广发证券2010年策略：关注通胀布局消费+资源

2009年12月11日 13:52
来源：凤凰网财经

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宏观经济回归潜在增长水平,通胀上行,政策退出风险加大。经济复苏态势明确,受投资继续推动、消费稳健增长、出口逐步好转影响,2010年宏观经济增长率将回归潜在增长水平,我们预计GDP增长率将达到10.3%;受货币扩张和输入性通胀影响的,我们预计明年通胀水平将呈逐季上升趋势,全年通胀水平可能达到3.5%;在GDP快速增长和通胀率上行的情况下,明年下半年政策退出的可能性较大。

上证综指2010年底的合理估值区间为3500~4100。从历史经验来看,经济走出低谷之后并非市场回报最高的时期。市场上涨的主要驱动力来自于上市公司业绩的提升,我们预测2010年A 股市场的整体业绩增长率为25.8%,根据DDM 模型的预测结果,上证综指的合理估值区间为3500~4100点。在经济增长回归潜在水平的时期,获取超额收益的重点应从Beta 转向Alpha,2010年中,超额收益可能更主要来自于主题投资和精选个股。

投资逻辑:围绕通胀主线。结构调整具有长期性,短期中通胀矛盾可能更为突出。货币和输入性因素决定了通胀将在2010年到来,但程度相对温和。通胀对行业的盈利能力具有显著的影响,下游需求仍不旺盛、行业产能过剩严重和输入性通胀的影响将降低中游行业的盈利能力。而温和通胀有利于投资和消费的活跃,资源约束也将使资源类行业受益。因此我们建议在2010年坚持“两端+金融”的投资思路,超配下游大消费类、上游资源类和金融行业。

上半年,重点关注汽车、家用电器、食品饮料、零售、旅游、化纤行业;

下半年,重点关注农林牧渔、有色金属、煤炭石油行业;

全年持续关注金融业、传媒、网络服务和医药生物行业。

一、宏观经济：回归潜在增长

2010年中国经济将延续复苏并回归潜在增长率，步入相对平稳的增长时期。我们预计，今明两年中国经济增长率分别为8.3%和10.3%和在国家投资的带动下，民间投资已逐步活跃，在消费继续稳健增长，出口逐步好转的推动下，中国经济在2010年将延续复苏趋势。通胀水平将呈逐季上升趋势，全年通胀水平将达到3.5%。预计出口难有超预期因素，未来中国经济增长将回归潜在的增长水平，进入相对平稳的增长时期。

三驾马车中，我们对消费增长前景更为乐观。从国际经验看，人均GDP超过3000美元是各国经济增长结构的基本转折点，其后消费对GDP的贡献率将不断提高。从工业化阶段看，消费及消费品工业的快速增长是工业化中后期的主要特点。

从中短期看，也存在许多促进消费增长的条件：(1)温和通胀环境最有利于消费增长；(2)政策继续促进消费，且效应由投资领域扩散到消费领域；(3)消费者信心指数继续上升有助减少预防性储蓄并增加未来消费；(4)预期的收入改善增加居民消费支出；(5)耐用品更新换代周期促进耐用品消费；(6)“婴儿潮”一代进入置业、结婚、生子高峰期。

中国经济的潜在增长率约为9.5%。国际经验表明1，经济危机将造成产出水平的持续性下降，但对增长率的影响是暂时性的。危机过后增长率将回到危机前的水平。一国的增长取决于资本、劳动力和技术进步，在未来，投资的行业不平衡和区域不平衡决定了中国的投资增长仍有很大空间；人口红利依然存在，教育水平的提升有利于提高人力资本存量；结构调整对资源的重新导向也有利于提高全要素生产率。因此，从经济增长的三个推动力来看，也不存在明显导致中国潜在增长率下降的风险。

我们使用滤波的方法计算得到中国的潜在增长率约为9.5%。回归路径：增长率难以实现超调。在回归潜在增长率的路径上，中国经济能否实现超预期的增长呢？为此，假定存在两种回归的路径：

一般路径：危机中增长率下降—复苏中增长率恢复(但仍低于潜在水平)—恢复到潜在增长率；

超调路径：危机中增长率下降—复苏中增长率恢复(但仍低于潜在水平)—复苏中增长率超调(高于潜在增长率)—恢复到潜在增长率；

我们认为，2010年中国经济实现超调的可能性不大。其一，资源价格调整在一定程度上将提高生产的成本；其二，产能过剩的治理促使总供给曲线左移；其三，投资由于今年的高基数原因，不可能继续超高速增长，消费短期难现爆发式增长，PMI数据也显示外需恢复仍不稳固。但由于2009年的基数效应，同比数据将出现一定的超调，尤其是2010年一季度。

政策退出带来较大的不确定性。随着经济持续复苏，政策退出的可能性不断上升。从美国方面看，失业率同样是利率政策良好的观测指标。美联储只有在失业率的下降周期才开始加息，而在90年代以来的无就业复苏周期中，只有在失业率开始下降很长一段时间(四个季度)之后才可能加息。因此，美联储在短期中加息的可能性较小。而中国的货币政策也难以在美国之前单独退出，综合判断，我们认为政策在三季度之后退出的可能性较大。

二、市场表现：与基本面并不同步

(一) 市场：走出低谷≠更高收益

经济走出衰退并持续复苏，并不意味着市场会有较高的收益率。从国际经验来看，经济复苏时期股票市场表现要劣于萧条晚期；衰退结束次年股票市场的收益率往往也低于衰退结束当年；政策退出正式实施后，市场短期一般难现上涨趋势。从中国股市的历史经验来看，经济走出低谷后的次年(以产出缺口缩小作为经济走出低谷的标志)，股市回报往往不尽如人意。然而，当前相对合理的估值水平和较高的盈利增长预期同样限制了市场下行的空间。

当前A股市场估值基本合理。目前A股市场的静态市盈率为26.6倍，动态市盈率为24.1倍，均低于历史均值；A-H溢价指数也处于历史低位。分结构看，小盘股估值已位于10年均值附近，并且接近2007年的高位，但大盘股市盈率仍低于10年均值。

盈利增长将成为 2010 年股市上涨的主要驱动力。随着经济复苏日趋明朗，政策退出预期增强和流动性驱动的相对削弱，市场的推动力将主要来自企业盈利的改善。综合行业研究员盈利预测及市场一致预期，我们预计全部A股2010年业绩增长率约为26%，2010年可能是盈利增长的高峰。

(二) 估值：2010年潜在回报25%

A 股市场 2010 年潜在回报率 25%。根据我们盈利增长水平，通过DDM 模型测算出 A 股市场的合理估值，我们得到 2010 年底上证综指的合理区间为3500-4100点，与当前点位相比，A股市场未来一年的潜在回报率约为25%。股市场 20

(三) 思路：从Beta转向Alpha

在经济回归潜在增长水平，预期市场回报率接近历史平均水平的条件下，通过行业配置获取超额收益的难度将会大大提高。在经济增长顶峰，周期性行业的高弹性得到充分体现，从而不同行业之间的表现可能出现明显的分化；而当经济增长接近潜在水平时，行业表现可能出现平均化的趋势。使用各行业(申万分类)年度收益率的标准差作为行业收益率分化程度的指标，我们发现，行业间收益率的分化程度与经济增长率偏离潜在水平的程度高度正相关(相关系数 0.8)，行业收益率在增长率远超潜在水平时分化最为明显(2006、2007两年)。