中金公司：中国经济调控政策链将略有提前

2010年01月14日 11:27
来源：凤凰网财经作者：中金公司

0人参与0条评论

中金公司*宏观策略*评央行上调存款准备金率：中国经济调控政策链将略有提前

事件：

中国人民银行决定，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。农村信用社等小型金融机构暂不上调。

评论：

我们此前判断，在价格性工具上，央行将于3~4月开始升值，下半年可能加息；此前央行会采取数量型的工具，首先使用央票/回购等工具，之后采取法定存款准备金率(参见我们1月5日的《2010年宏观经济展望》)。因此其中以隐含了1季度可能提高存款准备金率的判断。目前的政策印证了我们对货币政策次序的判断，尽管从月份上看略早于我们预期。

为何此时上调？

1.本月前几天贷款迅速增长，尽管这早在我们的预期之中，但可能超过监管当局的判断，因此央行提升三个月央票利率、一年期央票利率、存款准备金率在一周内相继实行，目的在于控制贷款节奏，特别是短期票据贴现发放。2.管理通胀预期：市场原本预期通胀逐渐回升，但受天气因素影响，12月份CPI可能跳跃性上涨至近2%，高于市场此前预期。

3.对冲到期流动性：从本周开始未来1个月公开市场有约1万亿巨量流动性到期，为最近20个月以来最大规模。考虑到春节期间央行需要满足市场需求投放资金，因此必须提前回收。04~07年，中国可以主要依靠发行央票来回收流动性，因为当时美国利率高于中国，我国外汇储备收益率颇高；而目前中国央票利率已高于美国，利率倒挂导致使用央票工具对冲流动性入不敷出，成本太高，因此存款准备金率作为成本较低的工具，来的早于预期，接下来也会被更多使用。

4.近期中国出口强劲复苏，12月份17.7%的出口增长大幅强于预期，比我们此前预计的1季度达到两位数的增长来的更早。

影响：

本次上调存款准备金率对实体经济影响较小。

0.5个百分点上调将锁定流动性3000亿左右，而目前银行体系超额准备金率在3%以上，因此对流动性实际影响相对较小。

1季度贷款依然有望达2~2.5万亿，因为存款准备金调整主要效果是抑制票据贴现发放，而09年1季度去除票据贴现和短期贷款之外的贷款依然有2.1万(图表6)，这对于判断今年1季度的贷款需求有参考意义。

对全年7.5万亿的新增贷款判断，我们觉得目前改变为时尚早。而且企业09年大量贷而未用的资金可以支持10年的投资(约有1.6万亿，参见我们1月5日的《2010年宏观经济展望》)，使得今年可用资金达到9.1万亿，堪比09年。

而目前实体经济复苏势头稳固，不大可能受到本次举措的影响：

投资方面，新开工项目和在建项目09年分别增长76.6%和36.3%，仅完成这些已有项目便可确保今年投资增长不会大幅回落。

消费方面，政府对于消费的政策提振可能进一步加码(胡锦涛主席提出落实结构性减税政策，加大国民收入分配调整力度，增加城乡劳动者劳动报酬)。

出口方面，我们认为新兴市场经济的强劲复苏，带动中国出口高于预期，1季度增长将接近30%。近期主要新兴市场国家经济反弹力度高于发达国家，国际机构如IMF对于新兴市场2010年的经济增速预测也大幅好于发达国家。我国出口明显受益于这一现象，最近对印度、巴西、印尼、墨西哥等主要新兴市场的出口大幅复苏，同比增长30~50%，远高于对G3经济(美国、欧元区和日本)10%左右的出口增长。

中国出口结构中，G3国家占比从09年初的50%，下降到09年12月的44%，而发展中国家的占比1年之内上升了6个百分点达56%。此外，中国对这些国家的出口复苏也受到汇率的推动：过去1年人民币盯住美元不变，而韩国、印度、巴西、印尼、墨西哥等新兴市场货币对美元大幅升值，因此人民币1年内对这些货币平均贬值14%。这使得中国出口产品更便宜、更具竞争优势。分产品来看，由于我国机电设备产品主要出口至新兴市场，消费品主要出口至发达国家，因此新兴市场对我国出口的拉动将主要体现在机电设备类产品上，12月份的服装、鞋类、家具等消费品仍然是负增长，但机电产品独领风骚，增长达26.9%。

本次上调存款准备金率对资产价格影响相对较大。我国资产价格与实体经济关系较弱，以股市为例，分红是将上市公司股价与实体经济相联系的主要途径，而中国企业较少分红，经济较好时，企业盈利上升，但投资者难以分享红利，只能寄希望于以更高价格卖出所持公司股票而获利。楼市也是如此，由于租金回报率低于利率，购房者并不依靠出租获取回报，而是寄希望于以更高房价卖出。因此资产价格与实体经济脱节较大，而更容易受到政策、流动性的影响。

货币政策前瞻：

本次举措在时点上略早于我们的预期，因此我们认为今年整个调控政策链将略有提前，接下来存款准备金率仍会持续使用。本次调整之后的大银行存款准备金率为15%，距08年的历史最高点17.5%还有250个基点的上调空间。

到3~4月份人民币可能启动升值，因为届时出口增长已近30%。媒体报道商务部部长陈德铭上周五表示，人民币汇率可以有一定的灵活性。作为对汇率最为敏感的外贸主管部门，这一言论似乎也反映出在出口强劲复苏的局面下，人民币升值的阻力降低。

加息可能会提早到年中发生(最早在2季度)，届时通胀已超过3%，高于2.25%的存款利率。预计全年可能加息54个基点。(中金公司哈继铭2009.1.14)