股指期货风险管理与内控制度论坛实录(3)

2010年03月26日 22:06
来源：凤凰网财经

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主持人：谢谢钦万勇先生的精彩演讲。

下面在宏观的操作策略，以及金融产品的构架方面做一些实际案例的阐述，下面有请韩蕴?聪壬萁病�/p>

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首先，股指期货在海外的应用情况。

第二，股指期货如何做一个套期保值的操作。

第三，股指期货套利交易。

第四，基金如何参与股指期货。

首先，股指期货在海外的应用情况。

股指期货最早是在1982年在美国凯撒斯交易所，经过30年的发展，股指期货在全球范围内有了100多个交易品种，虽然品种很多，但是实际上真正交易比较活跃的品种并不多，这些品种主要集中在3个地区。首先，集中在北美洲，尤其是美国，因为美国有一个CMG集团，它整个的交易量是最大的，在美国交易上市最大的品种，第一个是标的500的期货。

第二块主要集中在欧洲，欧洲O50指数，期货和期权在世界范围内都是非常大的。除此之外，英国的《金融时报》100指数，和法国CEC指数，这些成交量比较大。

第三块就是亚洲，亚洲最大的交易所是韩国交易所，他们200期权是全球范围内最大的。

这是全球2008年所有期货和期权品种的成交量，咱们现在都是在股指期货，其实在世界范围内除了期货范围内，还有期权，期权就是一种权利，在某一个特定时间，特定价格，买特定的商品。它和期货有很大的相关性，从2008年总成交量看，期权成交量达到27.7亿，远远高于排名第二的6.3。

排名第三就是第四，就是欧洲O50和期货和期权，成交量都是4亿以上。这主要是成交的期货和期权的品种。

从成交量来看，我们关注一个区域，1998年从成交量是21.76，经过十年的发展，所有品种达到177亿，增速是771。

在1998年的时候，股指期货和期权的成交量非常低，数值有3.73亿，相当于当时所有的20%，经过十年以后，总成交量达到64.89亿，股指期货成交量翻了16倍多，这个速度远远高于所有品种的情况。

从具体成交上来看，在2001年和2007年，这两年前后，增速是比较明显的。增速比较明显的原因，在2001年的时候，当时美国股市产生高科技泡沫，发生泡沫以后，整个股市进行非常大幅度的回调，因此在股市的回调阶段，很多人投资股票，会产生大幅度的缩水，他想到用衍生品，股指期货进行风险的对冲，因此在连续01、02、03年，这三年成交量大幅度增长。2007年的金融危机席卷全球，全球股市大幅度暴跌，为了风险对冲的考虑，给投资者上了很深刻的一课，给股指期货和期货再次出现大幅度的增加。

每一次伴随着股市的暴跌，成交量都会大幅度增加。实际上在2008年的时候，全球的总额，股指期货和期权的成交量是65亿，其中有将近20亿是股指期货的成交，剩下的40亿是股指期权的成交。全球范围内，期权的发展，单纯从成交手数上讲，期权的成交量大于期货的。

必须要记住，这40亿手里面，其中有将近30亿手都是韩国的，韩国一个国家期权成交量达到全世界的75%，这个比率是非常高的。

这是2008年所有期货、期权的品种成交分布，我们看到股指期货、期权是37%，各股是31%，这三个品种是35%，剩下的品种只是占14%。首先包括金融期货，那就是汇率期货，除了这个之外，剩下都是商品期货，我们熟悉的商品原油，包括化工类的PTA塑料，还有内容产品，所有商品加上在一起，在世界范围内成交量只有不到14%。

从咱们国家现在只有商品期货，一旦股指期货上来以后，对整个期货市场格局会发生很大的改变。股指期货上可能未来的期权，发展空间是非常巨大的。

各国股指期货的情况，首先是美国。美国是第一个上市，1982年第一个股指期货上市。经过长时间发展以后，美国的成交量大于期权，还是根据2008年的数据统计，2008年股指期货的成交量是9亿手，期权成交量只有4400亿手，期权成交量非常大，和世界上不太一致。

迷你期货非常大，所有品种都是股指期货，将近80%都是迷你期货成交的。

美国的参与主体众多，主要是机构投资者，几乎所有的机构投资者都是可以参与期货交易，包括基金，包括对冲基金，社保基金，养老基金等等，还有银行、保险公司、券商，都是可以参与股指期货交易的，正是由于机构投资者进行参与交易，所以整个成交量也是比较大的。而且从美国的统计上讲，所有品种80%的成交量都是由机构交易的，20%是由个人投资者交易的，这和国内有很大的区别。在美国很少投资者是个人单打独斗，亲自操刀进行市场投资，大部分人都是将自己手中的资金放在机构进行交易。

从股指期货参与比例来讲，基金指的是单纯投资于共同基金，单纯投资于股票上面，参与比值上讲，大盘和中盘比较高，最高大盘基金可以达到60%，小盘基金相应的参与积极性比较弱，就是23%。

从投资比例来讲，大盘的比例一般是5%，中盘2%，小盘1%，这个比例虽然很低，很多基金参与股指期货的目的，不是为了通过股指期货进行投机的获利，他们参与股指期货的首要目的是通过期货品种进行风险调控。所以对美国来说，机构投资者，首先关注就是如何盈利，获利多少，就是降低风险，获得稳定的收入，每年只有5%，8%的低收益，但是会稳定十几年进行收益，这种获利增长效益是非常高的。

日本，在整个金融期货和期权上面是一个非常失败的国家，日本上市股指期货，经常用来当做一些反面的例子进行讲解。原因就在于，首先第一个日本的股指期货日本不是在本土上市的，是在1986年新加坡上市的，本土还没有上市的同时，新加坡已经上市了股指期货。到了1988年，本土第一个期货品种，是50指数的期货。这一点和中国情况非常接近，因为咱们在沪深300股指期货没有上市之前，几年前新加坡已经上市了A股50股指期货，当然成交量很少，因为中国一些监管层的压力，所以上市成交量非常小，每天只有几手交易。但是在日本不一样，日本上市时间就晚了，在股指期货上市初期，监管层对股指期货的运行有非常多的限制条件。

首先，咱们都知道股指期货如果进行交割，实际上是用现金进行交割，但是在日本，当初股指期货是要求现货进行交割，如果你想拿A股50指数做交割，你需要拿50个股票换现金，这样大大打击了投资者的积极性。好在当初日本本土上市的是50指数的期货，如果日本自己也上25指数的期货，200多个股票对投资者来说应该是非常痛苦的事情。同时上市之后提高非常高的保证金的比例，也是限制投资者参与积极性，而且还是采取一些惩罚性的交易策略，包括保证金比率提高，同时手续费非常高。

种种这些条件，最后都导致在上市很长一段时间里，日本的股指期货是发展的非常缓慢。很多机构投资者，不管是国内，还是国外，都会绕开日本自己的股指期货在新加坡进行交易，这上市很长一段时间以后，外资的机构参与发展的情况会远远高于本土的情况。

而且还有一点时间非常巧合，就是日本在1988年上市股指期货之后，日经指数长达13年的连续暴跌，2003年的时候，累计跌幅达到60%以上。很多日本投资者，从上层机构投资者，到下面的股民，他都会认为股指期货是造成整个股市暴跌最直接的原因，就是由于认识上的偏差，导致日本的股指期货发展的非常不顺利。

日经225，成交量比较大。

韩国，韩国的成交量非常大，第一个品种是1986年股指期货上市的，虽然是86年上市，时间比较晚，但是韩国在1984年的时候已经开始了股指期货方面的研究，也就是说经过12年的漫长研究以后，股指期货终于推出了。时间上表明韩国政府对股指期货上市是非常平稳推出，力求达到非常好的效果的目的。这一点也和咱们国家政策是相一致的，咱们也是力求股指期货平稳推出，不要对股市造成过大的影响。

上市之后，过了没有多久，股指期权也上市了，而且期权在韩国的发展是非常迅速的。到了2008年的时候，总成交量将近28亿手。全球2008年期权成交量是40多亿手，韩国占了75%。

股指期货在韩国上市之后，在上市之初就比较高，而且一定程度上不鼓励个人投资者进行股指期货的交易，但是和咱们国家一样的，让中小投资者在初期的时候，不要过度的参与，等稳定之后再参与。韩国在大概过了几年之后，开始逐渐降低门槛儿，很多的投资者开始参与股指期货。

韩国之所以有这么大的成交量，因为韩国是全民参与期权交易的国家。因为最小的合约成本非常低，只有一千韩元，折合人民币就是几千块钱，就跟买彩票一样买期权合约，所以几乎是全民参与期权交易，就是由于参与的积极性非常高，所以导致整个韩国的期权成交量达到这么高的水平。同时由于机构个人投资者都来参与期权的交易，所以韩国的个人投资者所占的比重非常高，这一点和美国也是相反的，美国80%都是由机构参与交易的，20%是个人，韩国正好相反，个人和机构几乎占了一半一半的比重。

我们国家目前股指期货上市以后，门槛很高，一手合约要求十几万。我们相信可能随着推出以后，可能会逐渐学习韩国的策略，首先将门槛儿降低。第二，推出一年或者是两年以后的民主合约，或者是期权合约。上市之后成交量就会开始逐渐的，重要性成交量会逐渐的增大。

世界主要企业参与衍生品情况，衍生品包括期货和期权都有。这个图大家都见过，这是国外一个机构进行统计，在2008年的时候，世界500强，其中94%的企业都或多或少参与衍生品的交易，只有剩下29个企业是没有参与。从行业上划分，500多个企业，有123个企业都属于金融企业，同时金融产业的积极性也是最高的，可以看出98%的金融行业，都是属于衍生品规避风险。从数量上和积极性都是远远高于其他行业的。

这些金融行业都有哪些呢？都是我们耳熟能详的，大的银行、基金、保险公司。这只是前500强当中的前50强的金融机构。

作为一个国内的企业来说，你可以不去参与股指期货，但是你一定要了解股指期货。

你如何利用股指期货进行套期保值？股指期货上市之前，传统的投资股票的方式可能是低买高卖，在股价低的时候买入，股价高的时候抛出，赚取价差。但是这面临风险，当时你的钱在别的股票上面，没有来得及把钱转出来，你买入的时机买进，你面临价格上涨的风险，一旦上涨就会有更多的资金，提高成本。

在你买入股票之后，在卖出之前，实际上你担心股价会下跌，收益率或者是整体的盈利水平都会受到影响。在传统的低买高卖的投资，是分别面临一些相应的风险。

套期保值，可以买入操作，有买出套保和卖出套保。

套期保值的流程，比如期货没有上市之前，钢企对钢材贸易做套期保值，可能会选择铜或者是铝作为套保。

确定方向。你的方向如果做错了，基本上就会很惨了。

确定套保的数量，就是根据现货和期货的走势，计算一些β的系数，从事计算套保的数量。

期货的数量跟你的套保数量相匹配。

操作方式。最简单的可以选择静态套保，以期货上作为操作之后，不管价格是上涨还是下跌，你都可以不去管他，同时可以选择根据市场的行情，当行情稳定的时候，你不去做操作，盈利的时候你做期货的操作，做动态的操作方式。

资金的需求，买卖期货合约，需要有一定的保证金，需要保证一定的风险保证金，整个需要有资金需求。

确定买卖时机。如果是动态套保，需要一些技术方法进行研判。

假设投资者持有股票投资总和，可以看到深发展A、格力电器等等，假设投资者持有股票投持有时间比较长，从2006年开始持有，到了2007年10月31号的时候，可以看到这些股票的价格和它所占的权重，是在沪深300的指数，泰钢钢钒是没有权重的。

股票持有时间从2006年开始持有，一直到2007年底一个走势的情况。每只股票都是平均分配股票质量，每只股票200股，2007年10月底的时候，总市值是1845万。

风险分析：K线是沪深300指数。在2007年11月初的时候，沪深300指数已经跌穿了60的底线。股票相对期货来说手续费比较高，因此投资者可以选择，假设股指期货上市的前提下，投资者可以选择沪深300和对冲工具，规避风险。

设计套保方案：

1，品种选择

2，确定方向

3，套保数量。历史β系数：0.91，需要期货数量：1850×0.91：1683.50×0.

4，操作方式。

5，资金需求。1手合约需要资金：170.6×12%等于20.47

10手合约需要资金：20.47×10五等于204.7×10五等于

6，买卖时机：如何对行情进行判断，一般用技术方法做判断比较容易一些，技术方法很多，将来用比较长期的判断方法，不是传统的方法，是一些改进的方法。出现下跌信号的时候，进行操作。

上图是股票组合和沪深300指数在10月份以后的走势情况。

下图就是行情判断，下图怎么在绿色方面，就是股市下跌的时机，红色部分是上涨时期，可以看出中间有3次是绿色，需要执行3次套期保值的操作。

实际上中间由于操作是，股指期货操作不是一次性的操作方法，而是进出，等于一个时期内进出很多次，如果在股票上做买入卖出的操作，相对来说成本比较大，利用股指期货做一个代替，这是非常简单的方法。

套保效果：

第一次操作前股票组合市值是1740.1万，第三次操作是783.7%，亏损956.4万。股指期货是5317，第三次操作结束后是1834，盈亏781.2万。

股指期货套利交易：

套利也是有定义的，就是买入产品的同时，卖出另一种商品，并在将来某时刻将两种商品同时进行反向操作的交易方式。

A是先买后卖。B是先卖后买。

这是两个产品的套利，可能会做成三个品种或者是四个品种，结合期权等等，不同的交易方式更加多样化。

根据统计，期货、期权，结合在现期，更多是30多个，国内现在还比较少。

套利的原理，两个产品之间存在相关性，从商品上讲，大豆和豆油，都是属于油脂内的产品，两个产品的价差，实际上是合理的波动区间。但是由于种种原因，可能流动性的问题，或者说一些市场信息的解读，或者说一些机构进行炒作等等。两个品种的价差，实际上偏离一个合理的区间，这个时候有一个套利的机会。

套利的原理，当出现一个价差之后，早晚回到合理空间。

从套利的类型上讲，也分成很多种，常见的类型，首先是期限的管理，就是期货产品进行交易，对股指期货来讲，沪深300股票，或者是相应的积极，以及沪深300股指期货。对于商品来讲，期限套利，同一个产品的期货和现货之间进行套利。

跨期套利，也是月的比较多的交易方式。期货现场是多个合约进行交易，对商品来说，是12只合约进行交易，股指期货有四个合约进行交易，不同合约的价差也有一定的稳定关系，一旦出现偏离，就可以进行跨期考虑。

跨品种套利。先从商品上讲，某些商品之间存在一定的相互关联，大豆、豆油、棕榈油，这之间有相关性。在不同的品种间进行套利，是非常流行的分发。股指期货目前只有沪深300一个品种，但是假设以后，随着交易的完善推出，肯定和沪深300指数存在相关性，这个时候再进行跨品种套利。

跨市场套利。就是同一个品种在不同市场进行交易，国内的股指期货是沪深300，这是不能做的。假设香港上了沪深300的股指期货，新加坡也抢沪深300的股指期货，市场之间进行交易是有可能性的。

最常见的期现套利交易：

实际上也是风险套利。触发条件，首先前期进行分析，分析操作收益和成本。操作收益大于收益成本的时候，才能进行交易。从操作收益上讲，肯定是期货每一个价格和现货每一个价格的价差，期货合约最终一定期货收敛到现货上面，几乎收盘的时候两个价格一样。因此，操作收益就一定是期货买入价格和现货买入价格的价差。

成本分成几块。首先是资金成本，对于套利带讲，自有资金在银行损失利息收入，如果你的钱不是落在他的交易，存在银行，你可以获得风险的收益，这是一部分利益的损失。如果你的钱是从银行借贷，需要银行支付一定的利息，你始终这笔钱做套利，都是有支付成本的，这部分成本就是资金成本。

交易费用，不管期货还是现货，都不是随便的交易，支付手续费的。期货的手续费，可能现在没有出台到底是多少，应该是达到2%左右，股票的交易可能相对来说高很多，应该是千分之三左右，同时加上印花税。

冲击成本。实际上很难测算，当大量的资金做买入某一个商品的时候，或者是股票的时候，价格和预期价不一样，可能100块钱的价位买入，由于资金量很大，会把股价推高，推高由101块钱，相对多支付了1块钱的成本，这就是冲击成本。这个成本实际上很难直接测算出来，需要历史数据进行测算。

股票红利，前三个都是股票成本的支出性，作为红利就是收入性的，你获得红利以后，降低你的成本。最终算出来的结果，操作收益大于操作成本的时候，就可以执行股指期货的期现套利，而且这种套利是无风险的。

这是期限套利的演示图，黄色是期货，蓝色是现货。在区间内的时候，我实行套利交易，应该说红色的上区间和下区下，是一个成本的区间，当期货价格在区间内运行，我的收益小于成本的，这个时候执行就是亏损，当期间出现偏差，期货的风险是超过无风险，我去执行套利交易，我的收益大于支出的，这个时候交易就是可行的。可以看出，在1和2两块，都是存在套利机会的，对投资者可以进行相互的交易。

这是恒生指数，根据测算可以测算出区间。一旦在红色以内的时候，是不执行交易的，一旦超过红色是可以进行交易的。下线绝对值大于上面的线。不对称的原因是执行反向操作，需要从股票市场介入，实行卖空。

ALPHA套利。Ri=α+β×Rm。α可能是正负，也可能是负，这根据不同的情况随时变动。

这是ALPHA收益，从全年走势是存在一定的差异，其中深100的指数收益率拆成两个部分，假设以沪深300为大盘基准，那么沪深300是190左右，这是β，剩下就是α收益。利用股指期货将投资组合的β部分剥离出来，以获得稳定的α收益的方法。

沪深300指数上升100%，深100指数上涨102.8。

套利资金一共是2000万资金，一部分是在资金上面，一部分投资在期货上面。其中基金的部分是1600万，期货是在将近400万，期货的400万不是全都购买期货合约，因为我们做期货是满仓操作的，现在是执行50%的操作策略，其中有一半，198万是做区间买入，持仓买入，剩下198是作为一个维持。

2009年年初的价格测算，最终资金分配是有1604万是投资在深100，同时我们做空的是股指期货合约。

这是两个品种最后全年的走势。最终结果，股指期货，因为是做空操作，最后亏损1500万，最后ETM资金，最后还是达到163万，可能有的投资者会问，如果这个时候我们不去执行卖出股指期货的操作，就做深100的资金，那么我们盈利率可以是1700多，我可以做相应的股指期货的盈利。

大盘上涨阶段，你可以不做相应的期货卖出，不能判断行情到底是上涨还是下跌，下跌阶段我做操作，股票亏损很多，这里面可以获得100多万的稳定收益。α的意义是在于不管大盘上涨还是下跌，都可以获得相对风险比较低，相对比较稳定的收益，这才是α的原理，或者是意义之所在。

基金如何参与股指期货。是基金如何参与股指期货，我说一些重要的关键点，首先是参与类型，市场分为五个类型，股票型、混合型、保本型、货币型、债券型。

其中股票型、混合型、保本型可以参与交易，货币型和债券型不能参与交易。混合型、混合型、保本型可开放基金417只，总执值20900亿，封闭式资金36只，总市值1150亿。有2.2万亿可参与基金，两市总市值24万亿，将近10%的市场资金都是允许做股指期货交易。但是投资参与积极性，从美国进行对比，美国的大盘基金，50%以上及小盘资金23%。这是一万亿左右，最后有一个比例限制，因为对于基金来说，持仓不能超过20%，可能最终算下来，基金参与股指期货的比例是1000万左右。

投资比例限制，开放多投不能超过10%，这种目的，如果股指期货上了以后参与，对基金来说，大盘上涨增加基金流动性，空投持仓不能超过20%。什么意思呢？我们做一个对比，使用股指期货和不使用股指期货，操作上有什么区别。在大盘上涨阶段的时候，一个基金持仓比例越高越好，它可以获得更多的收益，不使用股指期货收益的情况下，比例是95%。如果使用股指期货是85%，剩下15%是拿期货做相应的持仓，这样可以省下很大一部分资金。这些钱多了可以放在短期的债券上面，或者是放在货币市场上面。

在大盘下跌阶段，可以降低持仓比例，在不使用股指期货的情况下，最低持仓比例限制是60%，即使大盘再跌，再不好，基金仍然有60%的资金放在股票上面，剩下40%作为一个现金，风险比较大。这样从60降到40，风险也是大大降低的，对基金来说也是可以作为风险调控的手段。

谢谢大家！