民族证券投资策略年会实录（四）

2009年11月30日 17:33
来源：

人参与条评论

凤凰网财经讯 2009年第五届中国证券市场年会于11月29日-30日在北京隆重召开。凤凰网财经频道对此次大会进行全程报道。以下为民族证券投资策略年会实录第四部分。

贾国文：大家下午好！非常高兴有机会借证券市场年会这个平台与大家交流一下债券市场方面的一些观点。今天我汇报的题目是“债市利空笼罩，久期不宜过长”。

第一部分，债市投资限制放宽基础制度不断加强。

第二部分，通缩幅度触底回升，CPI转正在望。

第三部分，银行信贷增势减缓，流动性持续充裕。

第四部分，央票发行占据半壁江山，中期票据成为债市一大亮点。

第五部分，债券收益率曲线全年以扁平化趋势且整体发行上移。

第六部分，信用溢价短期内有上行趋势，长期将保持稳定。

第七部分，明年策略，明年债市整体策略短期来说机会要大于风险，长期来看风险要大于机会。

先看一下债券市场政策方面的因素，今年总体来说债券市场利好消息不断。9月21日成立了全国性信用增进机构，名字叫“中债信用增进投资股份有限公司”，比较复杂的题目，如果我说白了大家就知道是什么机构了，这家机构就是中国的AIG，对促进中小企业发债是很有好处的。从中国金融创新来看，美国这种创新都已经出了很大的问题了，我们才开始接着做，但是美国AIG债市的这套制度是非常先进的，机关他出了问题我们还是要学习，所以9月21日成立了这样一家机构，这个对债市是比较大的利好。

4月7日，保监会发布了这么一个通知，“增加保险机构债券投资品种的通知”，这个通知发行一直到大概到11月19日才批转了第一家保险机构，这个通知主要的核心就是允许保险公司投资信用债、无担保债。这个具体的实施是11月19日批准的第一家中国平安保险，对债市投资意义非常重大。我们看今年国债从去年下半年一直到今年走的非常强，国债现在已经到了很高的位置，国债后期基本上没有多大的空间，但是我们看下半年之后企业债的市场基本上没有什么动静，中国平安保险获批第一家投资无担保企业债，对企业债的投资是一个比较大重大的机会。

1月19日中国证监会和中国银监会联合发布了这样一个通知，“上市商业银行回归证券交易所”，我们知道商业银行从交易所的市场退出是12年以前的事情，12年以前大家可能还记得有一波非常大的519行情，从那之后当时因为有大量的信贷资金流入了股市，所以当时纷纷要求他们不许进出交易所了，所以他们12年以前专门成立了一家银行投资债券的市场，就是银行间的债券市场。这样也形成了一个问题，尽管在银行的信贷资金和股市之间建立了一个防火墙，但是也造成了我们过程的债券市场是割裂的局面，债券市场部统一，下一步准备慢慢解决债市不统一的问题。1月19日就已经发布了，先从上市的商业银行开始，这个细则也是最近刚出来的。

第二部分，通缩幅度触底回升，CPI转正在望。10月份CPI同比下降0.5%，已经连续9个月负增长，这种情况下有些专家观点是非常矛盾的，有的看到了上半年天量放贷，纷纷预期会有一个恶性的通胀出现，但是也有很多的经济学家，现在CPI是连续9个月的负增长，通胀不是迫在眉睫要解决的问题，现在争论也非常得厉害，所以我们看一下现在10月份的数据还是负的，但是负的幅度已经减小了。PPI也是一样，这是连续10个月的负增长，降幅也已经收窄，已经触底回升。

在这种情况下一个是央行发了大量的基础货币数据，所以在CPI不断的通过紧缩非常厉害的情况下并没有降息，今年没有发生一次的降息，这也有一个前瞻性的考虑在里面。我们看央行今年没有降息，决策还是正确的，所以到了下半年以后我们看以色列、澳大利亚已经发生了转向，所以如果我们央行在上半年按照CPI这些数据继续降息的话就会非常被动。

银行信贷的情况，这张图上半年的时候红色线非常抖的就是信贷扩张非常快的几个月，到了下半天之后非常的平缓，前三季度各项贷款同比增长34%，这个增长幅度是非常惊人的。昨天夏斌也提到了这一但，单看贷款、基础货币数据的增加是非常吓人的。前三季度人民币贷款增加是8.67%，截止到10月以后接近9万亿了。

这个图一个是贷款、M1、M2拉的非常高，货币银行的同志感到非常担心也是这个，就是增长率拉的过高。

M2的增长速度同比增长29%，加快了11.5个百分点。

M1增加了29.5，加快了20.5个百分点。

央行的公开市场操作，现在我们投资股票的投资者关心央行公开市场操作的人越来越多，尤其是8月份这一次大的调整，就是跟央行的公开市场操作有关系，央行是在公开市场操作最先透露出了资金面收紧的讯息，央行的公开市场操作先反映出来。央行公开市场操作截止到10月29日，净投放6460亿元。公开市场操作前面几个月一个月收一个月投放，春节前是一个投放，过了春节以后就是大额的回收资金，3月是小幅的投放，4月是小幅的回升，5月开始是连续6个月投放，尤其9月份的投放是央行已经宣布了要进行微调的情况下，一个是国庆节前的因素，我几月以前的报告里就说10月份肯定是大幅回笼资金的态势。5月—9月连续头都是1020亿、1030亿，9月份投放了2790亿元，到了10月份以后央行加大了货币政策微调的力度，净回笼资金710亿元。

债市、一级市场的情况。中国债券一级市场和美国是完全不一样的，美国是企业债的市场超过一半，我们的债券一级市场就是国债和人民银行发行的票据，属于准国债，央票一个就占到了51%，这是中国债券市场的一大特色，第二位是金融债，第三位是国债，这三个加起来已经接近超过80%。

下面看一下债券二级市场的情况，今年的收益率曲线，整体呈现平行上移的情况，3个月和1年期的品种，3个月期的品种收益率是1.0531%，1年期的品种是收益1.5886%，较年初上升了93个基点和81个基点。2年、3年、5年也是回升，回升的幅度就比较小了，2年的、3年的、5年的回升了69、60、51个基点。10年、20年、30年期的收益率目前为3.5652%和4.2326%，4.1302%，这个是分别上升了51、55，3年期的是下跌了36个基点，所以还是扁平化的趋势。

信用溢价我是选取了两个指标考察，一个是一年期和五期国债收益率的比较，还有一个五年期国债收益率和五年期企业债收益率之间的比较。一年期和五年期虽然都是国债，收益率之差主要就是一些流动性的考虑。这个利差在金融危机爆发的时候达到了一个非常小的水平，随着金融危机主机的淡去，这种利差又回到了正常水平，正常水平一般是在110个基点左右，一年之间信用溢价的平均水平是124。五年期的企业债和五年期国债之间的收益率比较，一直表现的比较平稳，一年平均是119.94%，信用溢价还有上行的趋势，但是长期将保持稳定。

明年债券市场的投资策略，今年GDP保8已经板上钉钉，没有任何问题，这样来算四季度至少在10%以上，CPI年底转正也是大概率的事件，我刚才为什么说债券市场是利空笼罩，如果经济到了10%以上就有这种经济过热的嫌疑，再加上CPI如果再转正的话，可能加息很快就会列上议事日程，根据我得到国外的信息来说加息很有可能提前，因为现在国际上对于加息的指标发生了非常大的方向上的转变，以后的央行加息不再单纯的盯着CPI这个指标，现在世界上80%的央行行长都表示，以后他们在制定利率政策的时候要更多的考虑资产市场的价格，就是房价、股价，其中最有压倒性的理由就是，之前各个国家的利率政策是只盯住CPI的，包括我们国家的央行也曾经说过，在07年央行也发过报告，意思就是我国利率政策为CPI马首是瞻，就是说我只看CPI决定加息和减息。所以现在，尤其是去年美国爆发的房地产泡沫破灭以后，导致了大的金融危机，现在世界上比较形成共识的就是说我利率政策不能只盯着CPI，也要盯着房价和股价，其中最重要的论据就是之前十几年你的利率政策只盯住CPI，结果导致了两个比较大的金融危机，一个是2000年的股市，科技股泡沫破灭，一个股市引发一轮危机，还有去年由于美国的房地产涨的过快，房市又导致了更严重的金融危机，所以这一次我们看澳大利亚加息的声明里边全部都有针对资产价格上涨过快的原因，包括挪威的央行声明里面，也有因为挪威的房地产价格也是达到了市场最高水平。我们国家的加息可能会提前，这是个人观点。

进入10月份央行每周都保持了非常大的货币回笼的力度，央行的手段有几个，公开市场操作是比较平缓的手段，这个上面最先反映出一些东西，因为加息和调存款准备金率是对经济影响比较大的一些措施，所以进入10月份央行的公开市场操作也是加大了货币回笼的力度，这些都是债券市场的一些利空因素。

还有一个就是外围的刚才说到的那些，包括加息理念的变化，包括现在已经有很多的国家，尤其是当以色列加息的时候，我们国家还没有人关注这个事情，但是当澳大利亚加息的时候、当挪威加息的时候、当印度提高存款准备金率的时候，大家就比较担忧了，因为这些国家都是G20的国家，以色列还不是G20的国家，所以他加息的时候大家都没有把他当一回事。

明年上半年机会还会大一些，而且从近期的一些政策的变化，可能机会还主要集中在企业债，企业债上的投资机会要大于国债，具体到久期方面，不宜配置久期过长的投资品种。

主持人：接先来请出的是基金行业研究员梅林博士，他演讲的题目是偏股型基金仍将是主角。