聚焦新股发行体制改革研讨会七大观点

2010年02月01日 07:06
来源：证券日报作者：耿亮

0人参与0条评论

中国证券业协会、上证所、深交所日前在上海联合主办新股发行体制改革研讨会。监管部门会同市场各方充分探讨了相关热点问题，形成了对新股发行工作的理性认识，同时对新股发行体制改革方向进行了展望。

新股发行改革达到阶段性目标

对于新股发行制度的改革成效，各方均予以了肯定。

中国证监会主席助理朱从玖表示，去年以新股发行为契机，实时进行了新股发行体制改革，从半年的实践来看，总体上取得了阶段上的目标。

第一，新股市场化定价的程度提高；第二，网上发行的冻结资金减少；第三，向有意愿的个人投资者倾斜，个人投资者中签的户数得到提高；第四，新股首日上市涨幅降低；第五，市场参与主体履责尽责逐步清晰，主承销商的意识增强，询价对象更加注重研究公司的资本面，提高自己的判断能力，公众投资者也更加明晰融资的风险。总体来看，这个阶段的改革是达到了我们阶段性的目标。

中国证券业协会会长黄湘平表示，2009年新股上市的首日涨幅与2008年相比大幅下降，新股上市首日炒作的行为得到了显著的抑制，较之2008年的涨幅均值同比下降了42.24%。

他说，自新股发行工作重启到2009年底，共有110个IPO项目完成了首发工作。通过发行体制改革实施前后的新股询价与申购业务相关数据进行统计和比较，从行业治理管理角度来看，可以得出一个判断，就是我国的新股发行体制改革已经取得了阶段性的成功和成果，主要体现在：第一，市场化得以更加完善，股票价格发行功能得到优化；第二，新股上市首日下降，盲目炒作行为得到抑制。

深交所总经理宋丽萍表示，在中小板新股发行市场化改革之后，截至1月20日，中小板就有64家发行上市，改革前是51家发行上市，通过数据比较，结果表明取消IPO市盈率上限管制后，一级市场基本上实现了平稳运行，关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见提出的四项主要近期改革措施，落实情况较好，成效显著，初步达成了改革的预期目标。一是一级市场和二级市场的定价基准开始接轨，新股上市首日爆炒现象开始出现变化；二是大量资金囤积一级市场申购新股的状况显著改观，中小投资者中签机会增加；三是网上网下发行执行情况比较好，绝大部分机构投资者实现了真实报价。

清华大学经管学院副院长廖理表示，在实践中看到，基本上监管部门对于新股发行的价格干预很少，或者基本上没有进行任何的干预，这是新股发行市场化改革中一个非常重要的变化。

个人投资者毛智伟表示，现在的方案还是比较合理的，一方面效率高而且方便，还有一个就是机构报价时它的主要考虑点还是考虑公司的成长性和盈利水平，机构要考虑三个月以后的市场环境，所以个人认为还是比较合理的。

中金公司董事总经理丁玮表示，这次新股发行体制改革是非常成功的，在这么短的时间内得到这么好的效果应该是很难得的。现在有些不同的声音，不管合理正确与否，都是可以理解的。学界、个人投资者、机构投资人、中介机构等市场参与者都应该对这次改革的成果持积极的态度。

燕京华侨大学校长华生表示，要充分肯定发行定价市场化改革的成果。这次新股发行定价市场化改革的最大进步在于它通过市场化发行，把一级市场和二级市场股价的差异拉近了。

国泰君安总裁陈耿表示，股发行体制改革取得了良好的效果：一是询价对象网下真实报价，体现市场价格发现功能；二是新股上市首日涨幅大幅下降；三是缓解巨额资金申购新股的状况；四是网上中签率明显上升，提高中小投资者参与程度；五是新股发行动态市盈率与市场平均估值水平趋近。

“经过市场的检验，新股发行体制改革后的IPO发行在优化市场价格发现功能、促使市场参与各方主体归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股状况等方面均取得了良好的效果，兼顾了发行人、主承销商和投资者的诉求。”陈耿称。

新股发行询价与定价接近国际惯例

廖理表示，现在新股发行的价格基本上是由保荐机构和发行人，以及询价机构来共同决定，保荐机构加在中间，既要为发行人募集到更多的资金，同时又要让长期跟你打交道的投资者挣到钱，他强调要把配售主导权交给保荐机构。

借香港引入了基石投资者的案例，廖理表示在未来新股发行的改革中，可以考虑进入基石投资者长期持股，基石投资者的引进实际上是对于公司的基本面盈利模式、发展前景的一个肯定，对于不确定市场的IPO是一个稳定剂。

毛智伟肯定了目前的询价制度。与散户投资者相比，他承认机构投资者报价相对更加理性。对于发行市盈率较高这一突出问题，他说，新股发行价不管高低，都会有人持反对意见。只要抓好上市公司信息披露监管，确保募集资金用在上市公司主营业务上，做好违规处罚监管工作，新股定价高低应该交给市场解决。

中国人寿资产管理公司副总裁王军辉表示，影响公司申购决策有三个方面因素：一是基本面因素，二是市场因素，三是其它因素。基本面因素是考虑的最重要的因素。

他同时表示，近年来，证监会大力推行新股发行制度改革，做了多次的重大改革。现行询价制度取得了阶段性的成果。主要有三个特点：第一，现行新股定价进一步市场化，而且引导了市场投资者慢慢适应了市场化的机制和市场化的理念。第二，照顾了中小投资者的利益。第三，使得资本市场流动功能得到了非常好的发挥。

中金公司首席经济学家、研究部主管邱劲表示，证券公司一定要对定价从系统的协调上有一个非常明确的管理模式。在进一步完善投价报告制度方面，他建议完善询价机构的投价报告的评分体系，进一步发挥询价机构在定价过程中的作用。

陈耿表示，新股定价的环节，从历史上看，新股发行在整个证券市场发展的过程中起了一个非常重要的作用。

他表示，现在的新股发行基本定价流程已经接近国际惯例了，向询价对象提供承销商投资价值研究报告、初步询价配售对象申报价格和拟申购数量，到网下累计投标询价再到发行价格，这是和国际上比较接近的惯例。

“我们新股定价因素里面有这么几条，一个是发行价格不高于配售对象整体和基金的报价权平均数及中位数；第二是发行价格恩或价格区间下限对应的配售对象认同率不低于50%；中等发行规模的IPO项目，发行价格或价格区间下限对应的初步询价认购倍数在100倍以上；发行价格或价格区间确定在配售对象报价最集中的区域，并覆盖较区域中申购量最大的几个报价；发行价格对应的市盈率水平不超过行业可比公司的同口径的市盈率。”陈耿表示。

中信证券资本市场部执行总经理孙毅表示，我们的询价惯例已经和国际上基本趋于一致了。现在的询价制度，在整个过程中的市场化程度大大提高。

他提出要扩大询价机构范围和取消网下配售股份锁定期。“咱们的询价机构是250多家，相对整个市场规模来说还是比较狭窄的，这个可以有再扩充的空间，使得来自于价格信息的范围更广泛一些。

耿亮

张育军

华生

宋丽萍

上海佳豪董事长刘楠在会上分享了公司上市超募资金的使用情况的同时，表示要用好超募资金回报投资者。

刘楠说，按照深圳证券交易所对募集资金管理的明确要求，公司与光大银行、招商银行及保荐机构国元证券签订了募集资金三方监管协议，严格按照募集资金的专户存储制度进行运作。经过反复研究审慎做出决定：加速启动海洋工程设计中心二期项目的建设，并在原有技术平台基础上进一步拓展技术服务链以提升自身核心竞争力，决定使用1000万自有资金设立了“上海佳豪船舶与海洋工程研发有限公司”，使用5000万超募资金设立了“上海佳豪船舶科技发展有限公司”

华生表示，超募的问题从本质上说是伪问题，一定意义上是是我们找过来的麻烦。超募的问题跟以往的监管有问题。“我们一个公司上市要经过那么长时间的准备、批准，要跟券商等商量的，到了资金到的时候已经发生了很大的变化。”如果说得更直白点，可能很多企业募集资金原来的额度就是量体裁衣算出来的，根据能够批的额度来算出募集资金，所以从超募的角度来讲，从市场化的角度来说，总体上认为这个概念并不是真正能够成立的。

王军辉建议，要抑制超募现象。他表示，超募现象特别是中小股票超募很严重，有的超募达到了3倍。如果超募过于严重，这些机构对新项目把握就不那么好，有可能会增加公司的经营风险，而且超募的资金得不到有效使用，也是对社会资源的浪费，扭曲了市场资源配置的功能。

广发证券总裁李建勇认为资金超募有三方面的原因：一是对市场化定价及实际筹资额估计不足；其二是2008年下半年至2009年上半年的IPO暂停导致企业原有募集资金项目可能已不适应目前企业发展需要；三是市场行情较好，导致市场估值较高。

他表示，资金超募并不等于圈钱，而是市场化定价的正常现象。建议对超募资金的监管向前延伸，这个建议的内涵是在发行审核的时候，将募投项目分为两部分，如果企业实际发行时募集资金超过计划募集资金一定比例，需要补充募投项目，对补充募投项目的审核要求可以低于主募投项目，只要有一定的可行性就行。

中国北车董事长崔殿国认为，募集资金并非多多益善，过多的募集资金可能会带来相关的问题：一是最优资本结构问题；二是资金使用效率低下问题；三是资金管理风险上升。

他表示，企业实际资金需求是上市募集之根本。公司的实际募集资金的需求，不但要看现状，还要看发展战略。投资者购买公司股票是看好公司的募投项目的盈利能力以及长期发展。上市公司必须合理、有效使用募集资金才能使得投资者保持对公司美好发展前景的信心，否则将会对投资者的投资热情造成极大地不良影响，不利于公司的长期、稳定发展。

瑞银证券董事总经理赵驹表示，综合国内的市场环境，通过IPO存量发行解决超募尚需进一步讨论。目前IPO超募主要是由于市场估值水平高造成的，随着市场估值逐步合理化，超募现象也能得到一定缓解，加之IPO存量发行本身在法律及政策上可能存在一定的限制。

他表示，从承销商来讲，对发行规模的估计一般会中性一些、保守一些，发出来一般会超过我们在招股书中披露的规模。他同时表示，舆论的报道也会对对超募的现象和超募的结果产生不同的引导。

交银施罗德总裁莫泰山表示，当市场上很大成分是中小投资人的时候，要消除资金超募现象可能会比较难，但是在市场里面机构投资者和理性投资者越来越多的时候，解决资金超募的基础会越来越好。

资金超募并不等于圈钱

新股发行制度改革需深化

对于接下去的改革，各方人士也提出了不少建议。

上证所总经理张育军总结称，深化发行体制改革基本路径是进一步推进市场化，本次会议达成五项共识，需推进行业自律、市场自律，鼓励承销商、询价机构和购买方、投资人等各方自律，围绕新股发行体制办制度建设等5件事。

上证所理事长耿亮表示证券监管部门始终以市场化为导向，对新股发行体制进行改革和完善。去年6月的新股发行体制改革已经达到了阶段性目标，既为二级市场发展奠定了基础，也有力地推动了上交所蓝筹股市场的运作。

廖理借香港引入了基石投资者的案例，表示在未来新股发行的改革中，可以考虑进入基石投资者长期持股，基石投资者的引进实际上是对于公司的基本面盈利模式、发展前景的一个肯定，对于不确定市场的IPO是一个稳定剂。

中金公司董事总经理丁玮建议，新股发行制度应优化微调，由于市场不理性的存在，无论如何询价都会出现偏离基本价格的情况。

中国人寿资产副总裁王军辉则提了六点建议：第一，提高网上配售比例；第二是取消网下锁定期；第三是缩小累计投标询价价格区间；第四是优化询价对象结构；第五是要抑制超募现象。

瑞银证券董事总经理赵驹表示很多发行都是贴近市场发行的，这应该是一个方向，存量发行在国内有些问题需要考虑，应该更多地考虑培养投资者长期持有股票的理念。

武汉科技大学金融研究所所长董登新表示，对于新股不败的治理路径就是IPO的市场化，应坚持新股发行制度改革的道路上坚守两条底线，一个是新股发行的定价市场化不可以动摇；二是新股发行的节奏变化不可以动摇。

广发证券总裁李建勇表示，可利用存量发行等工具，以降低资金超募的不理性因素。对超募资金监管需向前延伸。他称，将募投项目分为两部分，如果企业实际发行时募集资金超过计划募集资金一定比例，这需要补充募投项目，对补充募投项目的审核要求可以低于主募投项目。在风险机制中，也应加入资金超募可能带来投资效果的下降。

中国北车董事长崔殿国表示，发行体制应提高效率。“当我有项目融资的时候非常快，但国内的审批程序很长。”所以他建议，企业再融资时需要通畅的审批渠道，可以有比较高的效率。

华生表示市盈率偏高，反映了二级市场股价存在问题。要解决这个问题要从几个方面深化我国的股票发行体制改革。第一，加快推行发行审批的改革。第二，再发行(再融资)的市场化推进。第三，股本扩张的市场化。第四，配置机制的市场化。

莫泰山表示，IPO不要走走停停，而在限售股方面，他建议避免原有股东大规模抛售，打压公司的价值。他表示，IPO前股份存在一定限售期可确保询价过程能正确反映公司价值。其次，对参与网下配售的股份进行适度限售约束，可鼓励询价机构在一级市场充分发挥价值发现功能。第三，在询价机构市场行为趋于理性的情况下，可考虑适当缩短网下配售股份的限售期。

莫泰山同时表示，一个理想的体制市场化的结果有四条：一是一二级市场的价差是差不多的，二是IPO不要走走停停，三是优质企业愿意并能够在国内上市，四是不光是精品店还是百货店。

破发是新股改革的重大成果

燕京华侨大学校长华生表示，破发是改革的重大成果，不破发，就是说发新股永远可以发出去，破发就是说新股有可能发不出去，破发只是第一步，再下一步是发行失败。只有破发，投资者狂热追捧新股的热情才会降低。

武汉科技大学金融研究所所长董登新表示，自己可能是国内第一个鼓吹新股破发的人。他说，我们治理的目标就是要达到新股上市首日破发成为一种不确定现象，新股首日破发是一个标识，背后就是打新与炒旧具有对等风险。

“就我个人的考察，在正常的市场环境下，牛市新股上市首日‘破发’的可能性大于熊市。牛市新股上市首人人乐观，个个盲目自信。”董登新表示。

王军辉表示，在牛市的时候新股的发行定价会明显提升，熊市的时候新股的定价会下降，实际上市场对新股的定价会起到一个放大的作用。市场不好的时候，新股的破发情况也会出现。在成熟的市场，新股不败就是一个神话，我们的市场处于一个新兴的市场，投资者(特别是中小投资者)对新股不败的观念根深蒂固，但是随着监管机构不断推行新股发行的深化改革的趋势，这个神话肯定要被打破的。

孙毅表示，破发的现象从市场化的角度来说应该说是一个值得庆祝的现象，是一个有里程碑意义的现象，说明市场的机制在起作用，在起均衡的作用。

要严格约束机构投资者行为

中金公司首席经济学家、研究部主管邱劲博士表示，在保荐机构承销股票的过程中，不仅发行人是保荐机构的客户，二级市场的机构投资者也是公司的重要客户。同时，保荐机构还要兼顾投行的长期市场声誉。这种客观内在约束机制和法规约束提高了投价报告的客观性和公正性。

在进一步完善投价报告制度方面，他建议完善询价机构的投价报告的评分体系，进一步发挥询价机构在定价过程中的作用。

华泰联合证券总裁盛希泰表示，要严格约束机构投资者的行为。需求的价格是机构投资者决定的，你的报价是不是严肃、客观、认真很重要。“我觉得第一可以要求你这个资金全额到位，第二，如果你的报价屡屡不在区间之内，就要取消你的报价机会。

他同时表示，针对券商，首先要给他好处，这是市场规则。同时要加大对保荐人员的处罚力度。加大惩罚力度，必须严格控制质量。

新股发行总量并不算多

兴业全球基金总经理杨东表示，应将新股发行与融资扩容程度地交给市场决定；将新股发行制度完善作为建设强大资本市场的重要举措，并毫不动摇地推行新股发行市场化，人为维持高估值长期来看是对投资者不负责的，对资本市场未来也是不负责的。

“在新股发行市场化背景下，应该坚持一个原则那就是：只要企业愿意上市，市场投资者愿意申购，保荐机构能发的出去，那就坚定地执行这一战略部署。”杨东说。

他同时表示，目前来看，新股发行总量并不算多。他解释，一提到股市扩容，很多人总是先联想到股市供给的压力增加，会给股价带来冲击，其实我国证券市场扩容的速度不算快。日本在上世纪50、60年代，东京交易所每年股市融资的总量都占到当年总市值的5%以上；香港在上世纪90年代，其每年股市融资的总量也要占到每年总市值的3～5%，最高可以达到接近10%。

全球主要市场股票融资/市值比例平均在2～6%。比较而言，去年国内股市全年融资总量5000亿，仅占当年总市值的2.2%左右。而国内直接融资比例一直远低于间接融资比例，年股票融资/新增银行贷款(除居民)比例不仅没增长，反而下降了。

华夏基金副总经理、投资总监王亚伟表示，在新股扩容和市场走势的关系上，市场走势是因、新股扩容是果。即市场走势好的时候，IPO发行规模较大，市场走弱是时，IPO发行量反之缩减，并不是说新股扩容导致了市场下跌。

新股发行制度变迁

1992年之前，内部认购和新股认购证。新股认购证成为暴富的代名词，也留下了内部职工股这一遗留问题。

1993年，与银行储蓄存款挂钩。此举改善了前面新股发行不公的现象。

1996年，全额预缴款按比例配售方式“全额预缴款按方式“

1999年，对一般投资者上网发行和对法人配售相结合。

2001年，上网竞价方式。上网竞价发行可以减少主观操作，防止违规行为和黑箱操作行为的发生。

2002年，按市值配售新股。

2006年，IPO询价制+网上定价方式。

2009年6月，完善询价和申购报价约束机制，网上网下不能同时申购，网上单个账户设上限。