股指期货与融资融券：创新业务可期可待

2010年01月07日 10:36
来源：凤凰网财经

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报告要点

股指期货与融资融券推出日期值得期待监管部门、交易机构和证券公司已经筹备股指期货和融资融券业务达四年之久，各项技术准备工作基本完毕，期货公司的第一次分类评级工作也已完成，有迹象表明，未来一段时间将进入投资者教育的最后阶段，政策层面也出现适时推出这两项业务的信号。

我们认为这两项业务不仅值得等待，并且今日资本市场的规模和换手率已不可同日而语，在业务发展成熟阶段对证券公司的业绩提升度有望更高。

股指期货革新券商自营业务模式在衍生品丰富的美国市场，期货和期权相关衍生品交易成为券商经纪业务的重要来源，并使券商开发出各种衍生套利工具，由传统的赚取股票二级市场价差的模式转型为套利为主的盈利模式。因此，我们认为股指期货业务不仅是对券商的IB 业务有较大的贡献，更深远的意义体现为市场交易制度的持续创新基础和券商自营模式的革新。

美国经验表明融资融券平均规模是证券公司净资产的2.27 倍根据美国和日本市场融资融券业务的情况，融资融券的规模和杠杆倍数与证券公司净资产规模密切相关，一般超过证券公司净资产的2 倍。考虑到业务的推广程度和客户熟悉度，我们预计成熟阶段融资融券的规模在股票成交量的6%以上，参与融资融券业务的客户资产周转倍数在10 倍以上。

 融资融券规模和收入随行情波动较大研究表明，美国和日本券商融资融券的规模和收入随行情波动较大，在1999 年和2006 年的牛市，美国券商融资融券业务规模接近2500 亿美元，而在熊市阶段融资融券规模、利率、收入均下降较快。 融资融券

预计成熟阶段融资融券业务收入贡献率超15% 美国和日本的小型经纪型券商和大型综合券商融资融券业务收入贡献率差别较大，小型经纪类券商融资融券业务收入在3%~5%左右，大型中型经纪业务较发达的券商该项收入比重普遍在5%以上，有的达到10%以上，业务收入接近甚至超过了投行等传统业务收入。我们预计国内券商该项业务的收入贡献率能达到15%~22%左右。

新业务不仅依靠资本，更取决于证券公司的实力股指期货的IB 业务对券商的网点数量、套利业务对证券公司的自有资金规模、融资融券业务对优质客户的比重等都提出了较高的要求，因此新业务的推出将使各券商的盈利能力分化。我们认为上市券商业绩好于预期、基本面向好的趋势下，新业务的推出预期是股价的持续催化剂，建议重点关注光大证券、国元证券和中信证券。第一，过去二十年全球期货等衍生产品急剧膨胀目前，全球有超过40 家交易所上市了近400 种股指期货产品，其中美国期货市场发展尤为迅速。在 1980 年至2001 年的发展初期，美国期货交易的合约数增长了5.83 倍，期权交易合约数增长了8.14 倍，股指期货占期货合约数的比重起伏较大，是仅次于利率期货的重要期货品种，期货和期权相关衍生品交易成为券商经纪业务的重要来源，并使券商开发出各种衍生套利工具，改变了投资业务盈利模式。

由于市场机制等原因，各国或地区股指期货与股票交易额的比值各有不同，因此股指期货业务的直接收入贡献并不具备可比性。但考虑到近年来中国期货市场发展迅速，预计股指期货占全部期货品种成交金额的比重将迅速上升，这对于提升券商控股期货公司的佣金收入、建立证券公司自营业务的避险和对冲机制、丰富资产管理产品线具有深远意义。

第二，期货业务具有爆发性增长的潜力近年来，期货市场一直保持着成倍增长的高增速，目前交易额已突破100 万亿元大关，多数券商控股的期货公司已经盈利，有的达千万元以上。随着商品期货品种的日益丰富、股指期货的推出，及期货交易双向收费的可能，使期货业务有望成为收入可预期、发展速度最快的新业务。

第三，如何预测融资融券的成交规模？在境外市场，证券金融公司、资金拆借等是证券公司融资融券业务的主要资金来源，因此融资融券规模均大于证券公司净资产规模。例如，考察1992~2001 年间美国市场信用融资额、股票成交量和证券行业净资产的情况，融资融券规模与证券公司净资产的比值相对稳定，平均是2.27 倍，融资融券业务平均利率水平在8%左右。

日本的证券金融公司是融资融券业务的主要资金来源，融资融券规模平均是证券公司净资产的1~1.3 倍。在融资融券业务活跃的日本创业板市场，个人投资者的保证金比率至少是30%，融资交易规模远大于融券交易。第四，融资融券业务提升市场交易量融资融券业务对市场交易量和证券公司代理买卖证券业务净收入的贡献也不可忽视。以日本为例，近年来融资融券业务占券商代理交易额的比重达到了13%~16%，占市场交易额的比重也超过了10%。

由于目前A 股市场中符合融资融券的客户具有一定的资金规模、资券值周转倍数高、风险偏好等特征，因此我们预计融资融券业务的规模和发展程度有望好于市场的预期。近年来，限售股解禁和融资产生的新增股份数量持续增长的趋势下，A 股市场的月度平均换手率仍维持较高的水平，融资融券和股指期货等业务的推出，将进一步推动市场成交的活跃和交易额的增长。股市场中符合

第五，融资融券业务是境外券商稳定收入源

融资融券业务是境外券商重要的收入来源之一，剔除对净利润实际贡献度较小的证券相关利息收入后，经纪、交易、承销、资产管理、基金销售、融资融券等主要业务收入中，融资融券业务收入的比重最高达到19%，在有的年份超过了交易投资和承销等业务收入。

融资融券收入与市场活跃度、即股票交易量密切相关，2005 年后随着美国市场迅速转暖，融资融券收入对净利润的贡献率迅速上升。而日本券商在1991 年后由于市场低迷等因素，融资融券等利息收入(其中融资融券收入占8 成左右)的比重虽然大幅减少，但长期稳定在15%左右的水平。

就具体公司而言，1999~2007 年，美国嘉信公司融资融券业务利差波动区间在4.18%~6.03%之间，呈稳步上升趋势，平均净利差为4.88%。在2005、2006、2007 年，嘉信公司的融资融券业务产生的利息收入占净收入比重分别达到了12%、13%和12%。

第六，预计成熟阶段融资融券业务收入贡献率超15%

1、在不考虑外部融资的情形下，以2009 年的证券业净资产和收入为基数，假设证券公司30%的净资产用于融资融券业务，客户资产周转倍数在10 倍以上，年化净利率为6%，则产生的融资融券利息收入为77 亿元，代理买卖证券业务净收入为12.9 亿元(假设相关佣金费率为万分之五)，融资融券利息收入占2009 年营业收入的比重为4.07%，两项合计对2009 年净利润的提升幅度为8%。

2、考虑证券金融公司等融资途径的情形下，假设融资融券规模达到证券公司净资产的2 倍，则融资融券利息收入占

2009 年营业收入的比重为27%，两项合计对2009 年净利润的提升幅度为32%。

考虑到市场成交额和券商收入的增长，预计成熟阶段融资融券占券商收入的比重将达到15%~22%左右。

我们认为上市券商业绩好于预期、基本面向好的趋势下，新业务的推出预期是股价的持续催化剂，维持证券业的看好评级，建议重点关注光大证券、国元证券和中信证券。