估值泡沫浮现

但是，即使考虑业绩增长和资产注入因素，中国神华90元的股价似乎也太贵。在中国神华上市前，所有券商研究员中，龚云华对于中国神华的估值最为乐观。他认为未来一年内的股价应该在72元左右。但上市后的中国神华股价远超出其预测。

龚云华对《证券市场周刊》表示，当时估值时，已充分考虑中国神华作为煤电一体化、产业链相对比较完善的企业，具有高效率、高扩张的前景，给出了高于一般煤炭企业的估值，同时估值也包括对于煤价乐观的预期。因而目前的股价，事实上完全超出其估值空间。

深圳一家机构投资总监张先生一直对煤炭股情有独钟，中国神华上市当日他把该机构重仓持有的大同煤业（601001）换成中国神华。

谈及其中原因，张先生向《证券市场周刊》表示，从价值角度，中国神华目前的股价已经高估，这如同“黄帝的新装”一样明显，但之所以仍然买进，最重要的原因是，中国神华将于23日进入成份指数，按其市值计算，将在指数中占有较大的权重。因此是机构必须配置的品种，这种操作并非完全基于价值考虑。

根据wind资讯统计，18家煤炭行业上市公司（AB股）的总市值和流通市值分别为21011亿元和3331.8亿元，但是，这其中仅中国神华一家的总市值和流通市值就达到151915亿元和1160.7亿元。其他煤炭公司和中国神华相比，就像小舢板和航母。一些机构买入中国神华并卖出其他煤炭股正是基于此。

截至10月16日，中国神华收盘价为90.49元，以其2007年每股盈利平均预测值1.045元（数据来源于wind资讯19家机构预测值）计算，预估市盈率达到86.6倍，即使考虑业绩增长因素，按2010年每股收益的预测值计算，市盈率也高达48.6倍（若除去资产注入部分，市盈率为53.5倍）

路透资料显示，2007年世界主要煤炭企业平均动态市盈率为35倍，其中皮博迪2007年动态的市盈率为25倍，在2006年10月股价达到最高时，市盈率按其2005年每股收益计算约为32倍。

此外，从煤炭企业的资源属性分析，以目前市场价计算，皮博迪每吨可售储量市值为1.51美元。而中国神华除去电力资产因素，每吨可售储量市值约为19.76美元。这意味着，购买同样的煤炭资源，买中国神华比买皮博迪贵16倍。

中信证券分析师王野认为，由于机构积极配置，中国神华后期股价走势仍会看高。但从估值来看，中国神华目前股价并不便宜。王野还认为，从国内来看，无论收购谁的资金，都难得资产质量不下降。而且作为一体化的能源公司，中国神华缺乏其它公司通过收购实现协同效应的潜力。

目前有关中国神华的研究报告，对于注入煤炭资产的预测，几乎都以目前煤炭资产的利润率推算而得。龚云华表示，这已经是一种偏于乐观的预测。

而事实是，中国神华母公司可能注入的资产与目前公司的资产并不能同日而语。

河北煤炭建筑工程学院教授梁宝臻曾是神华四个矿区投产前的地质勘探负责人之一。梁宝臻向《证券市场周刊》表示，中国神华目前的4个矿区，其煤质和地质开采条件都是全国最好的。集团的其他矿区不可同日而语，因此决不能以中国神华目前矿区的盈利能力预测其他可能注入的矿产资源。

据招股说明书披露的集团4家可能注入中国神华的矿业公司2006年业绩显示，西三局下属神华勃海湾矿业净资产收益率为12.8％，神宁公司2%，都远低于中国神华已上市资产24.93%的净资产收益率，另外西三局神华乌达矿业公司和包头矿业2006年分别亏损5887万元和143万元。

据了解，中国神华拟收的西三局，主要有10个小型煤矿构成煤矿，在建5个煤矿，2006年-2007上半年分别生产原煤1280万吨和716万吨。生产煤炭含硫3%，而目前公司生产煤炭含硫平均0.5%。且该矿通过全国铁路系统运输。

而神宝公司生产低热褐煤，发热量约只有3500大卡/千克，而目前上市公司4个矿区生产煤发热量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神宁公司分别为原新疆矿业集团和宁夏矿业集团，都是投产时间在50年以上的老矿区，之前因亏损严重被神华集团并购重组。

据中国神华招股说明书显示，2007年上半年，神华集团实现销售收入502.7亿元，实现净利149.9亿元，利润率为29.8%，远低于中国神华的40%。

另外，除了神华集团内资产，中国神华还计划购买国内外其他矿业资产。

而据业绩报告显示，目前中国神华的吨煤生产成本为69.8元，国内其他上市公司中相对较低的大同煤业则高达113.05元、西山煤电（000983）为123.76元、兖州煤业（600188）为143.7元。显然，拟购入的其他煤炭资产即使达到国内上市公司水平，但同样很难与中国神华现有上市煤炭资产相提并论。

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