广发证券2010年策略：关注通胀 布局消费+资源(2)

2009年12月11日 13:52
来源：凤凰网财经

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三、 投资逻辑：围绕通胀主线

在保增长、调结构、防通胀几个目标中，经济复苏已经得到确认，经济的重点将由保增长切换到调结构和防通胀，但由于结构调整的长期性，且结构调整对资源价格的理顺同样也会产生通胀压力，我们认为通货膨胀可能成为短期中的主要矛盾。

当前，通胀仍处于一种“草色遥看近却无”的朦胧状态，但在未来，积雪消融，薄冰褪去，逐步显露的通胀压力将显著影响行业的盈利水平。

(一) 通胀主因：货币+输入性

货币和输入性因素是造成我国通胀的主要原因。一般认为，引发通胀的原因包括货币扩张、货币以外的需求拉动、国内成本推动、输入性通胀和结构性通胀等。我们在一个SVAR模型中将影响通货膨胀的冲击分解为三种因素：货币因素、需求因素(除货币外)和供给因素，并发现：

货币扩张是我国通货膨胀的重要原因，并且在短期中是决定性；

供给因素在中期是造成通货膨胀的重要原因。

但供给因素又有内外部之分，根据实证的结果，我们倾向于认为外部输入性因素的影响是主要的。由于输入性因素必须通过进口价格水平影响PPI再传导至CPI，传导需要较长的时滞，这与实证结果是一致的。

货币冲击与通胀之间的时滞为5个季度。“通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象”是弗里德曼最广为人知的论断，但这一论断对于判断通胀何时出现并无帮助。实际上，弗里德曼对美国1867～1960年的货币史进行深入研究后发现2，货币增长在6～9个月后先引起产出的增长，在12~18个月后才引起价格水平的变化。这一结论得到大量国际证据的支持，因此伯南克将其称为“弗里德曼定律”3。我们发现，这一定律在中国同样成立，货币扩张首先引起产出水平上升，在3个季度后对通胀的压力开始显现，在5个季度时，压力最大。而本轮货币冲击始于今年一季度，依照上述模式，今年四季度通胀压力将会显现，2010年二季度后通胀压力较大。

当前实体经济需求仍不旺盛不意味着不会通胀。央行在投放大量货币后，由于预期实体经济仍然疲软，短期中大部分资金可能并未流入实体经济，而是流向虚拟经济领域，从而推高资产价格(当前的情形)。资产价格的上升将带来两种效应：其一，通过财富效应增加消费支出，其二，通过金融加速器4效应增加投资支出，这两种效应都会使总需求上升，从而反过来推高物价水平。

输入性通胀主要取决于四个主要因素：美元汇率、新兴国家的增长、商品价格金融化、供需因素(库存)

第一，在短期中，汇率(尤其是美元汇率)可能是影响国际商品价格最重要的因素。实际上，汇率可以较好地预测国际商品的价格5。从当前来看，美国超宽松的货币政策短期内难以退出，美元近期可能继续维持弱势，汇率因素将继续推高商品价格。

第二，新兴国家的增长从两方面影响商品价格。(1)新兴国家的高速增长造成美元贬值压力；(2)实际需求的增加。根据OPEC的预测，明年原油需求的增加将主要来自于发展中经济体，尤其是中国，因此，实际需求的增加对国际商品价格也有正面影响。

第三，商品投资是对冲通胀风险的手段，同时，由于较高的商品价格对经济活动有抑制作用，投资商品可以分散股权投资风险，因此大宗商品价格走势更接近于金融产品。尤其在低利率水平时期，持有商品的机会成本很低，人们持有商品的动机大大增强，从而可能引起商品价格的超调。

第四，供需因素是商品价格是否存在泡沫的观察指标。如果商品价格存在泡沫，较高的价格将造成过剩供给，直接增加商品库存。反过来，如果我们没有观察到库存的上升，则无法断定价格存在泡沫。从美国原油的库存来看，今年以来的库存一直高于历史均值，从而这一轮商品价格的上涨并非真实需求增加推动的，这一因素将限制未来商品价格上涨的幅度。

我们认为，上述四个因素的共同作用仍然有利于国际大宗商品价格进一步上行，但程度可能较为温和。

(二) 通胀压力：中国大于美国

美联储基于新凯恩斯菲利普斯曲线的视角来理解通货膨胀。新凯恩斯菲利普斯曲线是建立在微观基础之上的通胀决定模型，根据这一模型，通货膨胀取决于三个因素：通胀预期、通胀趋势和产出缺口。

较高的通胀预期、向上的通胀趋势和缩小的产出缺口都会推高通胀水平。经验证据表明，这一模型对于通胀具有较好的预测效果6。而从FOMC的11月4日的陈述中，我们发现新增这样的内容：“委员会将把联邦基准利率维持在0%到0.25%之间，并且预计低资源利用率，温和通胀的趋势和稳定的通胀预期将会持续，这些都将使联邦基准利率在未来一个更长的时期里维持在非常低的水平”。这说明FOMC实际上是通过新凯恩斯菲利普斯曲线来观察通胀的。根据CBO的估计，2010年美国产出缺口仍处底部，而当前通缩压力仍未消除，通胀预期保持稳定，美国未来通胀压力较小。

反观中国，2010年产出缺口将明显缩小，同比数据显示通胀出现向上趋势，近期的通胀预期也有所增强，因此，中国的通胀压力远大于美国。

(三) 通胀影响：ROE

通货膨胀显著影响行业盈利能力。通胀可能增加企业的收入，但也会增加企业运行的成本，如果收入增加不足以抵消成本增加并影响企业的投资，那么长期增长也会受到影响。因此，我们更加关心通胀对企业盈利能力的影响7，并选取净资产收益率(ROE)作为衡量指标。

通过测算ROE对CPI和GDP增长率的弹性，我们发现：

大部分行业的ROE受到CPI的显著影响，而多数行业的ROE对GDP增长率的变化不敏感；

ROE对通胀弹性最大的行业分别为家用电器、农林牧渔、信息设备、电子元件、银行、建筑建材，其弹性都在0.5以上，因此通胀将改善这些行业的盈利能力；

值得注意的是，通胀将削弱对化工、钢铁和机械等中游行业的盈利能力；

ROE对GDP增长弹性最大的行业分别为黑色金属、化工、机械设备、交运设备、交通运输和房地产和采掘业，GDP增长率的上升也会显著改善这些行业的盈利能力，这部分行业的ROE具有显著的顺周期特征；

结合两方面的影响，我们预测2010年ROE上涨幅度最大的行业分别为家用电器、化工、房地产、机械设备、农林牧渔、银行、交运设备；

综上，通胀可以提高大部分下游行业、上游采掘和金融行业的盈利能力，但降低大部分中游行业的盈利能力。

(四) 通胀影响：历史表现

温和通胀下，权益市场仍是最佳的投资品种。经验表明在通胀较低的时期，股票资产表现最好，房地产市场次之；随着通胀的上升，能源、商品表现最好，但股票资产仍有正的收益；通胀上升到6%以上后，市场表现为熊市。

美国经验表明，周期性行业在温和通胀阶段表现较好。在温和通胀阶段表能源、原材料等周期性行业表现最佳，而医药、生活必需品等弹性较小的防御性行业表现最差；随着通胀进一步恶化，生活必需品等医药、公用事业等防御性行业表现较好，而金融、原材料等周期性行业表现不佳。

日本的经验则表明，在通胀较温和上行的阶段，周期性行业同样有较好的表现。在1972年的通胀上行阶段，表现较好的大部分是周期性的行业，而防御性行业的表现弱于大盘；在1973~1974年的通胀恶化阶段，资源类和原材料等行业表现最好。

中国的上两轮通胀周期中，周期性行业的表现相对较好。2000年之后，我国经历过两轮通胀温和上升的过程，第一轮的时间为2003年1月~2004年4月，期间通胀率转正并上升至4%；第二轮的时间为2006年3月~2007年6月，通胀率由0.8%上升至4.4%；可以看到，在两轮温和通胀中，周期性行业表现都比较好，而在第二轮通胀周期中，与消费相关的行业同样也有较好的表现。

(五) 配置思路：“两端+金融”

通胀的不同阶段中，配置重点有所不同。从产业链的角度来看，在复苏早期，价格水平依然下降或处于低位，而需求开始上升，此时中游行业受益最大；随着经济进入繁荣阶段，价格水平开始上行，需求旺盛，下游行业受益最大；而随着需求的进一步上升，通胀压力逐渐增大，资源约束作用开始显现，上游资源类行业由于供给缺乏弹性，将有较好的表现。中游行业的表现还取决于复苏力度和通胀水平。强劲复苏且低通胀的环境中，中游行业受益最大；而弱势复苏和较高的通胀明显不利于中游。2010年中可能出现的情况是：输入性通胀推高中游行业成本，产能过剩增加行业竞争产生降价压力，因此我们对于中游行业持较为谨慎的态度。

从具体行业来看，在通胀开始上行的阶段：经济开始活跃，而利率仍未上升，通胀上行降低了实际利率水平，从而促进消费和投资需求。消费增加主要体现在耐用品上，从而有利于汽车、家电、餐饮旅游、食品饮料、商业贸易等行业；投资需求的增加将会增加资本品的需求，从而有利于机械、建材、钢铁、化工等行业；对未来通胀的预期有利于增加房地产的需求。在通胀达到较高水平后：消费者的实际购买力遭到削弱，加息预期也会抑制投资动机，但需求弹性较小、价格受益于通胀升上的行业将会受益。如农林牧渔、有色、煤炭石油等。金融业在温和通胀环境下也会明显受益。

我们建议2010年的行业配置思路是“两端+金融”，并超配以下行业： 汽车、家用电器、食品饮料、零售、旅游、传媒、网络服务、医药生物、石油开采、煤炭开采、化学纤维、农林牧渔(林业、种业、高端水产)以及金融业(银行、保险、证券)。 汽车、

其中，基于我们对2010年通胀形势的判断，我们建议：

上半年，重点关注汽车、家用电器、食品饮料、零售、旅游、化纤等行业；

下半年，重点关注农林牧渔、有色金属、煤炭石油等行业；

全年持续关注金融业、传媒、网络服务和医药生物等行业。

四、 十大金股

根据我们的行业配置并结合自下而上的方法我们推荐2010年的十大金股为：

福耀玻璃、一汽轿车、银座股份、中恒集团、小天鹅、远兴能源、中金岭南、特变电工、烟台氨纶、招商银行。

五、 风险提示

2010年中国股市面临的最大风险可能来自于政策退出。

(1)美国货币政策退出风险：在美国大萧条和日本90年代衰退的教训后，政策必须在经济确认复苏之后才开始退出的原则已经为政策制定者所认识，因为，政策过早退出的风险远远小于过晚退出的风险。我们认为，美国货币政策的退出首先将从定量宽松的部分开始，其后才是利率。虽然我们判断美国需要在较长的时间之后才可能加息，但只要定量宽松的政策开始退出，短期利率的上升将使美元汇率将重新回到上升区间，美元流动性的收缩对全球的资产价格产生负面影响。

(2)中国政策退出风险：基于同样的道理，中国刺激政策过早退出的风险远远小于过晚退出的风险。如果退出过晚，过热的经济必然引发政策更为强烈的收缩。

(3)基本面风险：全球经济复苏程度低于预期导致出口复苏程度低于预期。

(4)M1增速见顶：我们预计M1增速将在明年一季度见顶。经验表明，M1增速的顶部往往对应着股市的顶部，但这并不意味着M1增速见顶是市场见顶的原因。实际上，在短期中市场收益率反而对于M1增速具有一定的预测能力。我们更倾向于认为二者之间是一种同期的关系。

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