发展的经营模式荣获了“商业模式先锋奖”。

四、供应链整合创造利润

上面说完战略规划，对于零售企业来说，至关重要的供应链管理，家家悦又是怎么做的呢？

先提下家家悦的经营模式。

在定位上，家家悦是一家以经营生鲜为特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。

商品销售以自营为主，自营收入占比达90%以上。在自营模式下，家家悦拥有商品所有权，依靠购销差价来盈利，毛利率较高。所以对于这类企业来说，供应链的管理，至关重要。

家家悦拥有着涵盖从采购—>生产加工—>物流运输及配送—>线下实体+网上商城销售的全供应链管理体系。

通俗点讲，就是产供销+物流体系。

在采购上，公司坚持“生鲜商品基地直供、杂货商品厂家直采”的采购模式，与2500多家厂商形成稳定、长期的合作关系，与国内200多个合作社和养殖场建立了直接合作关系，2017年公司的直采比例达到86.75%，保证了产品的质量和价格优势。

并通过股权投资的方式，引进福建蜡笔小新、深圳一町等国内名牌企业入园从事食品加工生产，有效利用并整合各种资源，降低采购成本和商品价格；

在生产加工上，有别于其他零售企业的是，家家悦还自行投资建立食品工业园、生鲜加工中心和中央厨房，规模化生产加工生鲜、粮油食品等自有品牌商品，增强了供应链能力和生鲜核心竞争优势，同时，也提高了自有品牌的收入占比。

在物流上，公司在省内多处建设了常温物流中心和生鲜物流中心，保证杂货、生鲜两套配送体系独立运作，具备商品2.5小时配送到店的能力，保障了门店商品的竞争力，同时区域一体化物流优势也成为公司向社区、乡镇农村进行市场拓展的有力支撑。

在销售上，通过实体门店和网上商城（家家悦商城）实现线上线下融合发展。

同时，通过内生发展（门店复制、卖场和社区综合超市升级）和外延并购的方式（并购青岛维客），进行区域网络布局，增强市场渗透力。

而精细化的供应链管理，不仅是家家悦的毛利率领先同行的重要原因之一，同时也给家家悦带来了运营成本的节约。

在近几年里，家家悦的期间费用率比较稳定，而且也在缓慢下降，近两年与永辉的费率差距逐渐缩小。

上述费率的变化，也主要是因为销售费用率的下降所致。

而在具体销售费用构成中，随着收入的增长，租金及物管费、能源费的绝对额开始逐期下降。就租金来说，近2年，公司在门店扩张的同时，单位租金反而下降了。

而且，销售费用的物流运杂费费率也保持着较永辉低的水平。

五、溢价收购开拓市场：机遇与风险并存

前面提到，家家悦的区域密集的市场战略，使得家家悦聚焦区域，进行“胶东深度、山东广度”的线下市场布局。

一般而言，打开新市场成本最小的方式是采取与当地知名零售品牌企业进行战略合作，借助当地的品牌企业进行市场占有。

上市刚满1年，2017年12月，家家悦公告提出“拟以自有资金3.44亿受让青岛维客商业连锁有限公司51%的股权以及维客集团向青岛维客注入的两处物业”。

山东青岛，属于山东GDP第一市，收购标的的母公司“维客集团”属于青岛当地知名零售品牌、中华老字号，在青岛连锁零售行业中居于前列，经营领域包括百货店、地铁商业、连锁超市等。

而收购标的“青岛维客”则主要经营连锁超市业务，在青岛从事超市连锁经营已经是十余年，拥有9家连锁超市，总面积约10万平方米，门店主要分布在青岛市区，商圈位置较好，具有较大的业绩提升空间；同时还有自建的常温物流、生鲜物流加工中心，物流体系健全。

此次收购是为助力家家悦在新市场的连锁网络拓展，以提高公司的市场占有率。

据收购时的财务数据显示，维客商业连锁2016年年末的净资产为-2亿，营业收入为7.3亿，净利润为亏损0.3亿，2017年上半年净资产仍为-2亿，营业收入为4亿，净利润为亏损628万。

从评估结果来看，按资产基础法的评估结果，青岛维客全部权益价值为-2亿，收益法评估值为2.44亿，二者相差4亿，加上青岛维客的物产估值，51%股权交易对价为3.44亿，也存在较高的溢价。

2018年3月，青岛维客完成工商登记，从3月1日开始纳入合并报表。

2018 年上半年，公司在 3 月份完成并购青岛维客商业连锁有限公司9家门店的基础上，报告期内新开门店 28 家，其中青岛、济南及西部区域新开门店 9 家，加快了新区域的网络布局。

但作为新进市场代表的“青岛维客”，经营业绩是否有所改善呢？

根据2018年半年报披露的子公司业绩情况来看，青岛维客的净资产为-2195万，净利润仍然亏损827万。

同时，因并购青岛维客，也带来了一些科目的变化，典型的如其他应收款同比增加了1.3亿，在2018年半年报披露的前五名欠款方中，第一名欠款1亿，款项性质是“其他”——无法判断这笔其他款项是青岛维客带来的什么类型的资金占用。

长短期借款增加了1.7亿，使得家家悦的资产负债率从去年年报的60.4%提高到62.4%。

最大的变化是，因并购增加了商誉3亿，在无业绩承诺的情况下，青岛维客的业绩如果无法继续得到改善，商誉减值就是一项大风险。

所以，通过给予高溢价并购青岛维客来打开市场，未来的市场前景和账上的商誉3亿则像是一把双刃剑，得与失只能靠以后的业绩来说话。

六、新零售风口下的探索

家家悦作为传统商超连锁企业，上市时，恰好赶上新零售概念兴起，2017年4月，公司提出以自有资金2亿成立投资新零售创新基金。

该基金将重点围绕新零售和技术、新消费、新连锁等发展进行布局性的战略投资，以拓展公司的投资渠道，优化公司在新零售时代的战略布局，实现从传统零售向智慧零售的转变。

2017年9月，以广州珺诚股权投资管理有限公司作为基金普通合伙人及管理人，公司作为有限合伙人的新零售创新基金完成工商注册登记。

之后，公司也并未对外披露该项新零售基金对外投资情况，根据天眼查查询结果来看，公司认缴了17.84万成为万翠堂餐饮管理公司的第一大股东，持股35.7%，而从公司的人数规模来看，万翠堂属于小型餐饮企业。

而另一家荷特宝配餐饮服务公司也是万翠堂的关联企业，公司认缴172万成为持股8.98%的股东，荷特宝公司经营规模稍微大些。

但从投资前两家餐饮企业的经营情况来看，参股这2家餐饮公司的投资收益甚微。

另外，根据2017年年报和2018年中报的披露，2017年，家家悦上线了微信电子会员，利用大数据对会员消费进行分析和详细画像，同时通过移动支付、无人收款等新技术手段完善了销售服务。

2018年上半年，家家悦试点新开了38个以无人智能售货机为主体的智慧微型超市，在门店中进一步推广移动支付、自助收款、人脸识别等新的技术手段。

2018年9月，家家悦首家智慧无人超市在山东青年政治学院正式开业，该家智慧无人超市

是家家悦集团推出的首家无人零售超市：从进入超市、选择商品，到结算、出门，可实现顾客的全流程自助，只需通过一部手机即可搞定。

但是成绩如何？无法从公司披露的公开信息得知，新零售布局还有待继续观望。

风险提示

1、 门店租金成本及经营的稳定性

在家家悦的门店经营中，租赁门店近乎是自有物业门店的10倍。

根据最近两期的年报披露来看，因为租店较多的原因，部门门店存在合同到期后不能续租、拆迁等原因而导致关店的情况，较大程度上影响了经营的稳定性。

租金成本作为运营成本中重要一环。

2016年，公司的租金达到2.7亿，跟利润差不多水平，单位租金17.36元，2017年虽然单位租金降下来了，但是因为面积增加，租金总额也在2.77亿左右。

租金作为一项固定成本支出，在经营业绩发生变化时，租金会成为吞噬利润的重要一项因素。

2、 商誉减值风险

并购标的青岛维客被收购后，2018年上半年业绩仍为亏损，未来的经营业绩如何，具有较大的不确定性，而当时高溢价收购产生的3亿商誉存在减值风险。

3、 区域竞争风险

同一家山东地区的零售企业利群股份于2017年4月上市，二者的经营范围和市场有所重叠，而且利群也开始新零售布局和区域市场扩张，市场竞争激烈对家家悦的经营业绩存在一定的影响；

4、 新零售布局的收益不确定

根据上文可知，公司设立的新零售基金貌似成效甚微，智慧无人超市也刚在2018年试水布局，未来收益如何具有一定的不确定性。

结束语

目前零售行业的市场集中度仍然不高，竞争已经是日趋激烈，作为扎根山东的“家家悦”能否继续保持稳健增长呢？

试水新零售效益又将如何？未来是否有实力走出山东呢？

以上答案，交给市场去检验。