2009中国国际资本市场论坛实录（上午）

2009年11月06日 21:16
来源：凤凰网财经

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时间：2009年11月6日(上午)

题目：2009中国国际资本市场论坛

马勤：

欢迎大家来满参加2009中国国际资本市场论坛。

下面向大家介绍一下出席本次论坛的政府机构的领导：

北京市副秘书长刘志先生

中国证券业协会会长黄湘平

北京市金融工作局党委书记霍学文(音)

北京市金融工作局副局长谢建华(音)

向所有参会嘉宾表示感谢，首先请北京市政府副秘书长刘志先生致辞。

刘志：

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家上午好！非常高兴与大家相聚2009中国国际资本市场论坛。中国国际资本市场论坛是北京国际博览会一项大型国际金融交流活动，是全球资本市场的专业交流平台，对首都经济的发展起到了积极的推动作用。首先我谨代表北京市人民政府对2009中国国际资本市场论坛的举办，表示热烈的祝贺。对各位嘉宾和朋友们的光临，表示诚挚的欢迎。

2008年以来，世界经济经受了上世纪大萧条以来最为严峻的挑战，由美国次贷危机引发的国际金融危机全面爆发，世界各国资本市场深受影响。股市最大跌幅普遍达到50%以上。对此许多人忧心忡忡，感受到了金融危机来临的困境。值得庆幸的是，在国际社会的共同努力下，世界各国先后采取降息、收购金融资产和增加公共财政支撑等手段积极应对，世界经济形势已经出现了一些积极的变化。已经开始缓慢、曲折地复苏。人们已经逐渐看到了曙光。值此关键时刻德国著名经济学家，投资大师、专家、学者们相聚在这里，共同预测和展望全球经济复苏与资本市场的发展。围绕新兴资本市场的投资前景，资金、资产配置与组合管理等议题进行深入而专业的探讨，具有十分重要的意义。这必将为今后一个时期全球资本市场建设和世界经济发展产生重要的影响。

作为中国的首都，北京不仅是全国的政治中心、文化中心和国际交往中心，同时也是国家金融决策中心、管理中心、信息中心和服务中心。多年来北京市委、市政府高度重视首都金融业的发展，一直把发展金融业作为推动首都产业结构升级实现经济发展模式转变的长期战略。目前北京市金融业已经成为首都经济发展的龙头和支柱产业。在首都经济社会发展中的地位日益重要。2009年我们前三个季度北京市金融业实现增加值，比上年增长17.1%，为各行业增速之首，占全市GDP比重15.2%，对北京市经济贡献率23.8%，实现税收2581亿元，占全市税收额49.2%，这个数字在全国各大城市中是比较领先的。

目前首都一主一副，三新四后台的布局已经形成，金融功能区的聚集效应，溢出效应和带动效应日益显著。大批金融机构已经向北京聚集，包括640多家法人机构在内的5000多家金融机构已经在北京落户。这进一步强化了首都金融业的地位，成为首都金融业迅速发展的重要因素，为具有国际影响力的金融中心城市奠定了坚实的基础。

近年来市委市政府不断深化对资本市场体系的认识，着力首都金融发展和市场资本体系政策环境，2005年来制定了一系列促进首都金融业发展的有关政策，已经形成首都金融业发展政策支撑体系，为金融机构创造良好的发展环境。同时采取有利措施积极推动了多层次资本市场体系的建设，取得了明显的效果。归纳起来主要是以下七个方面：

一是充分整合资源，建立促进企业上市的联动机制和综合服务平台，支持各类企业积极利用主板市场进行直接融资。目前北京地区国内主板市场上市的公司是113家。数量位居全国第三，占全国上市公司总数的7%，上市公司总融资、总股本和总市值占全国比重超过50%。

二是抓住建立创业板的市场历史机遇，积极推动一批自主创新的成长型特别是自主知识产权的中小企业在创业板上市。北京企业创业板上市首战告捷，目前北京已获得创业板上市发行受理的企业已达到36家，其中7家通过了发委会，占全国通过数24.1%，居全国之首。在创业板首批28家上市企业，北京市有6家，占21.4%，居全国之首。

三是积极开展中关村非上市公司，进入证券公司代理股份转让系统，进行股份报价转让试点。支持建立统一监管下的全国性场外交易市场。目前试点发展状况良好，挂牌的公司达到58家。截至今年7月末，已有投资者2000多名，累计成交1534例，成交股数是1.57亿股，成交金额是7.76亿元。九家挂牌公司完成定向增资，融资总额达到4亿元。同时也有两家公司成功转入中小企业板，为进入代办股份转让系统挂牌系统转板提供了良好的示范。

四是为加快本市企业上市步伐，提高直接融资比重，培育一批企业突出，经济带动力强，拥有核心竞争力的上市公司，我们根据企业的经济实力和发展潜力等因素，筛选出了一批上市企业后备资源。目前北京市未上市公司达到720多家，销售收入5000万元以上的企业有2800多家。中关村各园区在财务指标上达到创业板上市条件的企业有1000多家。

五是加大了企业债券，公司债券的发行力度，创新债券发行的新途径，新方式。推进中小企业发行集合债券和短期融资券，通过利用债券市场促进企业发展。目前本市积极推动了第一支集合短期融资债券即将发行。20多家中小企业将通过发行集合债券实现债券的融资，拓宽直接融资渠道。

六是大力发展股权投资基金等新型资本市场，我们从去年起北京地区的股权投资、创业投资案例数和投资金额均创全国之首。一年多来，在京新注册的股权机构达到30多家，注册资本累计达到48亿元。管理资金规模达到592亿元，顺应股权投资机构在京快速发展的形势，我市决定成立北京股权投资发展基金管理公司，计划按照1+3+N的原作模式设立首期规模50亿元，最规模100亿元的北京股权投资发展基金，并发起设立科技、绿色、文化创意三支产业投资基金及多支股权都是基金。为股权投资基金在京发展提供更为广阔的资金支持，创造更加优质的发展环境。

七是为大力支持资源有效利用与合理配置，积极促进要素市场在京发展，重点建立了多个要素市场。目前北京技术交易所已经开业并完成了首笔交易，北京国家粮食交易中心也已经成立，中国林权交易所也将于本月底挂牌，北京石油交易所，中国文化产权交易所等也正在积极的筹备当中。各种要素市场建立，加深了商品市场与金融市场有力的联系，相互依存和相互促进。为探索培育期货等衍生性金融市场创造了有利的条件。

北京在推动资本市场体系方面取得的这些可喜成绩与社会各界的大力关心、支持帮助是分不开的，在此借这个机会我们对各位，对北京市经济社会发展给予的支持表示衷心的感谢。下一步北京将制定出台进一步推动金融业发展和资本市场体系建设的政策和措施，从人才资金等多方面加大扶持的力度，支持首都金融业做大做强，促进首都资本市场不断完善。也同时希望社会各界人士继续为首都金融业的发展和资本市场建设提供帮助和支持，并对我们的工作提出宝贵的意见和建议。

最后我预祝2009中国国际资本市场论坛取得圆满成功。谢谢大家！

马勤：

谢谢刘志先生，下面有请中国证券业协会会长黄湘平先生发表演讲。

黄湘平：

各位来宾、女士们、先生们，大家早上好！

围绕这次论坛的主题，我今天发言的题目是金融危机的启示和中国中国证券业的发展机遇。中国是否存在危机，仁者见仁、智者见智。我的看法是中国在这次全球金融危机之前就有过一次严重的金融危机，且不说银行业巨大坏帐的处置，2003年底至2007年8月，我国证券行业就经历了一次大的危机洗礼。2003年底至2004年上半年，一批证券公司多年积累的风险呈现集中爆发的态势，全行业面临自产生以来最严重的一次危机。当时的情况很严重，一批公司的资金链随时可能断裂，行业信用大幅下降，增量资金急剧减少，存量资金不断流失。金融环境持续恶化，部分高风险公司的问题暴露引至债权人的严重不安。对证券公司帐户甚至客户资金申请查封、冻结，个人债权人集体上访事件时有发生。证券公司的风险已经危及到整个资本市场的安全，并且波及社会的稳定，情况十分严峻。

从2004年8月开始监管部门采取风险处置，市场监管和推进行业发展三管齐下的措施，经过为期三年的艰苦努力，到2007年8月，证券公司的综合治理圆满结束。各项预定目标按期实现，一是处置了31家高风险公司，初步建立了证券公司市场的退出和投资者保护长效机制。二是彻底纠正了证券公司挪用客户交易结算资金，保本保底、委托理财等违法违规行为，化解了长期积累的巨大风险。三是依法严厉查处违法违规机构和责任人，严肃了市场地位。四是集中改革完善了客户交易，结算资金承管、国债回购、帐户清理等一批基础制度，增强了客户资金的安全性。五是积极稳健的推进了证券公司业务发展和有序创新。六是全面实施了以净资本为核心的风险监控制度，进一步健全的法律体系和监管机制。通过采取这个措施，我国证券行业应该说是脱胎换骨，进入良性发展的轨道。经营理念、内部治理，风控机制发生了深刻而显著的可喜变化。全行业彻底摆脱了困扰已久的沉重包袱，基本根治了散乱差等顽症痼疾，在向现代企业征途上迈出了坚实的步伐，历史风险彻底化解，财务实力大幅增强，通过风险处置和整改重组，全行业高大2853亿元的历史遗留风险全部化解。二是违规行为得到遏制，经营行为整体规范。三是风险控制机制显著改善，内部管理普遍加强。四是创新能力逐步增强，服务水平有所提高。五是公司的类型趋于多样化，行业格局逐步优化。六是社会责任感普遍增强，行业的整体形象明显改善。

正是经历了这次金融危机和对证券公司的综合治理，我国证券行业经营行为的规范和风险控制意识大大增强，以至于在这次全球金融危机我国证券行业的风险始终控制在较低水平，在市场大起大伏的过程中，绝大多数公司坚持稳健经营，较好地规避了风险，没有出现大的违规问题，为稳定资本市场发挥了良好的作用。

我国证券行业在2003年以来经历的危机与全球金融危机的性质、程度和危害程度虽然有所不同，但与全球金融危机一样，面临的形势严峻、紧迫，承受的压力和扶持的代价前所未有，发生的变化和受到的深刻教育显著，给我们留下了以下五方面的深刻警示：

一是必须始终坚持合规经营。合规经营是证券公司生存和发展的重要前提。只有依法合规经营，才能取信于客户、取信于市场、取信于社会，从而赢得良好的经营环境。只有依法合规经营才能避免重大的措施，酿成重大的风险，从而实现公司的持续发展。合规不仅是外部强制性的要求，更是公司的内在需要，公司价值的源泉。

二是必须准备地把握功能定位。证券经济、资产管理、承销保荐等专业证券服务，是证券公司的基本业务也是证券公司的职责所在、优势所在，不以资本市场的中介服务为主业的公司不能成为证券公司，实践中也难以避免风险失控的恶果。国内国外失败教训表明，只有准确地把握资本市场中介服务这一定位，扬己所长，避己之短，着力搞好中介服务，严格控制自营投资的买方业务规模与结构，才能正确发挥证券公司的功能定位，抵御变化莫测的市场风险，与市场同发展，与客户共成长。

三是必须加强风险控制。风险控制是证券公司安全运行持久发展的坚实保障，只有以风险控制为中心，建立治理结构和内控体制，强化内部约束，加强内部管理才能有效避免和及时纠正金融工作中的失误和偏差。

四是必须强化成本管理，成本管理是证券公司经营管理的基本内容，公司开展经营管理活动，必须切实做好成本收益分析，在努力提高收入水平的同时，最大限度地降低成本投入。只有改变盲目投入，高成本运营的粗放式经营模式才能提高经营管理的效率，避免陷于有扩张无成长的恶性循环。

五是必须切实做到资本稳健。资本稳健是证券公司可持续发展的物质保障，资本市场的波动大，证券行业盈利的周期性长，证券公司只有根据业务发展的要求及时充实资本金，实施稳健的利润分配政策，充分、积极各项准备，才能适应市场变化和公司状况周期性波动，平稳实现公司可持续发展。

以上经验是付出巨大代价得来的，是经历金融危机后将感受提升为观念，将教训转化为财富。

目前中国证券业在行业规模、产业布局、治理结构和监管制度等多个方面基本具备了一个相对完整的现代金融行业的形态，规范运作水平显著提高，财务状况总体稳健，经受住了市场深度调整的考验，已成为我们国家国民经济的一个充满朝气的新兴行业。

一是积累了资本实力，截至2008年107家证券公司净资本2887.4亿，管理客户资产近5万亿，证券行业的从业人员近20万人，证券营业部各项业务已延伸到35个省、自治区、直辖市和计划单列市。二是打造基本完整的业务结构和制度保障服务规范。三是初步形成了现代企业的治理结构和合规经营的运行机制。四是构建了分类监管的激励机制和多层次的约束机制。

2007年中国证监会发布了证券公司风险监管规定，全面实施以证券公司风险管理能力为基础，结合市场影响力监管，构建了证券行业的分类激励机制。使证券在经济向好的情况下，面临新的发展机遇。一制度改革的红利必然推动经济结构的调整，支持经济持续企稳回升，直接作用于证券产品的收益预期，使证券行业有存量市场的机遇。有人说到2015年中国人口红利就会消失，但我们更应该看到中国是一个发展中国家是一个新的资本市场，它的特点是新兴加转轨，在经济发展上存在着结构性的矛盾和体制性障碍。这两个问题是互相关联的，要调结构必须要解决体制性的障碍，也就是说必须坚持改革。因而也就存在着制度性改革的红利，或者说分享改革开放的成果。到2030年中国经济要发展，必须坚持制度改革。因此从长远来说，到2030年前，都是中国证券行业的黄金机遇期。就目前来说，各种迹象表明，未来一两年中国证券行业面临着经济环境和市场氛围一方面国内经济企稳回升的势头逐步增强，宏观经济的基本面积极向好，另一方面据央行通货膨胀监督小组3季度的报告，未来来一、两年我国发生通货膨胀的可能性不大，这就意味着资产价格整体上升趋势有望得到维持，并有不断创出阶段新高的可能，持续产生财富效应和羊群效应。证券行业存量市场有新高的机遇。

二新的市场格局，国际化资源配置的要求，使证券行业有拓展市场的机遇。各行各业都内生出国际化资源配置的要求，中国证券行业也不例外，跨国大型金融机构在这次危机中遭受巨大损失，风险释放、风险处置尚需时日，另一方面我国证券公司在本次国际金融危机损失不大，全行业连续三年整体盈利，有抵御境内外市场风险的能力，这就说明今后几年是此类券商走出去的战略机遇期。我国证券公司对外开放有自主的选择权，通过控股、设立子公司、承销境内企业境外上市，开展QFII和QDII的业务，与中国投资市场有关的咨询业务，服务中投公司、社保基金等基金公司境外投资，赢得跨境投资的机遇。

三我国证券市场不断完善，使得证券行业有不断创新的发展机遇。首先是创业板的开板和开市，使资本市场出现新的增长点。创业板不仅直接产生了保荐上市，证券承销、证券经济、证券投资、资产管理，投资咨询等业务，从发展来看，创业板又有再造一个市场的前景。从美国的纳斯达克看，从成立到1999年只经历了28年时间，交易额就超过了纽交所，并成为当时世界上交易最大的市场。事实上中国资本市场在不断地改革和完善。融资、融券，股值期货国际板和国内债券市场联通以及QDII的扩展都将成为证券行业的新的发展机遇。股指期货即将成为下一个市场关注的焦点。1986年5月香港推出恒生指数，同年香港市场交易量同比增长了62.43%，1987年又比1986年201.62%。同时融资融券业务推出完善了体系，资本市场有望增加卖空交易，提高券商的盈利能力，与国外融资融券收益中的占比均达到15%以上。最近监管部门又为证券部门发展规范对出了一系列市场化措施，一是设立了营业部的条件，只要证券公司风险指标符合监管要求，经营管理持续合规就可以根据市场的需要和业务比较的需要，自主地确定营业网点的发展。二是将证券公司风险资本准备与市场指标挂钩，实施动态调整，根据市场变化相应降低和提高风险资本准备的预算比例，使其合理、有效发挥风险指标的约束和调节作用。三是支持具有较高管理水平、较稳定盈利能力和较强市场竞争力的证券公司通过IPO有序上市。四是支持合规证券公司立足于资本市场，立足于自身客户，立足于证券中介服务行业创新。

在面对重大机遇的同时，我们也要清醒看到增量机会有高风险，存量机会有老问题，境外机会有新变数，过去22年来，大多数的证券公司都是选择先粗放后集约的发展道路。我认为现在证券公司需要把业务发展转到集约化发展轨道，遵循业务盈利规律，与时俱进地调整发展战略，做到把握发展机遇，不错过、不放过，从根本上提升证券行业的核心竞争力。我的发言完了，谢谢。

马勤：

谢谢黄湘平先生的演讲，黄先生提出了非常重要的观点，即中国证券产业今后到底如何很好发展，以及中国证券业过去如何抓住机遇，在现在的市场上如何很好地比较。而且他讲的内容不仅对中国的证券业对世界证券业在未来20年的发展也有很重要的指导意义。他讲到我们一定要注意强调我们核心业务发展，而且一定要使我们的产业，使证券多样化等等，这些都是非常重要的内容。下面请下一位发言人，他是富达国际有限公司投资总裁，也是欧洲最知名的投资大师，很高兴听他的发言。

安东尼.波顿：

谢谢，大家早上好！今天非常荣幸在2009中国国际资本市场论坛发言。我的发言分两部分，第一部分讲讲关于股票投资的一些总体情况，看有哪些因素最重要，再将一下现在总体的环境，到底在哪些领域大家应该进行投资。当我进行投资或者看投资市场时首先看一下公司的情况。在看股票和估值之前，要看公司具体情况，包括公司具体的业务，什么样的因素可以影响公司的业务，还要看公司发展的轨迹。我们投资公司是为了收益成本，因此要看公司发展的轨迹。同时看公司搞的业务是否复杂，业务越复杂，风险越大。除了看公司业务，还要看公司管理。管理实际上是非常重要的，如果我们看管理层的某一个人的情况肯定不行，要从历史严格看管理层的情况，每个季度或者年度要看管理层的具体情况。现在我们可能都遇到一些问题，管理层有些做法不令人特别可信，做事也并不令我们高兴，有时候管理人员也并不是特别好的。我们最关注的是首席执行官，如果他很好，可以解决很多问题。比如是否有长远的发展目标，是否使企业具有很强的竞争力，而且他自己在管理过程中对产品的定价和公司发展战略是怎样的。再就是财务状况，这就要看首席财务官。有些情况首席执行官不一定都了解，但首席财务官必须把这些问题都搞清，否则就要出问题了。另外公司要有非常好的管理声誉。在交易过程中我们会看这家公司的业绩，如果该家公司的股票经常被抛售或经常出现动荡也是问题。管理层、首席执行官、首席财务官都非常重要，在投资时我们必须注意这些情况，包括企业交易的情况。

那么如何买股票呢？进行投资之前要有一个投资命题。我的一个同事曾经讲过，投资时可以用简单的话总结出来，首先要明确投资目标，衡量一下投资价格和销售价格，同时关注公司的真实价值，而不是相信公司自己说的价值。任何投资都有积极面和消极面，随着时间的推移，你自己锁定的投资对象可能会发生变化，由好变成不好，所以这点要注意。另外你对投资机会要进行非常客观的界定。股票市场就像一个晴雨表，跟投票机制类似，如果大家认为股票好，会跟风买，这是一个情感因素。但有一些基本理念我们可以界定这家公司股票到底如何。对于单纯的某一支股票，有人看好，有人不看好，但无论是积极的还是消极的，我们都必须采取慎重态度。特别当大家都看好一支股票时，要尤为慎重。因为如果对这家公司不进行评估，很难保证他今天好，明天也好。所以我们一定要把积极面和消极面因素都进行充分的考虑才行。你的观点是一方面，其他人的观点你也要了解，因为其他人的观点也能主载这支股票的涨跌。所以大家要通过股票经济人了解情况。另外对影响股票涨跌的因素要有充分的了解，另外在平仓和建仓时要做很好的平衡。如果在资产投资中买同一支股票或者进行同比例购买就太危险了，要进行投资的多样化。我从来不看重指数，当然我知道指数的权重非常大，但我并不单纯相信指数。我在操作基金时有自己的一套系统，因为所有参数都是动态的。大家都认可了，这个指数就没有意义了。某些情况下，大家不看好的时候你可以买这家公司很多股票，这时正是你可能获得很好利润时。当一家公司披露时，可能这些消息会左右大家的情感。当你第一个了解这个信息时，在投资组合中做调整可能就会占上风。但大家都会犯错误，在五次投资中可能会犯两次错误，但只要不犯大错就能胜出。

有时我们锁定的基金命题是错误的，由于信念是错误的，其他人在股票中能有很好的收益，这时候你就要考虑一下，要将所有股票进行比较。比较之后可以看看哪支股票在评估时出现问题或者跟其他人进行对比时，你没有进行很客观的评价。

下面谈谈风险，投资人的优秀与否就看他对风险的把握。投资风险越低，犯的错误越少越说明你是好的投资人。我进行风险分析时，根据我的负债表，只要在股票投资中降低风险就可以了。对于任何一个经济实体都面临同样的问题，公司中有不好的资产干脆卖掉。对于国家、公司乃至个人投资者来说，投资就有风险，有了风险把风险剥离即可。另外我们进行风险投资时，会做得太过了，只要股票下跌就卖。但你可能没有看到问题的本质，我们看到一个公司的业务如果非常不好或者管理层不好这是非常致命的问题，如果股票只出现动荡并不构成很大的风险。

股票估值，市盈率是比较普遍的方法，但我还会看税前收入、周期价格、资本回报率和各种各样的参数。把这些参数汇集起来能对这个公司进行评价。要比较公司的增长率和市盈率，我更倾向于增长率高，市盈率低的公司。估值问题，我们要注意不能采取过分保守的做法，只有这样才能使得我们的评估更客观，使你的股票收入更好。如果我们进行估值，不能单纯看一个公司现在的情况，而是要看公司的历史情况，这是非常重要的。

最后我要讲的是时机。抓住时机非常重要，大家都想低买高卖，如果大家都这样做的时候，可能就会被卷进去了。大家都看好，都要买的时候，你不一定要买。在市场上一定要用经济学和逻辑排除法，大家都做的时候你可以做，但也不一定都要做，要做经济预测。有人跟我说最近股票市场怎么缺乏理性呢？我说如果它非常理大家都知道该做什么了，股票市场不理性是好事，我正是利用这种不理性从中获益。在某种情况上，大家认为股票不理性，但某种时候一定会回归理性，在大家都买的时候我不买，大家都不买的时候我买，就相对抓住机遇了，而且把历史情况搞清楚了，我的风险会相对低于我的收益。

我们今天处于什么样的情况呢？在低增长的情况下，可以进行股票投资，这是一个非常好的时机，我们这次的经济箫条和过去的经济箫条不一样，首席执行官第一次在世界范围内降低资本项目支出和库存。去年4季度经济非常不好，今年一季度经济也不好，现在首席执行官们感觉局势有所转变，明年的一季度势头可能会转变。我想西方经济发展得还是相对缓慢，我们要降低经济发展的风险，抵押贷款的速度肯定会降下来，这些的确是经济趋缓的问题，而正是这时我们有发展的机会。

过去一年我们的确存在一些问题，政府也大力采取措施抵消金融危机的影响。我们看股票市场的发展周期，在高点时大家非常兴奋地买入，2006年市场非常好，现在股票市场下降了，但是经过下降后会上来，我相信将来一定会有非常好的局势。我们看一下美国熊市的数字，这对任何发达国家市场都有针对性，当市场不好时，下降了57%，20世纪30年代股市非常不好，大家担心美国的情况会像30年代那样。从股票市场来讲，不会这样，我觉得有两个原因。30年代的熊市和现在的情况不一样。经过10年的箫条后，市场又上来了。而且美国政府当时采取了一些错误做法，导致美国股市雪上加霜。因此我们要相信实际上美国的监管机构、管理人员并没有从美国30年代大萧条以及日本的经验中吸取多少教训，所以我觉得人们这么想是错的。

第二我觉得对股票的回报而言，当时的情况是有史以来最糟糕的。70年代时，美国实际股票回报率是多少。我们看到10年中的曲线变化，所以现实很糟的时候应该保持乐观的精神，危机会带来新一轮牛市，我们要注意市场，首先看一下市场风险的程度。我们觉得尽管市场风险在市场底部的时候是最低的，在市场最高的时候是高的。因此看一下欧洲套期资金。比较一下美国的资金就会发现，一般风险是在40%-50%。如果2月份是很低的，实际上是12%左右。现在已经过了40%这条线，所以并不值得担忧，因为我们没有超过历史的最高限。这张是我希望给大家看到的最重要的幻灯片。看一下美国的货币市场，可以比较一下货币市场资金规模与股票市场资金总额。从80年代开始，货币市场总金额是股票市场24%左右，90年代升到20%左右，90年代晚期又到10%左右，2002年达到22%，经济危机出现又到了13%的比例。所以在熊市中，我们可以看到货币市场资金相对于股票市场的基金而言，比例比以前最糟糕的时候还要高不少，所以不值得我们那么悲观，也就是说它还属于正常范围内。货币市场的资金为什么多了呢？因为股票市场上的回报太低，这些资源不愿意到股票市场中去，因为怕亏损。所以我们要在今后几年继续推动牛市的发展，让大家更有风险精神，更多地进行股票或者其他有一点风险的投资。

我这种方法是短期分析，今年年初的数据让我有些警醒，但不是完全担忧的数据，今年年初的时候，悲观情绪是30年来我所见之最。尽管现在还有少量投资者非常谨慎，我觉得虽然这个周期已经过去但是我们还是需要这些专业人员从过于谨慎转向乐观。再来看一下评估，全球的股票价格与帐面价值的比较，从历史分析看，现在股票价格确实相对比较便宜，再从另外一个角度看另类的评估方法。这张图是我们评估结果的分析，是美国境外股票价格评估情况，可以看到熊市的时候，我们主要要评估最便宜的股票与最贵的股票之间的差价，可以看到在熊市中差价会增加，而在牛市中差价会减少，所以可以看到这个比例是在熊市快结束时，差价在减少。最便宜的股票与平均股票价格的差价在3月份时达到了最高点，逐渐趋于正常水平。当然我们还需要有一定时间才能够回归到正常的水平。再看一下这张图，它是自由现金流回报，这是不同地区自由现金流收益率的情况。在过去的23年当中，在不同的地方有不同的收益率，9月的情况就是黄线表现的水平，除了日本，其他一些地区都是趋于正常水平。日本是另外一个情况，因为它有点扭曲，因为日本的一些大公司仍然在亏损。但日本的实际情况要比这张图展示得好得多。

那么到哪里投资呢？看一下美国的实证研究，在牛市刚刚开始时投资哪些行业的股票比较好？刚开始买那些便宜股票是值得的。我比较看好消费周期股，比如住房、消费品等等。我们可以看到在这次金融危机前，消费周期类股票一直表现非常好。还有高科技类股票，在上次牛市中表现一般。在电信公司泡沫破灭前，高科技股表现还是好的。现在我觉得是进入高科技股一个非常好的时机。当然这方面也有风险。我觉得西方世界的增长会非常缓慢，这是因为杠杆率特别是政府的国债、消费者的债务非常高，所以政府要逐渐降低税收以便改善情况。但由于这样的情况，经济对利率的上升或者降息都非常敏感。在今后几年中，撤出政策必须非常缓慢地执行，而且政府必须非常谨慎地执行撤出政策。而且在很长一段时间中，应该保持利率非常低，否则后果不堪设想。因为利率升得太快太高是有风险。很多人非常担心这方面的情况，我觉得这方面主要是中期风险，而不是短期风险。首先对西方国家而言，通货膨胀并不是很大的风险，也许在今后的几年中，这种情况会发生变化，但目前我并不担心通货膨胀。我们觉得监管一般是滞后于金融危机的发展步骤。那么现在我的偏好是什么呢？我喜欢高科技股票、周期性股票，价值性股票。这是牛市的初始阶段，明年年初会出现增长。领先市场增长的将会是成长型、价值型股票，即投资者愿意投资的股票，这些股票会非常有吸引力，有关的估值也会提高，而且这些股票又可预见的增长潜力。在今年或者过去这段时间中，表现比较突出的股票也会有稳定增长。而且即使今年表现不好的，明年也会有比较好的表现，我觉得明年年初会有整合的过程。因为率先带领大盘增长的领域会发生变化。在金融危机过后，对于金融股而言，需要好几年才能走出低谷，他们现在表现并不好。当然这里还有一些监管方面的风险，如果这些方面的问题克服了，金融股有望继续增长，对于大宗商品和工业周期股还是比较谨慎。我觉得在上一轮牛市中，他们表现还是可以的，但在牛市刚刚开始的阶段，我们还是要比照一下上一轮牛市中的表现。我并不认为从现在开始大宗商品和工业周期股会是最好的选择。在二、三年之前情况是不一样的，几乎每个经济体都在超水平增长，特别是工业发展能力方面更是如此，因此我们有了一种无与伦比的大宗商品和其他方面的泡沫出现。因此那时候拥有大宗商品股票一段时间也是可以的。但现在情况不一样了，我觉得就大宗商品而言，中国主要是购买国，比如说能源，但是像能源这些大宗商品不能只依赖中国和印度这类国家的需要，也依赖其他国家的需求，而西方这些需求并不突出。

反周期商品也需要引起我们的注意，所以我觉得现在股票市场正在进入牛市的初步阶段。第一个牛市阶段会是非常有力的增长阶段。有关的市值估价还是有吸引力的。但是不同领域股票增长情况会有不同。有些企业确实有非常大的增长动力，这些企业的股票是值得拥有的。但是西方世界的增长将非常有限，而中国这样的新兴经济体增长会非常突出。对于那些受大宗商品或者出口也许不太厉害的国家，今后两、三年中增长速度会超过西方国家。在资产分配方面，特别西方投资者的配置是不合理的，比如英国投资者80%的资产是在发达国家股票市场，只有20%在发展中国家的股票市场。在今后几年中，投资者应该把投资放在新兴经济体和发展中国家的市场和其他的投资市场，因此会有大量的资金会从西方世界转到中国这样的发展经济体，所以这是一个新兴的值得投资的领域。

马勤：

非常感谢安东尼.波顿详实的发言，您给我们谈到了投资哲学，同时谈到了当今投资市场的情况，同时也强调了企业特许经营、管理质量等方面的情况，也谈到了投资对象和我们在投资中应该注意的问题。也谈到了短期和长期投资的理念。我觉得非常令人鼓舞的是谈谈到了中期展望和新兴市场的发展，我觉得这些对中国市场都是非常有益的。下面有请李扬先生发言，他是中国社科院副院长，他会给我们谈谈中国在金融危机下的情况。

李扬：

尊敬的主持人，女士们，先生们上午好！非常高兴参加今天的研讨会。今年年中以来，金融危机进入了新的时期，这个时期的特征比较明显可以识别出来是危机下滑的趋势受到有效的遏制。但除了这样一个共识之外，大家对于危机的恢复过程有非常不同的看法。其中有一个很大的担心，就是担心在这次救助危机的过程中，世界各国向市场投入巨资，这么巨量的资金在今后会形成通货膨胀的根源。于是对于未来物价的走势就引起了人们非常高的关注。这样的问题也困扰着中国，关于物价走势人们习惯于接受一个很简单的判断，当然也是一个很著名的判断，就是通货膨胀无论何时何地都是货币现象。这是已故著名经济学家弗里德曼先生说的。这个判断很简单，也很有用，但失之片面，也就是说它并没有概括出所有导致物价变动的因素。在我们看来通货膨胀一方面是实体经济的因素，也就是说它决定供求，另外一方面也受到货币供应的强烈影响。但是由于货币应用影响的范围比以前扩大，资本市场吸引了大量的货币供应，因此我们必须分析哪些进入了由CPI、PPI概括的商品市场交易，哪些进入了资产市场，只有做了这样的分别之后才能对物价走势做出判断。

针对中国的情况，基于上述分析架构，中国目前以及今后一段时间物价面临的影响有两类，而且是相反的。一类是会导致物价向下走的因素。这个因素主要是两个，第一个是宏观经济因素，中国1994年开始就处于总需求不足的状况，危机以来总需求不足的局面有所恶化。总需求不足在很多方面表现。从金融领域中，总明显的表现就是中国的储蓄率长期高悬，而且愈演愈烈。在改革开放初期，中国的储蓄率大概只有34%。目前的储蓄率已经接近50%，在30年里提出了十几个百分点，看起来还会再提高。大家知道储蓄是消费的对应面。当我们每天都在谈中国经济的问题在消费不足的时候，事实上就是在说，中国经济的问题是储蓄率过高。所以在储蓄率很高的情况下，说我们宏观上有通货膨胀的危险是说不过去的。储蓄率很高还有一些更具体的表现，在对外部门表现为外汇储备急剧增加，对内储蓄率增加。说明中国的消费是不足的，总需求是不足的，所以物价不可能有长期、持续的增长，这是第一个因素。

第二个因素是结构性因素。在中国我们可以对部门的功能关系进行解析性分析。今年一季度时，国家统计局发布了一个研究成果，这个成果告诉我们，在中国现有24个主要产业中，有21个产业基本上供求平衡或存在着产能过剩。事情过了半年之后，也就是第三季度。国家统计局在公布类似数据时，24个部门中，有21个有程度不同的产能过剩。产能过剩的情况下，物价向上走的压力是不存在的，存在的只是向下的压力。所以我们说在中国存在着物价向下的压力，一是宏观面，一是结构面。

当然中国同时存在着物价上升的因素，这个因素我概括为三方面。第一方面就是输入型通货膨胀。我们知道中国现在已经成为国际社会中很重要的一员，而且中国对世界经济的影响以及世界经济对中国的影响都在加深。中国社会科学院有两位年轻的研究人员，分别从不同的角度估量了一下中国经济和全球经济的关系。有一项研究显示，中国经济在58%的程度上，受制于世界共同因子的影响。也就是说有一些世界共同因素，比如全球资产价格变化，主要农产品变化，主要商品价格变化等等。会影响到全球各国，中国也不例外。因为程度有多少呢？58%。

另外一个研究是研究中国经济波动和全球经济波动的关系，中国经济波动在64%的程度上受到全球经济波动的影响。这就告诉我们，对于中国经济的运行来说，全球因素越来越重要。这样的因素会通过渠道传导影响中国经济，现在看来主要渠道是价格。

上世纪末到如今，中国曾出现过三次大的价格波动，这三次大的价格波动基本上都是由全球因素引起的。最近的一次是07年、08年，当时全球大宗商品价格剧烈上涨，由于大宗商品市场高度类金融化，在投机资本影响下，价格飙升。这样一种飙升的价格会对中国物价产生相当大的影响。这样的也许使得我们产生了一些误判。当时国内很多研究机构甚至监管当局都认为中国进入了所谓物价上升的通道，所以各种各样的调控政策一再收紧。在我们还没看到效果的时候，物价应声而落。这个情况非常值得我们研究。中国在危机之后，应该进一步加强全球经济的联系，因此全球价格变动，全球经济形势对中国物价的影响会越来越大。鉴于现在全球大宗产品价格有上升趋势，所以我们认为在今年和明年以及其后，国内物价水平受此影响有上升迹象。

第二就是国内供应因素。中国经济总体是供大于求，但这不意味着所有商品在所有领域，所有时间都是如此。我们会看到中国经济增长非常快，在短边规则下，一定有些产品在一定时间，一定领域有供不应求的情况。特别中国作为农业大国，农业又是靠天收，农业产品供求关系和价格变动会非常强烈地影响到中国的物价水平。还是举07年、08年的例子，就是少数几种农产品价格变动导致物价有了非常剧烈的变动。我们认为今后一段时间里，这种情况还会发生，这是导致中国物价会向上变动的第二个因素。

第三个因素才能讲到货币供应。M2值29%，新增贷款接近9万亿，全年可能接近10万亿水平，这在我们历史上是没有过的。人们会担心这么大的信贷、货币供应或迟或早会形成物价上涨的因素。正如我开始说的，不一定。因为在实体经济领域中，基本的倾向是供过于求。这种供过于求的力量，可能会强于货币冲击的力量，也就是说在今后的一段时间里，中国的物价水平如果说有变动的话，不主要表现在CPI和PPI所覆盖的这样一些商品的身上，恐怕主要表现在资产价格上。当然我非常高兴看到，前面一位演说者和主要西方国家、分析家看法不太一样。因为大家普遍认为西方国家马上就通货膨胀了，他认为今后两年没有那么严重。当然我们很关注这两天美联储货币政策的宣誓以及关于货币政策的解释。美联储这个解释是非常刻板的，很多词都是不变的。但是很少变化的表述里可以看到一些政策动向。至少美国在不短的时间里，认为通货膨胀不是主要问题，美联储有了这样的表述后，欧洲央行，英格兰洋行接连表态。说准确一点传统的CPI和PPI价格的变动不是特别大的问题，现在的大问题在于资产价格变化。迄今为止我们还不能找到有效手段对其进行调控。用传统的手段对其进行调控要非常大剂量产生很小的影响，并且对实体经济和其他部门会产生非常大的副作用。所以这个问题是一个非常大的挑战。当然国际社会广泛地注意到这个问题，并且进行了非常卓有成效的努力。

从去年以来，有一个概念被大家认真研究，解决所谓宏观审慎监管，这个概念确认了这样一个事实，就是宏观经济现象一定有其微观经济基础。我们传统的宏观经济手段，应对当前的问题屡屡不奏效那是因为微观基础发生了变化，而我们的宏观经济理论以及基于这些理论的政策没有及时调整。那么基于原来的通道来实施政策并且希望它进行传导当然就没有效果。所以根本出路在于重新找到宏观经济运行和宏观经济政策的微观基础。这个基础现在大家逐渐把眼光集中在资产负债表上。大家知道资产负债表是一个结构，当然可以是宏观的，但更多的是微观的、部门的、企业的、个人的、区域的。资产负债表有很多相等，这些项目不同组合就形成很多结构，很多比例。说简单一点，宏观经济出了问题，我们应当在其微观层面寻找原因，要通过监管的手段来对其进行调控。假如我们现在需要控制银行贷款，显然传统手段不能奏效。08年时，我们控制不了，不得不启用具有极强行政色彩的行政控制。但监管层面，已经有了手段，比如通过提高资本充分率、提高拨备覆盖率来实现对于贷款的控制。说得简单一点，这就是宏观审慎监管的含义。

全球都在关注这件事，中国的货币当局、监管当局也在密切关注这件事，并且进行了相当时间的研究有些措施在实施。我们觉得这是一条路。在讲到这个问题的时候，1933年美国经济学家菲舍尔总结还在危机过程中的美国经济时讲到非常有名的话“问题不在于过度投资也不在于过度投机，而在于过度负债。”这个话恰好和这次危机中大家感觉杠杆率高，将来要控制杠杆率的事实完全吻合。所谓控制杠杆率、负债率都是在资产负债表层面展开的。我想这就是宏观审慎监管的理论基础及其重要意义。非常高兴的是这件事正在展开。

这样综合起来看，我认为中国在未来传统意义的通货膨胀危险不大。在做完这个判断之后，我还想对于通货膨胀的问题再说一个看法。现在人们好象认为通货膨胀或者物价上涨无论何时何地都是坏现象。我们说物价从负走正就说有通货膨胀预期要控制，其实物价本身有它的经济含义。我们知道宏观经济学中有一个比较确定的理论叫做最适宜通货膨胀论。也就是说在最适宜通货膨胀水平物价的变动是可以接受的，也是好的。对照来看中国目前的物价变动根本不算一回事，如果我们因此惊慌失措，在社会传递一种恐惧，传递要调整的信息我觉得是不对的，因为根本没到那个时候，而且到了那个时候可能是好事。我想大家应该都很明白，在物价为正的环境下，其他条件如果不变，企业就会开工，增加投资，就业就能够保持、扩大。有了就业扩大，收入就会增长，GDP就会增长。相反如果说在一个比较低迷的物价水平下，企业没有开全工的动力，更没有扩大生产的动力，就业从哪来，收入从哪来，增长从哪来？所谓有了最适宜通货膨胀水平。

中国今年保8已无悬念，如果明年用8作为一个标准，也应无大的悬念。所以在这种情况下，中国恐怕需要做的事是进行结构调整、体制改革，而不要把很多的精力放在所谓的控制通货膨胀上，因为那样很可能误导我们。谢谢各位。马勤：

非常感谢李扬先生的发言，您刚刚讲到通货膨胀的问题，无论中国还是世界都谈及这个问题，而且您也强调了，通货膨胀和生产过剩等等。您感觉到价格上升不是什么大问题。

(茶歇)

宋冰：

大家好，我叫宋冰，是高盛高华证券首席法务官。很荣幸我们公司这次也成为战略合作伙伴。因为上午时间比较紧张，所以对议程有微调。第一位演讲嘉宾是阿巴克先生，是菲舍尔公司总裁，提醒各位演讲嘉宾把时间控制在15分钟之内。下面请菲舍尔投资公司副总裁贾斯汀.阿巴克先生演讲，他演讲的题目是“V”形最重要的宏观股市。

贾斯汀.阿巴克：

非常高兴在这里跟大家分享。我们是一家位于加州的管理企业，也非常重视自上而下的宏观管理理念，我们觉得自上而下的方法确实要强调这种宏观理念，我需要跟大家分享一下。首先看一下股票市场的周期发展，从熊市到牛市再到熊市的过程。同时谈谈熊市的开始以及牛市开始不同的标志。一般来说在熊市的时候，有大量抛盘的情况出现，之后会有逐步上升的过程，所以是一个V字型的过程。我们可以看到这段波段发展。首先牛市时基本面向好，推动市场的发展。后来逐渐危机出现，下到谷底。我们知道在谷底时不受基本面驱动进行市场买卖活动。触底之后回归到正常势头是非基本面。从雷曼兄弟倒闭后，我们就看到这个过程。熊市的另外一个特点就是随后的牛市会非常强劲。也就是说熊市过后会有强劲的反弹。所以在熊市结束后会有一条非常大的向上的线出现。我们可以看到全球经济复苏可能是“W”“U”型，但是股票市场经常看到“V”型。我们会逐步解释这方面的情况。

下面几张幻灯片主要给大家解释一下，从美国乃至全球的角度看熊市的情况。右图大家可以看到，一般是6个月-12个月或者更长时间从谷底回复到牛市的初级阶段。如下熊市在谷底持续12个月时间，在谷底买股票回报率可以达到44%左右。我们再来看MCR指数，在熊市的12个月中，世界各地不同市场有不同比例的回归。这些特点都表明。我们确定在经历一个V型的过程，首先是牛市峰值情况，价格不断下跌，一直到V型最低点，这个谷底会持续6-12个月，逐步回归到正常再上升到牛市的水平。我们觉得对组合投资的介绍有一些理念非常重要，由于时间关系，我只能讲一些最基本的理念。

首先要一侧V字型的走势。在这样一种环境中，首先要回顾历史，以史为鉴才能面向未来。历史告诉我们，在熊市快结束的时候，以及在牛市快从谷底走出的阶段。这是熊市最糟糕的阶段，那个时候接入会有非常出色的回报。所以我们同时还看到有不同类型的股票在这个阶段的表现是不一样的。比如说在这个尾部表现最糟糕的国家在牛市初级阶段会及其出色。所以我们从全球角度看，今年3月份表现最糟糕的国家和行业他们的反弹力度都非常惊人。我们可以看到这张图，实际上按分类行业股进行比较。表现最糟糕的行业，五分位的反弹达到70%，四分位的是58%左右，3分位是40%左右，1分位是20%左右。可以看到熊市中表现最糟糕的五分位的行业，在市场反弹力达到180%，四分位分摊力度是81%。在各国股票市场都是同样的情况，这张图是按不同国家分类，中国也在其中，不同类型的个股也是这样。实际上各地都有这样的情况，今年3月份在谷底表现最糟糕的5分位的行业、个股在反弹时力度都是最大的。也就是相对熊市谷底的时候，现在为止不同行业的股票，不同地区的股票以及个股反弹力度的情况，这是一个百分比的计算。可以看到工业股、金融股以及材料股表现都是非常出色。

从国家分类来看也是一个类似的情况，现在我们是用同样的方法进行分析。在熊市尾部阶段，受打击最重的一些国家可以看到反弹力度非常大。在中国股底的时候下跌了63.3%，但如果跟那个时候比，反弹力度达到122.8%，其他新兴市场反弹力度也很大，但比中国低一些。不同国家的表现也在这里列出。即使在一个基本面不怎么样的国家，历史正告诉我们，如果股票跌到过低水平，投资这些股票都会带来非常高的回报。像中国这样的市场会继续发挥领先的作用，非常感谢各位的聆听，也非常高兴在这里发言。感谢各位。

宋冰：

谢谢阿巴克先生跟我们分享从熊市到牛市过程中投资的秘诀，而且他效率非常高，在我们规定的时间内完成了演讲。下一位请宋国青教授。他是高华证券的特别顾问，同时也是北京大学中国经济研究中心的教授。他给我们演讲的主题是中国宏观经济现状及其展望。

宋国青：

各位女士、先生们早上好，非常荣幸参加论坛。我的微型题目是V字还没有走完。就是说今年年初开始这段，经济比较高的增长率，这个V字还没走完，恢复到正常水平，还有比正常水平更高的增长率。我对明年的预测在11%多，我自己的预测有时候跟高盛高华不太一样。

这个话题还是从通货膨胀开始，首先通货膨胀问题现在仍然是各方面关心的焦点，特别是因为政府高层和一些宏观经济管理部门最近密度非常高地讲通货膨胀预期，这件事引起各方面的关注，我也想从这方面开始。上周一个研讨会上我讲了自己对当前通货膨胀的看法。三季度通货膨胀率相当高，七、八、九三个月环比CPI增长了3%、4%，PPI增长可能更高超过5%。四季度开始，我们已有一部分数据，当然这不是统计局公布的数据。这样一些数据显示10月份的价格在下降，当时我表达了这样一个看法，说我们认为最近通货膨胀率正在逐步下降，甚至有可能出现一段时间的通货紧缩。一个持续的，时间比较短的通货紧缩。四季度应该比三季度有明显的下降，下来是一个下降的趋势。要看4季度的政策以及明年上半年的状况确定。这样一个看法隐含着什么意思？具体来说对股票投资、股票价值的估计短期通货紧缩的看法是什么含义？我想这个含义是相当看好，认为现在的股票价值按照目前的情况是相对低估的情况。我们不从其他角度考虑，仅仅从通货膨胀、通货紧缩的角度看。我说完这话之后，有一个问题，另外一个演讲嘉宾说，现在因为通货膨胀所以要买股票，你说因为通货紧缩所以要买股票，你们的结论都是一样的。如果结论是对的，两个判断里至少有一个是歪打正着，因为两者有不同的逻辑。正是因为有通货膨胀下降的趋势，甚至通货紧缩货币政策有可能希望在明年初稍微放松一点，使经济增长比目前的情况稍微恢复一些。当然涉及到股票估值，背后我们特别关注一件事，就是目前经济潜在能力生产率到底有多高。这件事非常重要，当然对其他经济而言，中国无论是8%也罢，10%也罢得是非常高的。但是可能一段时间里，经济潜在增长率一下由10%掉到8%左右，这可能是一个相当严重的事。过去很多行业投资情况和未来预期的10%经济增长率是一致的，如果短期发生突然的变化，可能导致基础性投资产业利润率下降，因为预期增长比较高，产品需求比较大，现在情况发生变化，会对企业利润产生非常大的影响。8%和10%的增长差别对个人来讲可能没多大差别，5%的日子我们也能过，但对企业就不一样了。尤其是坏帐，10%的增长，我们对银行坏帐预期可以比较乐观，但如果是8%，这个问题可能就比较大了，但如果时间拖长，五到八年之后可能这个问题也能消化。

那么现在通胀到底是什么情况呢？3季度通货膨胀率非常高，如果没有调控制度，3季度贷款和上半年差不多，环比通胀率应该过5，到明年可能更高，六、七个点都有可能。但3季度宏观调控下来以后，发生了变化。当然这里会有一些问题，有人说为什么看同比货币供应率增长率还非常高？我们说看环比上半年确实很高，但三季度已经相当低了。为什么今年上半年如此高的通胀率没有引起显著的通货膨胀？我自己的解释是今年发生了一个重要的情况，就是外需在大幅度下降，尤其二季度猛烈下降，为保持最需求和GDP增长，就必须使内需大幅度增长。货币需要比较高的供应率，为补上出口8个点的缺口，内需要增长8个点。

这种估计隐含对生产能力的估计是什么情况呢？看一下潜在生产能力到底有多高。经济增长率如果达到9%就引起了相当高的通货膨胀率，这意味着经济增长率超过9%就有问题了，这和过去几年的情况显著不同，所以我们需要把握通货膨胀来把握具体的可持续经济增长率到底是多高。根据上述的分析，9%并不到之通货膨胀。短期讲，四季度通货膨胀率应该显著下降，个别月份可能还出现一点通货紧缩。现在经济潜在增长率可以达到10%。由于现在增长率水平比较低，达到11%以上，明年可以正常发挥。当然这主要取决于对通胀的估计、观察，我们看到环比上升。这里不同看法涉及比较多的问题，就是上半年增加的货币量是否正常。货币进入股票市场、房地产等等。今年上半年货币增长率都比07年高，但通货膨胀率没有达到07年的情况。

短期需求和货币政策

我对于下一步增加货币供应还是蛮乐观，形势逼人强。现在政府管理部门对通货膨胀的关注比过去快多了。尤其今年3季度开始进行相当大幅度的宏观调控，这些事都是过去没有过的。同比通货膨胀率还是负的，PPI同比越跌越深的情况下，开始控制货币，这是过去30年来的第一次，这充分说明形势比人强。6月底的时候很多地方还在谈经济增长不稳固，几乎没有人谈到通货膨胀问题，1、2个月以后政策就发生了变化。如果现在通货膨胀率下降甚至出现小的通货紧缩，宏观政策马上可以进行调整，所以我们没必要关注4季度货币是增加还是减少，还是应该关注短期的通货膨胀情况，以此判断经济的潜在增长情况。照此来看，如果四季度真是这样的情况，大家可以看到明年贷款增长百分之七、八，过年以后，信贷紧张情况会得到适当的缓解，所以明年年内会保持比较高增长的情况。

我们要看食品价格上升情况。中国通货膨胀率尤其CPI百分之八、九十是实体价格上升引起的。在短期来看食品价格很重要，长期来看也这样。目前农产品供给量看，没有太多的上升压力。其他的房地产复杂一点，如果说房地产价格上升过快，引起高度关注，可能会导致一些针对房地产需求的宏观调控，不一定导致对宏观经济整体的宏观调控。从这个角度来看，明年没有什么太大的问题，我们可以借这个情况向后推，货币政策会比较快地调整到比较合适的位置，保持一个比较理想、合理的通货膨胀率，经济增长达到一个比较合适的水平。

上半年货币需要高增长，因为外需和内需发生了变化，如果明年继续保持高增长，明年的外需不会像今年上半年那样再大跌了，货币还是达到今年上半年的增长率，可以肯定地说高通胀就在前面，过5是肯定的，10是有可能的。

我主要的逻辑是说目前经济潜在生产能力增长率挺高，我们没有发现任何导致要明显改变增长趋势的现象。短期的通货膨胀变化是由于二、三季度货币供应变化引起的，而且短期的波动并不重要，主要是货币政策会及时调整，所以总体是比较乐观的估计。

宋冰：谢谢宋教授。宋教授对经济增长趋势是保持一个比较乐观的态度，提出通胀问题值得关注，但还没有到令人担心的地步。下面请国际货币基金组织驻华代表费达翰先生演讲，他演讲的主题是全球发展与其对中国的影响。

费达翰：

大家上午好！非常高兴能够到这儿来，出于时间考虑我只能跳过一些内容，简单给大家讲一下全球整体的经济形势。比如今后这些年总体是什么情况，再讲讲中国整体经济情况。

整体国际经济好的情况是我们的确看到工业生产、出口在反弹。左图是一个V型，过去下降了30%，现在工业生产回到危机之前的情况，贸易和出口都有所发展。现在出口也和危机前的情况差不多了。与次同时我必须强调，这只是增长量，不是绝对值。现在我们再看一下金融方面的问题，我们知道金融趋紧情况在发达国家和新兴市场国家都是一样的，但现在在缓解。我们知道金融趋紧是由各种各样的情况造成，每个国家的情况都不一样。我们在全球范围内进行跟踪。大家可以看这张图，新兴市场国家比发达国家的恢复要好一些。但从经济趋好稳定性来看，并不平稳，有些月份比较缓和，有些月份则不平缓。2010年不像2007年、2006年那么好，因为基层私人投资或者私营部门的需求投资需求趋缓，现在我们更多的公共政策驱动的投资，新兴国家这种情况尤其如此。美国房地产市场发展不是特别快，现在下降了10%。而且人们不大容易去买房子，发展中国家属于国家的投资，私营部门的投资不是特别多的，所以在这样的国家需求并不是稳定的，而且失业率也在上升。

还有一个重要的问题，中国能否弥补全球需求疲软的趋势？我们的回答是，现在中国的消费需求并不足以全面弥补。对此我们也进行了仔细的分析，分析金融危机发生的原因以及对我们今后发展的影响。我们的研究发现，大多数情况下如果发生了金融危机就会存在产出方面的永久性损失，这是我们在这张图中展示出的情况。再来看看维持全球经济复苏的动力是什么？我们知道经济发达体在继续采取措施修复他们的金融体系，而新兴经济体特别是新兴的亚洲，需要刺激内需，也需要开展改革。我们知道需要大力开展劳动力市场，特别是服务业劳动力市场改革。当然现在刺激方案就撤出，为时太早。但我们要想好撤出的是什么内容，以减少市场的不确定性。

我们看一下中国的情况，中国以令人赞叹的速度恢复经济，我们都知道有关中国投资和消费的数据，我只想强调一点，就是中国GDP的增长速度以及不同的需求因素对GDP增长的贡献。我们觉得这方面的数据非常有意思，大家可以看到消费对GDP增长的贡献一直比较稳定。在2008年一直到2009年的几个季度都比较稳定，如果看一下进出口的贡献就会发现其有大幅度下降，特别是今年前三个季度下降幅度非常明显。但中国的GDP为什么这么快呢？投资方达到10%左右，这个比例是非常惊人的，而且刚刚也提到了中国的通货膨胀率现在还属于负数。我们再来看一下中国总的GDP的增长。总体增长非常快，特别是由于刺激方案所带来的投资增加，引发了GDP的增长。我们再来看一下未来短期的展望。今年GDP增长10%左右，明年增长9%左右。因为我们确实看到中国私人部门的投资在增长。这里有几个迹象，其中一个就是房地产的投资在增加，这也是中国经济的一个重要的组成部分。还有非国营企业的投资也在增加，这些迹象都令人鼓舞。同时我们也期望进出口负贡献率会逐步随着时间流失而降低，同时政府的政策仍然是宽松的政策，这是短期的展望。

我们还要再次强调一下中国需要转变经济增长方式，需要把经济增长的模式从依赖于出口和投资转到依赖消费的经济增长模式，而这种转变并不是轻而易举就能实现的，这也是中国在2010年GDP增长方面所面临的挑战。但是从长期而言，这方面的挑战更为突出。我们再来看一下其他研究的结果，首先看一下出口市场。中国在出口市场当中占的比例在不断上升，但展望未来，中国如果还要继续按照以往的速度增长出口，那么中国在市场份额中所占的比例会以前所未有的速度增长。但要实现这点很难，因为中国要维持强劲的出口增长并不是容易的事。

我们再来看一下中国刺激内需的情况，大家都知道有这个必要，但是中国的内需还有刺激增长的余地吗？如果把中国的情况和其他国家的情况相比较，就会发现中国在全球市场消费占的比例是很低的，相比类似经济体，中国占的比例是最低的。而在中国，投资增长是最快的。我们有一个深入研究项目发现，我们研究了不同行业的股票情况。经研究发现，一个国家平均人均收入水平与制造业、服务业发展情况是有联系的，在日本这两者的关系都是正相关，但在中国服务业所占的比例远低于其应有的份额，按中国现有人均收入水平服务业所占比例应该更高，这就表明在发展中，中国更多的资源应该转向服务业。

中国是否已经制订了相关的政策向内需型经济转型？因为我们知道中国有财政刺激方案，这个方案应该更好地促进消费的增长。我们觉得这样的财政刺激方案应该延续到2010年，同时我们觉得还有一些政策应该配套，比如说提供消费补贴。制订一些减少预防性储蓄的政策，同时也应该在中国解决过度投资的问题。这是一种潜在的风险。我们知道如果信贷过多，可能会带来过度投资的问题，最终还会导致银行不良资产的出现，我们觉得这是金融系统必须关注的问题。

宋冰：谢谢费达翰先生的演讲，他对全球经济的认定是走上了复苏轨道，但回升一定缓慢，因为需求比较低迷。他也提出一些期望，希望笔答国家尽快改革自己的金融体系，其他新兴的经济体要增强消费和支出，希望借此推动全球经济结构性的改善。另外他也指出中国要关注信贷膨胀，可能会给金融体系带来的压力。下面请安博特基金管理有限公司高级合伙人布朗先生，他演讲的主题是美国经济复苏期资本市场的绩效。

赞恩.布朗：

非常感谢大家，能在这里发言非常激动，因为这是一次重要的论坛，很多媒体朋友都在这里。很高兴能在这里发现，感谢北京市政府、高盛和其他的主办方，感谢你们的努力。这次经济危机和其他方面的区别有什么不一样，在这个危机的影响下，我们由于信贷危机的出现，影响更加严重，而且在这个信贷危机中，可以看到我们的消费者非常恐慌，而且市场下跌的幅度远超出我们的预期，这给我们带来了复苏的难度。因为在这样一个过程中，在这样一个市场受到严重打击的情况下，在资产负债表受到影响的情况下，消费者的消费行为受到严重的变化。虽然在美国经济危机之后，复苏要通过借贷实现，但现在经济发展速度放慢的情况下，消费者不像以前那样大规模消费了，消费者的储蓄在增加。因此经济复苏的速度比以前大大放缓，所以美国面临的危机比我们想象得更深刻，经济复苏速度比我们想象得更缓慢。我们看到股票价格下跌的幅度超出我们的想象。而且其他方面也比我们预想的更为箫条，我们的消费者似乎第一次面临投资不安全的问题。在美国大家都知道房价可能下降，但四、五年前大家似乎都不知道房价可能下降。现在的问题是什么是安全投资？也许只有政府国债是安全的。过去很多人没有这种概念，住房按揭方式都是大家投资热点。以前大家觉得保险产品是安全的，现在大家知道保险产品并不见得百分之百安全。而且套期保值产品也不见得完全安全。这就使大家产生了一种恐慌心里，美国的投资者非常恐慌，因此证券的价格要一落千丈。现在出台了各种各样的项目，我们知道这些项目都是为了解决这样的问题。但问题解决了没有呢？我们可以看到，信贷危机并没有完全忘记，美国的经济正是处于箫条过程，我们的经济还需要走一段艰难的道路，而且不像很多人的预期那样，我们的经济在快速复苏。虽然一些地方住房的价格在上升，生产力在恢复，也许我们在进入复苏，但依然可以看到美国有很多问题需要解决。根据前三季度的情况，欠债不还人的比例在持续下降，明年也许会继续减少，但市场明显没有恢复到正常状态。第一季度各方面的指数都在下降，第二季度有点回升现象，第三季度有些地方的指数有所好转，因此给我们大家一些回暖的迹象。但问题是我们是否可以在每个季度都逐步增加我们的信贷，增加我们其他方面的投资呢？实际上我们可以看到银行比两、三个季度前确实感觉舒服多了，现在信贷危机确实在很大程度上得到克服。但所有问题都解决了吗？很多人都非常关注。由于流动性的问题，现在我们会面临通胀。因为所有增加流动性的项目都会带来资产负债表的改变，货币供应的增加，因此会有通胀的压力。但我们试图说明人们情况并不是这样，刚刚李先生也提到在中国通胀并不会成为问题。在美国由于失业率的上升，并没有工资上涨的问题，也没有价格通胀的问题，因为现在我们生产力过剩的问题没有解决。从1969年以来我们一直在进行这方面的记录，我们觉得唯一可能产生通胀的情况就是货币供应太多了。但是我们增加货币供应只是去年的事情，今年我们的货币供应逐渐稳定下来，而且现在货币供应比1月份的货币供应减少了。特别是最近三个月中，许多的流行性项目也不需要，在2008到2009年，我们有近千亿的资金投入救市，可以看到这些项目逐渐产生效应。我们知道政府救市的项目主要在4、5月份达到高峰，现在大家对这些项目的需求也在减少。因为贷款是一年期、两年期、三年期，最晚三年贷款要偿还，就不会有这么多的货币在市场中流动。银行在提高储备金率，因此没有那么多钱借出去了。所以在波兰克(音)主席的发言中，他也提出你们可以用通胀来判断我们的工作是否做得有效，但我们对通胀的预期并没有那么沮丧，我们认为通胀并不是2010年或者2011年的大问题。展望未来，就经济周期而言，我们有相关方面的决议，有救市方案出来，接下来就是经济复苏和增长。在不同阶段，都会有投资者行为的改变，一开始会有恐慌，逐渐随着市场好转达成共识，市场逐渐恢复，价格逐渐上升所以我们可能处于一个交界点，即处在开展复苏工作和实现复苏工作之间的阶段，在复苏的前奏阶段，我们要增加信心，把更多的钱用于投资，比如投资股票市场，改善股票市场，同时用于改善价格，同时在未来的年月中，我们有各种各样的问题需要改善，同时收益率要得到改善。

如果从4美元到10美元的SNP收入，股票市场就会逐渐恢复信心。高收益市场出现时，都是经济比较好的时候，反之经济箫条时高收益产品就会做得不好。经济发展非常缓慢时正是一个好机会。对投资者来说，即使市场疲软的情况下，我们的收益还是比历史上的低点高。同时风险意识并没有完全恢复，否则现在股票市场的情况就会跟过去不太一样了。股票市场的资金还是比原来少，过去货币市场有很多场外资金，这些资金都是可以动用的，如果这些钱能在这个时候投入就会有非常好的结果。我们知道现在市场总体估值和过去不同，有些钱过去是用于股票市场，现在用于存款了。现在有些钱投入了其他领域，高收益、企业债券等各种各样的工具并没有足够投资，很多人把它放到固定收入投资中去了。很多人想要等一等，等到市场缓和后再把钱更多地投入到股票市场。现在股票市场的估值比过去是相对低估了，但是我们在恢复的过程中，实际上应该能够提升我们对于风险承担的力度，这样最后股票市场还是可以受益的，无论是债券还是其他方面。

宋冰：

非常感谢布朗先生，布朗先生从投资专家的角度看美国的经济复苏，他认为应该已经复苏了，但复苏得缓慢。同时他认为通胀在美国不是大问题，失业率还很高。他认为现在是熊市恢复阶段，似乎是投资资本市场的好时机。下面请罗斯柴尔德夫子有限公司全球副总裁西蒙.林内特先生演讲，他演讲的题目是中国在世界经济复兴中的作用。

西蒙.林内特：

大家，下午好！现在应该是下午了，我把自己的发言稍做调整，因为我们的时间不够了，而且有些问题前面也提到过了。我是一家欧洲私营公司副总裁，从这个角度谈谈为什么中国和世界是密不可分的。我们现在所处的世界消费非常多，消费的都是中国产品。当然如果从其他国家买产品，可能都付不起钱了。像撒切尔夫人的家庭过去就是开路边店，在西方如果不从中国购买产品，是不可能支撑这么多消费。

我们现在所处的世界环境是怎样的？很多人疑问中国的恢复是否存在泡沫？刚刚也有发言人提到，中国增长的力量是非常强大的，是非常重要的经济比较动力，生产力、需求都非常高。中国是独特的，很多西方国家实体经济生产量少，但中国实体经济生产量非常多，中国可以在很多方面帮助世界经济发展。过去一、两年中世界经济总体状况不是很好。现在西方国家很多人在过度消费，而且花了子孙后代的钱。正是出于这种考虑所以我们深陷危机。中国在很多方面可以帮助世界回暖。在中国外汇储备量非常大，过去一、两年中，外汇储备增长比率稍小一些，中国拥有的美国国债比美国还多。中国不仅拥有大量的外汇储备，还把这些外汇储备用于国外投资。2007年5月份中国对外投资公司已经建立起来。中国现在已经不单纯想购买美国的国债，还想在其他的领域进行投资。在中国整体的外汇储备中，美元占的总体比例比过去有所下降。

中国在海外进行了大规模投资，中国2008年投资了200亿美元，比过去五年上升了10倍。如果从10年前算起来，这个数字比10年前增加了30倍。而且很多钱都投入了资本市场。中国有40亿投入金砖四国，20亿投入美国，我也在呼吁美国、欧洲吸引中国的投资，中国完全有能力帮助世界复苏，关键在于我们怎么看待这个问题。中国具有非常强的经济增长力。

2001年金砖四国的概念就已经提出了，但它并不是采取一体化行动的团体。金砖四国有共性的东西，也有很多不同的地方。所以在谈到金砖四国时，中国在其中应该起到主宰性、决定性的作用。关于中国和环境的问题，中国经济发展非常之快，我们一定要用经济手段解决环境问题。否则我们面临的发展环境就会非常糟糕。因为如果环境问题不解决，经济也得不到好的发展。中国可以采取必要的措施解决这样的问题。中国现在排放的二氧化碳总量是最多的，但从长远角度讲，中国一定会在二氧化碳减排方面做出贡献，而且中国目前也已经做出贡献了。相信中国在哥本哈根会议中会进一步做出承诺，摒弃短视逐利的做法。

中国到底如何帮助世界实现经济的发展？我想中国应该继续进行投资。西方国家在今后一、两年中，应该认真考虑，鼓励中国公司到那里去投资。让中国企业能够促进中国经济的发展。中国是否可以更开放一些，让各种资本流入中国来，让世界参与到中国经济的黄金发展期，使得大家都能受益。

中国在经济发展和环境保护方面都可以起到引领作用。大家恐怕要问那人民币是否可以和美元自由兑换呢？在中国建国60年的时候，胡锦涛主席讲到我们一定要为我们的国家努力奋斗。对外国人来说，我们会这样理解，中国可以适当使用你们的经济力量，帮助世界实现经济的恢复。非常感谢大家。

宋冰：谢谢林内特先生的演讲，他主要讲了几方面，一是觉得中国现在已经有了经济实力，是大的经济体，因为中国现在是最大的债权国，也开始进行资本输出。他又提出第二方面的问题，就是中国经济发展与环保的问题。总而言之他想传达的信息是希望中国作为一个世界上越来越强大的经济体，将来是一个负责任的大国，不光要看经济的发展，也要看环保。最后他呼吁希望中国加大对外开放，让世界其他经济体也能在中国经济发展过程中分一杯羹。午餐前还有两演讲者，下一位演讲者是艾西亚女士，她是西班牙对外开发银行新兴市场首席经济学家，她演讲的主题是从市场角度谈金融危机如何影响金融政策。

艾西亚：

女士们、先生们，我知道大家都想去吃午饭了。

我一会儿要讲的内容跟大家刚刚听到的内容有点不一样。世界各国都采取了一些措施使金融得到发展。我们知道从任何一个监管当局来说，他们面临的问题都是比较多的，一般来说监管机构需要通过各种各样的方式来解决已经发生的问题，所以行动是滞后的。我们知道要做监管机构的工作并不容易，无论现在做得多好，总归不是最完善的，因此我要给大家看一下新的监管政策，同时要讲一讲我自己的一些看法，说明为什么有些监管方式会带来新的问题。我觉得西班牙的一些经验对其他国家会有借鉴作用。

监管肯定会比以前更严格，那么在多大程度上加强监管呢？我们现在知道首先我们要做好准备，迎接更加严格的监管，银行需要获得更多的资本，但我们也需要做好监管变革的准备。这里有一个关键问题，不管监管机构选择什么样的手段，总归有一些银行会得到更好的待遇，另外一些银行得到的待遇会差一些，这是所有地方都存在的问题，不会完全一视同仁。考虑到跨境资本流动，监管机构会要求大银行提供更高的资本充足率，此外监管机构会要求银行提供更多的资金进行反周期的准备。在过去的危机中我们没有做好反周期的很多准备工作。现在一方面需要通过资金提供，一方面是提高资本充足率，还有新的流动率的要求，这是危机开始以来大家都提到的问题。

无论央行的效率多高，我们还是要提高流动性。在流动性方面做得比较发达的国家是英国，他们对流动性做出了新的监管规定。我这里要提到缓冲的概念，我们需要在整个周期各方面保证流动性。当然这件事说起来容易，做起来难。刚刚我已经提到这些内容，还有系统化解决问题。我们知道有些系统化率比较高的银行，很多合规性工作做得不好，银行都想实现规模效应。出于规模经济效益的目的，违法乱纪的银行或者说粉饰太平的银行在新的监管机制下会受到更加严厉的处罚。那么我们再来看一下有关问题，我们现在并没有完全消除危机，有些发言嘉宾已经谈到事情有所好转，但我不太愿意这么说，因为许多事还是悬而未决，在欧洲更是如此。我们也许需要引进新的监管机制虽然我们知道最糟糕的情况已经过去，但还有很多问题需要解决，而且需要提高公正性。我接触过一些在危机中陷入困境的银行。他们一般会受到两方面处罚。一种原因是不公平竞争，还有一种原因是承诺没有实现。这里就涉及一个道德问题，以前银行关注的是规模和发展，很少关注道德方面的职责。我们觉得这种问题在所有国家包括中国都存在。有些小型银行的发展比大银行还快，而且他们涉足的是非常高风险的业务，我们在美国这次危机中也出现了很多小银行倒闭的案例。我们需要解决的是整个金融系统中存在的道德问题，使得所有银行都能防患于未然。但是我们不知道怎么做才能减少不道德行为的动力。在西班牙有很多小型银行进行整合，银行规模增大了或者有很多整合工作进行，他们就会有很多表外活动，因此监管机构很难对其进行监管。而根据新的监管行为，无论发生什么行为，必须合并到报表中，放到桌面上来。即根据新的监管规定，监管机构可以更容易发现银行的作为。

关于资金的新要求，即使我们可以把所有增加资金的措施都放到桌面上，即使我们有足够的措施来应对已经发生危机的种种迹象，但是对于未来的情况，我们还需要进一步提高效率，特别是银行系统的效率。过去很多年我们都是通过融资来推动经济的增长，但对于现在而言，情况仍没有多少变化，对新兴经济体这点尤其突出，无论什么样的企业都需要获得信贷来促进他们的增长，虽然信贷并不永远是件好事，需要我们进行很好的监控，所以对这方面的发展方向我们还是应该进一步进行研究。有时候资本太多了，或者说对某一个行业投入太多的资本，而且效率不高的话，就会出问题，包括人力资本太多的话也会出问题，资本需要得到有效的应用。所以这里需要计算某个行业的劳动生产率，也许这个行业的盈利、利润率非常不错，但资本的应用效率仍然是个问题。所以我们需要从经济的角度来更好地考虑这些问题。

虽然在新的监管制度下会提高对资本的要求，但对于准备金可能还需要提高效率和效果。我们知道对于意外的损伤确实是非常重要的，但对很多银行而言，很多损失发生是意外的，这是贷款增长非常迅速的时候，大家都知道这样的情况会出事，中国也应该警惕信贷繁荣的景象背后存在的问题，如果信贷增长太过迅速，这样的趋势随着时间的推移确实会带来问题，所以我们应该尽早做好准备。这不仅仅是涉及到所谓动态提供准备金的情况，同时也需要增加覆盖率。我们知道有些方面准备金的做法不应该是固定、不变的状况，而应该是动态的，同时通过在一个周期中保持循序渐进的信贷增加，我们是以这个原则为基础，而不是以自主权为基础做这项工作。

回顾过去十年的做法，大家还是不知如何降低贷款的增长速度。有时候一年中，贷款增长可以达到两位数。西班牙在非常艰难的时候有一些缓冲机制，这并不是放之四海皆准的道理，但至少可以通过一些缓冲机制来应对金融危机，这是西班牙银行所做的，而且他们在危机中盈利也非常稳定。另外这不仅仅涉及到银行的业务，也涉及到其他方面的监督。最近美国大银行受到监督的程度有多大，有人告诉我，这些银行都是大型综合银行，不需要监督。但根据西班牙的经验，不监管是不可能的，我们可以有一层楼供监督人员办公，监督人员需要知道银行的所作所为，这里的规则非常简单。

这次金融危机影响非常庞大，必须开展监管方面的改革，但问题是什么样的监管改革可以与时俱进，改革的时机和改革的内容都需要考虑。我觉得把这些后移问题解决了再考虑改革的事。同时我们觉得监管改革并不意味着减少信贷，虽然在未来的几年发展可能会比较缓慢，但我们不能让发展就此停滞下来。通过和私营部门的合作中我们也发现根据巴塞尔新协议确实有些新规定，但执行过程中过于匆忙，所以带来了很多问题，我们也担心这些方面的问题。

宋冰：

谢谢女士，她讲的观点是以后监管会更严格，日常监管者也会加强执法力度。

今天上午最后一位演讲者是苏博文，他是日本野村证券公司董事总经理，是除日本以外亚洲区的首席经济学家，他演讲的主题是亚洲决策者面临的四大主要经济挑战。

苏博文：

非常感谢。这是我第三次参加中国国际资本市场论坛，非常高兴看到这个论坛的规模每年都在扩大，感谢主办方。

我今天要跟大家谈谈亚洲决策者面临的四大经济挑战，这些挑战都是相互联系、相互依赖的。第一大挑战是避免资产价格泡沫，亚洲新兴经济体的情况，基本面非常好，增长迅速。实际上亚洲是独一无二的增长快速的领域，只有拉丁美洲向亚洲的快速增长模式靠近，我们认为亚洲流入的资金太多了，可能会带来问题。亚洲除日本以外，其他地区的资本流入都在增长，经常项目顺差大规模增加。亚洲资本流动非常快速，亚洲各国中央银行不能全面管理汇率也不能出台全面确定利率相关的各国政策，所以亚洲国家必须让他们的货币升值，否则无法通过利率变化来遏制资本大量流入的问题。

对于这个问题亚洲应该采取非常谨慎的措施，现在亚洲国家面临的最大问题就是中央银行行长面临的问题。可以看到他们各国的货币都在不断升值，他们需要恰当地管理货币升值步伐，抵销资本大量流入的情况。要重新评估资产价格泡沫，资产价格通胀的问题。这些问题都和现在的宽松政策背道而驰。住房首付在中国、香港、韩国都有提高，我们可以看到，亚洲在带领世界执行这些反周期的谨慎政策。

第二大挑战是亚洲对于出口增长的依存度在逐步降低。亚洲是全球经济中很大的一部分，而且在不断增长，随着亚洲经济增长，欧洲和美洲会出台更多贸易保护主义措施。为什么亚洲受经济危机打击那么大呢？并不是亚洲的经济基本面不好，亚洲的相关系统都非常好，关键是亚洲以前非常依赖出口实现经济增长，所以亚洲的出口非常受西方的影响，这也是这次金融危机打击对亚洲明显的原因。所以亚洲决策者应该警醒了。

根据出口情况可以看到，有些国家的出口远大于消费，所以在亚洲必须找到一个办法促进内需。我们知道这样可以使亚洲货币升值，解决加强保险体制，使得农村人口生活水平得到提高，减少有利于农民的价格补贴。各种各样的方案有利于促进内需。如果完全做到这些事，可能需要几年的时间。

第三个挑战就是亚洲在建立自己的债券市场。大家看这张图可以了解到，在不同的金融类别和地区，金融市场的情况。咱们看日本的情况，日本总体金融市场占GDP比例和其他国家占的比例并不完全相同。如果我们能很好地建立亚洲的证券市场，在亚洲有自己的市场就可以吸纳亚洲各种各样资本内向的流动，而且也可以使亚洲能够再把资金投入到其他地方去。还可以资助长期基础设施的发展，对股票市场形成补充，并可以有效加强货币政策的有效率。亚洲要开发自己的债务市场是非常重要的。

第四个挑战就是建立有效的金融体系。日本给我们一个非常好的教训，80年代日本把企业债市场放开了，很多公司有了新的融资手段。这对银行的压力就非常大了，所以银行得不到贷款业务了，因此银行之间展开竞争，采取各种手段放贷，由此导致风险加大。所以亚洲要形成有效的竞争体系，不要像日本这样，否则会出问题。

这些都是紧密相关的，亚洲的经济面是好的，引领全球走出世界危机，还有很多东西会流出亚洲，亚洲要把内部债券市场做好，采取新的措施促进内需，使得资金能够进行内流。所有这些挑战都必须作为一个总体给予解决，这的确是有风险的。投资、贷款都是有风险的，我给政策制定者最关键的信息是对于新兴市场国家，一定要使金融市场非常健全，而且进行有效的监管，适当的监管。

非常感谢大家，希望大家中午吃饭好胃口。