点评：央行上调存款准备金率临时策略

2010年01月13日 09:28
来源：凤凰网财经

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事件：

央行12日晚间消息，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

点评要点：

2010年一季度存在较大的经济、通胀上行风险，出台新的宏调措施属必然。最新的PMI和出口数据显示，我国经济强劲复苏之后出现上行风险，同时通胀压力显现，央行对宏观经济调控的方向必然从保增长转向防范短期内的通胀过快上行。央行出台新的宏调措施是在预期之内。

央行宏调手段受掣肘，选择存款准备金率工具属必然，虽节奏仍快于我们的预期，但仍属温和。目前仅通过正回购和央票难以满足资金回笼要求；而对利率工具的使用仍有顾虑。央行提前使用准备金率工具，其调控节奏快于我们的预期，但回收大约3000亿流动性的实质影响有限，政策仍属于温和。

投资者对流动性前景预判不宜向“紧缩“靠拢，本次调整并非“压垮骆驼的最后一根稻草”，一季度市场仍存一定机会。从历史上看，初次调整存款准备金率对市场运行趋势的影响不大，更重大的调整政策可能要到二、三季度才会逐步释放，市场仍有上行基础。但由于宏调节奏快于预期，市场上行的空间确实受到一定压制，不一定能高过09年7月的高点。

债市走强可期，股市下跌可建仓。债市方面，在经济复苏的背景之下，货币紧缩初期，债市趋于走强。股市方面，我们维持较乐观观点，下跌中可以择机进攻。关注高分配预期的中小盘股，板块方面关注食品饮料、商业百货、家用电器、通讯设备、信息服务、石油化工、农化、机械、农业、航天军工和新能源。区域振兴亦是重要的投资主题。

注意市场情绪负面波动加大的风险和利率上调提前的风险。

一、宏调明确信号释出

央行12日晚间消息，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是自08年12月以来，中国首次使用存款准备金率这一货币政策工具。10年货币政策转向的最明确信号终于释出。

二、政策微调预期之内，行动之快超出预计

2010年一季度存在较大的经济、通胀上行风险。最新公布的09年12月经济数据中已经显示经济强劲增长，存在上行风险。从PMI数据看，09年末已经达到近两年的历史高位，超过07、08年均值；从出口看，09年后期出口环比增长速度超出预期，以此为基础，10年初出口同比增长可能将达到20%以上，出口拉动GDP增长的速度也将远超此前的预期。

在固定资产投资惯性效应仍在，出口增长速度又远大于预期的双重推动下，再加上极端天气作用，CPI继在09年11月大幅跳升转正后，预期在12月将进一步上行达到1.5左右，这也对10年第一季度的通胀形势敲响警钟，央行对宏观经济调控的方向必然从保增长转向防范短期内的通胀过快上行。

但从宏调手段看，央行仍受掣肘。继对银行进行资本充足率、存贷比管理，以及上调三月期央票利率等措施后，央行直接动用存款准备金率工具，从调控节奏来看，是一个突然加速，但从央行货币政策工具现状来看，也是必然选择。央行目前可进行操作的工具包括公开市场回购、发行一年、三年期央票、存款准备金率和加息。从公开市场情况看，一季度公开市场央票到期资金超过1万亿，仅仅通过正回购和当前仍倒挂的央票利率是无法满足资金回笼要求的，央行之前已经提高三月期央票利率，一年期央票利率上行也是必然趋势。而在银行层面，虽然此前银监会进行了资本充足率管理，但在当前时点上，银行超储率依然在高位，放贷能力和意愿高涨，有报道称在10年的第一周银行放贷就达到6000亿，1月信贷基本超万亿。再看外汇方面，由于出口增速的超预期，外汇占款增长速度也对货币供应量管理形成压力。面对这种情况，公开市场操作和窗口指导显然已经无法满足要求。

在海外市场，尤其是美国尚未大规模退出量化宽松货币政策，加息也暂不可能的情况下，我国提前加息面临热钱流入，外汇占款进一步攀升的不利局面，当前使用利率工具仍有顾虑。那么央行就只有在加大央票发行和存款准备金率中选择其一，但央行节奏仍快于我们的预期。我们原先预计的，较温和的方式是先提高一年期央票利率，以消除其和一年定存利率的倒挂，后重启三年期央票的发行工具，拉长资金锁定期，最后才会使用存款准备金率工具，但央行的节奏明显快于我们的预期。

具体分析央行意图，首先央行对防经济过热和通胀的决心显而易见，同时也表明央行对经济过热上行以及通胀上行的速度之快有一定担忧，才会跳过央票，直接使用存款准备金率工具；其次，此次上调幅度为0.5%，上调幅度较小。在银行超储率较高的情况下，回收大约3000亿流动性的实质影响有限，又说明了10年宏调的“适度”和通微调”本质，从管理层角度来说，亦不希望由于政策转变过激而破坏当前经济复苏的大好局面；最后，回收银行流动性，抑制放贷冲动，其后预计再辅之以窗口指导，也是为控制资产价格泡沫，为经济“调结构”，防止产能过剩行业继续扩大的重要方面之一。

三、并非最后一根稻草，市场仍存机会

总的来看，虽然央行释出明确的宏调转向信号，但我们需要指出的是，在流动性方面，2010年既不可能是2009年，但也不会成为2008年，投资者对前景的预判也不宜向“紧缩“靠拢。从经济层面看，央行在宏调节奏上打了提前量，将会为全年经济较高增长、较低通胀的良好运行态势打下基础，2010年的宏观经济层面仍能如预料中的好。从政策力度上来说，存款准备金率原本仍在一个较高水平上，当前经济环境又不需要如08年那样较强力度紧缩，因此存款准备金率的上调空间是有限的，与峰值相比，准备金率还有1.5个百分点的上调空间。

对于股市影响，确实有一定冲击，尤其是心理层面，但我们认为投资者不宜从一个极端走向另一个极端，仍应正确看待其真实的市场影响。

从历史上看，初次调整存款准备金率对市场运行趋势的影响不大，且本次调整尚属温和，并非“压垮骆驼的最后一根稻草”。一季度市场仍存一定机会。目前宏调信号尚未到最后一根稻草的时候，而更重大的调整政策可能要到二、三季度才会逐步释放，那么我们所预计的一季度较好的业绩增长(这一点可能超预期)和较宽松的流动性环境(这一点仍存在)依然成立。央行调控主要针对经济和通胀层面，故此市场下行风险应有限，而当央行货币政策为市场所消化后，一定的上行机会仍然存在。但由于宏调节奏快于预期，市场上行的空间确实受到一定压制，不一定能高过09年7月的高点。

四、债市走强可期，股市下跌可建仓

债市走强可期。债市方面，在经济复苏的背景之下，货币紧缩初期，债市趋于走强。

两会前股市下跌可建仓。我们依旧坚持年度和1-2月的投资策略：1-2月的市场偏乐观，经过1月上旬的“守”之后，可以择机进攻。关注高分配预期的中小盘股，板块方面关注食品饮料、商业百货、家用电器、通讯设备、信息服务、石油化工、农化、机械、农业、航天军工和新能源。区域振兴亦是重要的投资主题。

另外，市场最大潜力之一就是股指期货和融资融券。证监会公告时称，股指期货推出准备时间为3个月，而我们预计融资融券的推出时间也相差不大。这意味着在从现在开始的3个月内，大盘蓝筹股，尤其是银行、石油石化、通信等仍然受益，这在一定程度上可以抵消不利因素，为市场上行带来一定机会。

五、风险提示

投资者情绪的波动是最难把握的，也是最大的风险来源。自09年8月以来，市场一直在喊“狼来了”，现在宏调信号终于明确释出，投资者心理究竟会发生怎样转变实难预料。如果恐慌和悲观预期占据主导地位，市场将会面临较大的调整风险。

利率上调仍有早于预期的风险。虽然我们认为中国如早于美国加息会导致“热钱”流入的风险。但依照目前的CPI反弹速度，则实际利率极有可能在一季度趋向于零，利率提前上调的可能依然存在。