权衡市场影响 发行方式未定

主持人：是，从您这两个目的看起来的话，大家对于这个相当于2千亿美元的特别国债大家冀望是很深的。但是现在就是这一个钱从哪里来？现在人大常委已经通过财政部可以发行这个特别国债了，那现在对于发行的形式，市场在之前有不同的说法，我们看到好象各方的说法其实也都不太清楚，您建议或者您看法，您认为未来到底财政部怎么样发行这个特别国债比较适合目前中国的市场情况呢？

哈继铭：我相信政府一定会想出一个最好的方法来发这个债，既对市场有正面的影响，对经济有正面的影响，同时又能够达到集资的目的。但是这个当中肯定是要求这个有一些政策上面的协调，也要要求这个政府有关部门发挥他们很高的智慧。我相信无非就是有两种，基本上是两种方式。要么就是向央行发，要么就是向市场上发。有人说可以是一个组合，其实这个组合也是这两种方式的变异，实际上无外乎就是要么你这个向央行以外发，要么向央行以内发。

那么这两种方式呢，我们看到，都是各有利弊的。向央行发我们觉得是一个你可以发得速度比较快，因为向央行发它是发债的当口它对于市场流动性是没有任何影响的，无非就是央行对于政府的债权有一个增加，同时央行的外汇储备有一个减少。那么这个减少的外汇储备实际上就是两千亿，差不多等值与两千亿外汇储备就是交给了国家财政。那么只是央行资产的一个置换。

当然这个发行方法它也有它的一个弱点，就是收益率如何确定，因为它不是向市场发，很难用市场来定价，可能是两家协商，协议出来的一个利率，但这个利率是不是完全代表着市场的真实利率水平，你可以尽可能与它接近，但是它毕竟不是市场产生出来的一个利率，所以这是它的一个缺陷。

那么向市场发呢，也有它的好处，也有它的不足之处。好处就是正好是和央行发相对应的，你是向市场发，顾名思义，它这个市场能够给你一个信号，这个利率，何时的利率水平应该在多少，你这个如果说利率太低的话，市场可能就对你这个债券不感兴趣，那么市场定价，这个是它的好处。但是可能会对市场造成一定的影响，那么关键就是看我们用什么样的方式来使得它对市场的影响达到最小化。那么有几种方式，我觉得最主要的一个就是，是不是可以考虑一个对冲，流动性的对冲方式。我们知道央行前一段时期为了降低流动性，发了大量的央票，现在央票在整个这个存量差不多有4万亿，那么今年有差不多1万6千多亿的央票要到期，其数额是大于要发的这个1.55万亿。

主持人：到年底之前会有1.6万亿到期。

哈继铭：对，1.6万亿要到期。那么是不是可以考虑这些央票到期的时候，你同时发这个等额的特别国债，使得正好有一个对冲的作用。那么这样的话，市场流动性就小。当然这个是可能需要发债就是比较频繁，不是像央行发，一下子就能发出去的，因为这个到期的这个央票它每个星期都有到期的央票，所以你可能要比较频繁的来操作，来发这个特别国债，完成这个以实现这个恰好的这种对冲，在技术上要求也是比较高。但它毕竟有它的优点，就是整个债券的定价可以是这个通过市场，通过经营机构发给银行，发给保险公司，由金融机构来定价。这样的话，我们对于债券市场的收益率曲线的形成都是有益的。

主持人：等待央票的回收来置换特别国债的发放，其实在数字上来说，好象看起来是很符合的，但可能在操作上来说还是有一些细节上的问题，可能还是要相关部门之间去协调就是了。

哈继铭：是。