专户一对多带来的思考

2009年08月31日 11:24
来源：上海证券报 作者：厉海强

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⊙Morningstar 晨星(中国)研究中心 厉海强

基金专户“一对多”的脚步越来越近了，各基金公司的“一对多”产品早已进行了申报，只要监管部门挥手放行，专户“一对多”第一单就马上产生了。

不过中间也有变数，多家媒体报道，由于基金公司“一对多”产品方案中银行的业绩提成过高，监管部门督促基金公司对该项协议进行修改，不料却导致银行不满，业务开展一度陷入僵局，本来有望在上周推出的产品，如今暂时处于悬而未决的阶段。

关于专户，还有一条有意思的消息是，证监会正式通知各基金公司，对“一对多”产品的客户身份做出进一步限定，有两类资金不得购买“一对多”产品：一是基金公司自有资金不得购买“一对多”产品；二是基金从业人员不得购买“一对多”产品。

以上是两个方面的问题，第一个涉及专户的收益分配，可见监管层已经介入到相当细节的问题，第二是对客户的身份作出限制，防止可能出现的利益输送，从这两个问题可以明显看出，监管层对于专户“一对多”这样的新业务是呵护有加。深入分析这些，也可以对资产管理这一整个产业所处的发展阶段和现实局面有更多认识。

银行占据主导地位

对于资产管理业务的整个产业链条来讲，跟任何竞争性行业一样，客户需求的特征无疑是行业发展和利润分配的决定性力量，目前的情况是，由于历史渊源和实际中天然的业务联系，银行对客户的需求具有很大的影响力。这样就导致银行在整个产业链条中处于非常主动的位置，并有能力在整个产业创造的附加值中间，获得更高比例的份额，在“一对多”的业务中，作为销售渠道却能够参与业绩提成，就是银行影响力的一个很好体现。

业绩提成作为激励机制存在的问题

作为一项新业务，专户“一对多”的收益分配机制有其独有的优势，也有一些潜在的风险。从优越性方面考虑，作为投资管理人，基金公司根据投资回报获得一定比例的业绩提成，从激励机制的角度看也是比较合理的，因为这样就把投资人的利益——资产保值增值，跟基金管理人的利益——努力获取高回报以获得业绩提成，在很大程度上一致起来了。不过这里面可能会存在一定问题的是风险程度的把握，这也是业绩提成作为一种激励体制不完善的地方：在资产价值正向波动的时候，也是上涨的时候，投资者和管理人的利益是一致的，而当资产往负向波动的时候，也就是本金遭受损失的时候，两者的利益却不一致，管理人不需要对资产损失负责。在这样一种机制下，管理人就有做高回报率的强烈愿望，所以从风险的角度，争取高回报率有两种可能的结果，比较好的结果是风险水平没有提高，这时候的回报是越高越好，投资人的利益跟管理人的利益是比较一致的，另一种是以承担高风险的代价以换取可能的高回报，如采用非常激进的投资策略，这种做法就可能对客户造成一些损害。纯粹从专户“一对多”的角度看，目前对风险方面的关注度可能是相对偏少的，对客户来说，对这类产品的风险把握也是相对困难的。

但退一步讲，就目前的情况，从长远角度考虑，大多数基金公司应该不至于会不顾投资人的利益，而过分放大风险，如集中投资于个别小盘股什么的，去追求高回报高提成，不过至少从体制上，目前还是存在这样的漏洞，如果未来发生相关的纠纷也是不奇怪的。

银行渠道一家独大的合理性和潜在问题

销售渠道按资产规模收取一定比例的费用是较为常规的做法，如今的银行却能够参与分享业绩提成，这也是在教科书中，以及很多市场难以看到的现象，这也很好地反映了银行在整个产业链中间的地位。

从一般化的角度讲，许多金融工具和产品，由于价格中包含了预期因素，一般都具有风险收益特性难以把握的特征，即使普通如股票或股票型基金，对于一般客户来说，要在理财规划中合理地加以运用也并不容易。在这种情况，客户需要一定的专业支持，理想情况下，这样的支持应该独立于销售渠道，以规避销售渠道将产品销售而不是客户利益放在第一位的潜在风险。但目前的现实情况是，银行同时扮演了销售渠道和理财顾问的双重角色。

不过银行具有这样的地位，也具有很大的合理性，因为目前银行和客户的关系也正在逐渐长期化，片面地追求销售而牺牲客户利益的做法，会损害到后续的业务合作，对于银行来说，也是得不偿失的。因此在长期合作的背景下，银行渠道也逐渐会在客户利益和产品销售中间寻找一个平衡，银行已经不纯粹是一个销售渠道了。对于客户来说，对于存款银行具有心理上和实际上的依赖作用，试想当我们的存款都在某一家银行，日常的现金都使用这家银行的ATM的时候，自然就会对这家银行有着足够的信任度了，当我们在寻求投资理财方面的专业支持时，自然而言想到的，就是自己所信赖的银行，如果银行再能从长远利益考虑能够真正从客户角度出发提供一些服务，银行跟客户之间的相互联系和依赖将会是极端紧密的。其他的渠道在短期内，恐怕还很难建立起足够的信任度。而银行对客户资源的控制力，在很长一段时间内可能都将是无法挑战的。

引申来讲，对于专业性较强的特殊产品，比如很多金融产品，客户一般都没有具备足够的辨别和使用能力，他第一寻找和需要的，可能是信任度，以及信托责任，所以市场经济“买者自负”的原则在这里是需要做一些变通的，卖者也需要对买方的情况作更多考虑，如果片面追求销售的话，不仅对客户不利，也会损害到自己的长远发展。

银行渠道一家独大的局面，从不利的角度考虑，如果银行不是通过为客户创造附加值获取回报，而是滥用其对客户的影响力，久而久之，就会损害到各方的利益，就跟垄断影响经济效率的情况一样。但随着城市商业银行的全国性扩张及其他金融机构的扩张和努力，有了竞争这样一面大旗，这样的可能性也正在逐渐地被限制。

“一对多”产品可能的发展格局

专户“一对多”产品区别于公募产品应该主要体现在资产配置上，这个“专”指得应该是针对客户情况的专门化。其次，因为限制较少而带来的操作上的空间，比如针对市场状况而作出的大类资产配置调整甚至短期时机选择，也是一个重要的卖点。其余在行业配置和个股选择上，跟公募基金的投资管理应该就比较类似了。

所以从这个角度看，专户“一对多”意味着基金公司开始涉及客户理财规划和大类资产配置方面的业务，这无疑是个很好的尝试，尤其是在目前这两个层面的专业支持相对稀少的大背景下，有着积极的意义。但这一业务针对的客户群比较高端，跟私募基金有所重叠，基金公司能否在这两个领域建立起比较优势还是个疑问，毕竟，大型团队的力量在选股选行业方面更容易体现出来，而在资产配置和时机选择方面却很难说。

在理财规划和大类资产配置这两个方面，券商集合理财也是不可忽视的一股力量，最近又有报道，券商集合理财电子合同模式即将进入实施阶段，管理层近日又通知将取消新发集合理财的规模、存续期限制，券商资产管理人士一致叫好，认为券商集合理财发展正迎来制度性的重要突破。管理层在几个方向同时拓展资产管理业务的意图十分明显。至少在时机选择方面，或者说做波段这个层面，集合理财，专户，保险和私募基金等群体将展开竞争，鹿死谁手还真是难说，随着新的机构投资者的加入，在波段操作的层面上，个人投资者的难度可能将明显增加。

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