准备金率意外上调加息会否早产

2010年01月18日 02:15
来源：上海证券报作者：李丹丹但有为

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哈继铭

陈道富

诸建芳

伍永刚

嘉宾

哈继铭：中国金融公司首席经济学家

陈道富：国务院发展研究中心金融所综合研究室主任

诸建芳：中信证券首席经济学家

伍永刚：国泰君安金融行业分析师

震惊！这是全球市场对中国央行上周果断决策的第一反应。

12日晚间，央行宣布将于1月18日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行自2008年底宣布实施适度宽松货币政策之后，首次上调存款准备金率。

与此同时，央行当天还进一步加大了公开市场操作力度，上调一年期央票发行利率8个基点，至1.8434%。这也是一年期央票发行利率20周以来首次上调。

货币政策工具今年使用力度将加大早在业内预计之中，但央行年初即上调存款准备金率仍然让市场觉得十分突然。央行宣布上调存款准备金率的第二天，上证综指盘中一举击穿3200点关口及20日、60日均线，最终收于3172.66点，较前一交易日下跌101点，跌幅高达3.09%，而全球股指也无不应声下跌。

不过，就在市场对宏观政策是否转向心怀揣测之时，16日央行人士在公开场合表示，央行提高存款准备金率调控货币总量并非货币政策紧缩的标志，股市和货币政策关系不大。

对此，本报就央行提高存款准备金率的时点、意图、对市场的作用，以及后续的货币政策，采访了相关人士。

⊙记者李丹丹但有为

○编辑于勇颜剑

调控不意味“适度宽松”退出

上海证券报：12日央行“意外”宣布上调存款准备金率50个基点，快于市场预期。您觉得为什么在这个时点，宏观调控部门采取调整准备金率这种货币工具？此次政策调控向市场传达了什么信号？这是否意味着适度宽松货币政策在逐步退出？

陈道富：在这个时候提高法定存款准备金率，一是由于银行的流动性充裕，超额准备金率处于较高水平，调整法定存款准备金率并不是一剂猛药。二是银行存在贷款冲动，一月份第一个星期银行贷款增加较多，这有市场的实际需求因素，也有去年压抑的贷款需求，表外转表内的因素，还有一部分是银行为了抢占市场份额，早放款早收益的打算。在一定程度上抑制部分银行的贷款投放能力，并不会实质损害银行对实体经济的资金支持。三是世界上一些主要发达国家仍然维持低利率，尚未退出量化宽松的货币政策。采取数量工具比采取价格工具，能较好的避免国际套利资金对我国货币调控的抵消作用。

从信号的传递看，主要是表达出央行实现平稳市场信贷投放，维持货币实际运行状态适度宽松的决心。但这并不意味适度宽松的货币政策逐步退出。适度宽松主要是指货币政策调控的结果而言，而不是简单的指央行投放还是回收市场流动性。调整法定存款准备金并不会实质影响企业资金的可获得性，整体上看，目前的货币运行状态仍然宽松。

哈继铭：为何在这个时点上上调存款准备金率，我觉得原因有四：

第一，本月前几天贷款迅速增长，尽管这早在我们的预期之中，但可能超过监管当局的判断，因此央行提升三个月央票利率、一年期央票利率、存款准备金率在一周内相继实行，目的在于控制贷款节奏，特别是短期票据贴现发放。

第二，管理通胀预期，市场原本预期通胀逐渐回升，但受天气因素影响，2009年12 月份CPI 可能跳跃性上涨至近2%，高于市场此前预期。

第三，对冲到期流动性。未来1 个月公开市场有约1 万亿巨量流动性到期，为最近20 个月以来最大规模。考虑到春节期间央行需要满足市场需求投放资金，因此必须提前回收。2004~2007 年，中国可以主要依靠发行央票来回收流动性，因为当时美国利率高于中国，我国外汇储备收益率颇高；而目前中国央票利率已高于美国，利率倒挂导致使用央票工具对冲流动性入不敷出，成本太高，因此存款准备金率作为成本较低的工具，这次使用得早于预期，但接下来也会被更多使用。

第四，近期中国出口强劲复苏，2009年12 月份17.7%的出口增长大幅强于预期，比我们此前预计的1 季度达到两位数的增长来得更早。

诸建芳：这一次政策调整的力度基本符合预期，但时机超出预期。市场对存款准备金率的调整存在一定的预期，但是调整时间比市场预期早一些。

流动性充裕与经济复苏强劲是政策调整的基础。首先，近期流动性十分充裕。一方面外汇流入大幅度增加，另一方面一季度到期的央票和回购数量巨大，这两方面导致基础货币大量增加，从而导致金融体系流动性十分充裕。商业银行的放贷冲动大，2010年年初放贷数量较大，这与政策的意图有所背离。其次，经济强劲复苏也是政策调整的基础。近期流工业产出缺口由负转正，出口增长超预期，这表明经济强劲复苏。再次，通胀明显回升，2009年12月CPI可能达到1.8%，而今年第一季度CPI将超过2%，接近3%。

据测算，本次存款准备金政策的调整大约能冻结基础货币2500-3000亿元，其力度并不是很大，但是政策的宣示意义更大，是政策退出的标志性一步。这意味着政策将根据经济的状况，而逐步退出，实现正常化。

伍永刚：本次上调存款准备金率的时点为2010 年1 月18 日，主要目的在于以下两个方面：第一、回收多余流动性，管理通胀预期。2010 年1 季度约有1.28 万亿元央票到期，加上其他到期资金共有1.88万亿元；而且2009 年12 月份出口结束了连续13 个月的负增长，转向大幅正增长17.7%，市场流动性趋向快速增加。同时即将公布的CPI 继续上升。对此，央行除采取票据回收外，还需借助银行法定存款准备金率上调以紧缩流动性，对抗通胀预期。

第二、防止信贷增长过快或失衡。2010 年元旦后银行信贷投放增长迅猛，据传第一周银行信贷投放即达6000 亿元，央行上调法定存款准备金率是为了防止银行信贷增长过快或失衡。

上海证券报：中国此次上调存款准备金率，不仅对国内市场产生影响，也波及全球市场。目前，国际上已有部分国家加息，或者采取其他控制市场流动性的举措。在全球市场越来越一体化的时代，中国下一步的货币政策应如何权衡和运用？

陈道富：影响货币运行状态的因素较多，不仅仅只是货币政策，还与国际环境有关，也与金融监管、行业管理有关。因此，货币政策应结合国际经济、金融形势，加强与主要国家的政策协调，更重要的是要把汇率、金融监管与改革、行业管理与货币政策结合起来，统筹考虑。货币政策的关键，是综合这些影响因素，将货币的最终运行状态调整为适度宽松。

调控节奏或提前

上海证券报：存款准备金率早于市场预期上调，那么其他的货币政策工具，比如加息是否也会随之提前操作？公开市场操作的力度是否会加大？年内准备金还会上调几次？

哈继铭：我认为今年整个调控政策链将略有提前，接下来存款准备金率还会持续使用。本次调整之后的大银行存款准备金率为15%，距2008 年的历史最高点17.5%还有250 个基点的上调空间。到了3、4 月份，人民币可能启动升值，因为届时出口增长已近30%。媒体报道商务部部长陈德铭上周五表示，人民币汇率可以有一定的灵活性。作为对汇率最为敏感的外贸主管部门，这一言论似乎也反映出在出口强劲复苏的局面下，人民币升值的阻力降低。

而加息可能会提早到年中发生(最早在2 季度)，因为届时通胀已超过3%，高于2.25%的存款利率。预计全年可能加息54 个基点。

陈道富：对于利率工具，应考虑以下三个因素：一是目前市场对利率的敏感性并不强，特别是政府融资平台、房地产是贷款主体时，贷款的可得性更重要。二是在人民币存在一定升值预期，国外利率水平处于低位的情况下，提高利率的紧缩效应有限。三是我国的货币市场利率与存贷款利率有一定的分割，货币市场利率已有一定的上升，存贷款利率相当程度上反映利益的分割。在存贷款利率上下限已放开的环境下，加强对特定行业(如地方融资平台、房地产)的风险管理，严格银行的资本充足率等监管要求，将具有比简单加息更有效的宏观效果。

而近期的公开市场操作力度一直较大，这是体现货币政策灵活性最重要的领域，应该会进一步利用这一工具。

诸建芳：我们预计后续政策调整还将继续实施。首先，公开市场操作和窗口指导将加强。其次，存款准备金将可能继续调整。第三，加息可能提前，从加息过程来看，先是央票利率回归到与目前存款利率相匹配的水平，即1年央票利率达到2%左右，然后存款利率水平将提高，我们认为在2010年将加息54个基点。加息的时点可能提前至年中左右。第四，人民币对美元小幅升值3%-5%左右。

伍永刚：2009 年底我们在银行投资策略报告中曾预测，2010 年银行法定存款准备金率有可能上调2 个百分点。此次上调0.5 个百分点后，年内仍有1.5 个百分点的上调空间。

调控对银行负面影响被夸大

上海证券报：就在央行宣布存款准备金率上调的第二天，A股市场应声下跌，其中银行股更是领跌两市。您认为存款准备金率的上调对银行业的影响主要是哪些方面？能在多大程度上影响到银行的放贷能力？

伍永刚：我认为，上调存款准备金对银行的影响主要有：(1)回笼货币流动性。本次上调存款准备金率0.5 个百分点，将使银行体系的流动性回收约2900 亿元左右。(2)促使银行信贷投放更加平稳和相对均衡。存款准备金率的上调更多的是一个信号，它将对信贷投放过快的银行是一种警示，要求银行信贷投放速度更加平稳，节奏相对更均衡些。(3)对银行盈利无实质影响。上调存款准备金率一方面收紧过多的流动性，制约银行信贷投放规模；另一方面有助于银行提高议价能力，使净息差趋于上升。因此，上调存款准备金率对银行盈利的影响极小。

从近期市场表现看，上调存款准备金率对银行的负面影响被过度夸大，我认为，本次上调存款准备金率0.5 个百分点对上市银行净利润的直接负面影响为0.2%。有人测算，上调0.5 个百分点存款准备金率对银行盈利影响高达好几个百分点。我们认为，在目前背景下得出这一结果是难以想像的！根据我们的测算，均衡调整配置假定下对银行的负面影响仅 0.29%。假定银行采取均衡调整的方法来上缴法定存款准备金，如分别从3 个月期央票、1 年期央票、债券、贷款中获取法定存款准备金的20%、30%、30%、20%、则在现有收益率条件下，上市银行直接损失的净利润为0.29%。

而全贷款假定下对银行的负面影响也只有0.78%；无贷款调整假定下对银行的负面影响为0.18%。如果要考虑动态影响，则适度收紧流动性有利于银行净息差扩大，在这种情况下，只要政策调整适当，上调存款准备金率甚至有可能转变成对银行盈利的正面影响。

尽管银行面临诸多不确定风险，但这些风险要么已经被消化；要么是被夸大担忧而成；还有相当一部分取决于监管层的政策调控。因此，只要我们对监管层政策调控充满信心，则以上银行可能面临的风险都将一一化解。

我们对监管层的政策调控投以信任票，加上银行股目前的估值偏低：2010 年动态市盈率平均12 倍左右，动态市净率平均2.2 倍左右，因此继续看好2010 年银行股的投资机会。我们继续坚持两个确定和一个不确定的观点。即(1) 2010 年银行业净利润保持较快增长是比较确定的；(2) 2010 年银行股具有一波较好的投资机会也是比较确定的；(3) 不确定的是，银行的上涨行情具体何时启动？我们只能粗略的预测上半年或1季度的可能性更大。

分类看，上调存款准备金率对中小行影响稍大，对大行影响相对较小。因为中小行的存款本已告紧，再加存款准备金率上调，会加剧其存款紧张局势。

陈道富：在我国当前的市场环境中，利差相对稳定，逆周期的调控机制还没有完全建立，银行的盈利状况与货币扩张、紧缩密切相关。这次存款准备金率调整对银行的实质影响并不大，主要是影响大众对未来货币形势的预期。在其他情况不变的情况下，提高法定存款准备金率，会降低银行的贷款规模，影响银行贷款的质量。仅从放贷能力看，当前提高0.5个百分点的法定存款准备金，直接冻结了2500亿元左右的基础货币，减少银行约1万亿的贷款能力，同时还将通过降低货币乘数，影响新增存款的放贷能力。当然，这仅仅只是指潜在的贷款能力，实际上银行是不会将这些贷款能力完全运用的，特别是在超额储备率较高的情况下，更是如此，实际的贷款紧缩效应将小得多，短期内主要是流动性冻结作用。

哈继铭：0.5 个百分点上调将锁定流动性3000 亿左右，而目前银行体系超额准备金率在3%以上，因此对流动性实际影响相对较小。1 季度贷款依然有望达2~2.5 万亿，因为存款准备金调整主要效果是抑制票据贴现发放，而2009 年1 季度去除票据贴现和短期贷款之外的贷款依然有2.1 万，这对于判断今年1 季度的贷款需求有参考意义。

实体经济方面，复苏势头稳固，不大可能受到本次举措的影响。但是我认为，本次上调存款准备金率对资产价格影响相对较大。我国资产价格与实体经济关系较弱，以股市为例，分红是将上市公司股价与实体经济相联系的主要途径，而中国企业较少分红，经济较好时，企业盈利上升，但投资者难以分享红利，只能寄希望于以更高价格卖出所持公司股票而获利。楼市也是如此，由于租金回报率低于利率，购房者并不依靠出租获取回报，而是寄希望于以更高房价卖出。因此资产价格与实体经济脱节较大，而更容易受到政策、流动性的影响。

预期：CPI增速3%左右

上海证券报：从目前情况判断，您预计今年通胀形势是否严峻？全年新增贷款、CPI和M2预计分别会增长多少？

诸建芳：预计今年的CPI为 3.2%，PPI为 5.1%，均比以前预测的上调。上调预测的主要理由包括：首先，短期极端天气导致物价上升超预期，从而加剧通胀预期，同时物价的短期上升也提高了2010年物价的基数(即翘尾因素)。其次，供需关系转变超预期，工业产出缺口已经由负转正，这一回升速度略超预期，从而导致物价超预期。第三，输入性通胀比预期略强，全球经济复苏导致全球大宗商品价格快速上涨，接近年底前，大宗商品价格上涨速度明显加快，加剧了输入性通胀。但是，我仍然认为，由于食品供应充足，大宗商品难以恢复2008年的涨势，因此，重复2008年的物价涨势可能性不大。

关于今年的新增贷款，2010年新增贷款将较2009年减少，估计在7-8万亿元，货币信贷增速大约为17%-19%。

陈道富：由于受冰冻气候的影响，近期CPI的涨幅较大，但主要反映短期波动。从全年来看，如果管理的好，以CPI衡量的通胀应该不会太严重，全年平均会在3%左右，当然个别月份可能会超过这个水平。全年新增贷款、M2应都能实现预定目标，即新增贷款7-8万亿，M2同比增长17%左右。

哈继铭：我预计全年新增贷款7.5 万亿判断。CPI今年会保持上涨，可能会在年中突破4%，全年则维持3%的水平。万亿判断。