追问海普瑞现象 新股定价能否更透明

2010年04月28日 06:11
来源：证券日报 作者：朱宝琛

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尚未上市的海普瑞将发行价定为每股148元，刷新了A股上市公司发行价的最高纪录；其资金募集也创造了6倍的新超募纪录，立即引起市场各方热议。这家医药公司跻身发行价榜单之首靠的是什么？其定价是基于业绩预期还是基于概念炒作？这样的发行定价模式能否持续？

透视“海普瑞现象”的成因，探讨其中的得与失，无论对于回答公众的关切，还是改进新股发行机制，乃至提升整个市场的透明度和运行效率，都是十分有现实意义的。

高价之最是能否站稳？

海普瑞发行价已经是148元了，上市后可能更高。那么，它的这一高价股地位能够稳住吗？

“高价之最是否能站稳，这主要取决于两个方面。”北京大学证券研究所所长吕随启表示，第一，如果公司基本面、业绩、成长性好，就能够构成支撑。第二，能否支撑，要看业绩是包装出来的神话还是真实存在的。“如果是包装出来的，总会有原形毕露的那一天。

对于高价发行现象，英大证券研究所所长李大霄认为，关键还是要研究公司的基本情况，要看公司的业绩是否能够持续、高速增长。当然，这都有待观察。

“海普瑞高价发行，我认为还是正常的，此前的创业板股票中，发行市盈率也有达到80多倍甚至更高的。”吕随启表示，海普瑞是绝对价格最高，与创业板相比市盈率并不是最高。他同时认为，海普瑞的基本面还算是比较好的。

此外，也有业内人士指出，新股高价发行的确有一些特殊的原因。除了业绩好、成长性好之外，行业景气也相当好，有的正好是目前市场炒作的最热门行业。其次，今年以来高价股不断上涨，推高了新股发行价。

资金超募 该不该控制、怎样控制？

目前，IPO“超募”可谓让新上市企业忧喜交加。有市场人士认为，“超募”代表着市场对高增长企业的肯定，但也有市场人士指出，超募与供给管制较严，投资者盲目追捧新股，机构炒作新股，造成了新股市盈率不断推高。

以海普瑞为例，根据招股意向书，公司此次募集资金拟投项目总投资约8.65亿元。若按照发行数量4010万股计算，此次募集资金总额将不少于59.3亿元，超募约50.65亿元。超募倍数逾6倍。

这甚至超过了创业板超募倍数最高的世纪鼎利，后者的超募倍数为4.5倍。

“超募是市场行为，如果存在大量的超募行为，这就需要打一个问号了。”吕随启表示，如果基本面没有这么好却大量超募，就有可能是信息披露等方面做得不够好，存在包装的问题。而包装问题并不是普通投资者所能控制的。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，首先，新股超募是一种市场选择；其次，新股超募对不同公司会有不同的效果。比方，一个快速成长中的优质公司，超募恰似锦上添花；反之，一个公司也许只能驾驭10个亿，你却硬要塞给它20个亿，他人却无权反对，这不是一个好现象。

“对高额超募资金的使用反映了一家公司的战略规划，投资者可以从上市公司对超募资金的使用上来进一步甄别发展前景。”一位证券分析师称。

高盛“掘金”海普瑞是否全是偶然？

海普瑞上市，造就了李锂夫妇中国新首富的新神话。而在海普瑞的背后，还有一个国人熟悉的投行“身影”闪现：高盛。高盛作为美国资本市场的巨头，其不仅在政经两界广结人脉，在市场中的操作风格亦经常翻新，有时手法诡异。此次通过海普瑞大获其益，也令人猜测不一。

海普瑞的招股说明书的显示，公司第三大股东为GSPharma，持有公司4500万股，占公司股份的12.5%。据了解，GSPharman为GSDirect旗下全资子公司，而GSDirect系GSGroup(下称高盛)的全资子公司。也就是说，高盛通过GSDirect，持有GSPharma的全部股权。

2007年9月3日，GSPharma投资491万美元，成为海普瑞的第三大股东，持有海普瑞药业1125万股，占有12.5%的股权。GSPharman对海普瑞的投资全部来自其母公司的自有资金。

2009年，海普瑞利用2.7亿元未分配利润进行扩股，总股本由原来的9000万股扩至36000万股。GSPharma持有的股份也相应扩至原来的4倍，达到4500万股。以148元发行价计算，GSPharma持有的股份账面价值高达66.6亿元，相比当初的490万美元投入成本，盈利近百倍。

“平均获利9—10倍就很厉害了，近百倍绝对是奇迹！”有创投人士对此大为惊叹。

不过，也有市场人士称，高盛一般投资项目至少1个亿，海普瑞对他们来说是个小项目，没有想到会有这么高的收益。但这其中也有很多偶然的机会。一般来说，创投公司投资一家企，PE为5—10倍。几年后上市，净利润和市盈率大幅提高，最后有100倍的收益也很有可能。

深圳一位创投人士在接受记者采访时表示，眼光很重要，但高盛的品牌同样值钱。“高盛是通过美国看到海普瑞的，公司的价值是被市场认证过的。”目前，海普瑞公司肝素钠原料药的产销量居全球第一，是国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证及欧盟CEP认证的肝素钠原料药制造企业。

即便如此，高盛通过入主海普瑞，获得高得令人惊诧的收益，而海普瑞发行价又给人如此多的关注，还是不得不让人多加思量。

新股定价能否更透明？

如果保荐机构和承销机构早就预计到海普瑞可以卖这么高的价格，为什么不分拆股份？像海普瑞这样的高价发行是否可以继续演绎？对高倍数的超募该不该加以限制？有人在质疑这些问题的同时，也对新股的定价以及发行制度提出了质疑，希望新股定价能够更加透明。

对此，董登新表示，新股发行不能光看价格，还要看市盈率。目前新股发行价格过高，主要一个原因还是供给失衡造成的，“物以稀为贵。

而对于新股发行制度到底该如何改革，李大霄提出，一方面可以打包发行，另一方面可以采取不定期上市的方式，实行“T+N”发行制度‘N’是不确定的，可以是一天，也可以是365天。他认为‘N’为三个月比较合适，这样发行价格就会降低很多。

吕随启则认为具体还是要看制度如何设计。“应组织最好的专家团队论证新股发行如何改革。”他说，至少有一点，要确保发行企业、机构、个体投资者之间的利益相对均衡。

此前，深交所总经理宋丽萍建议为中小企业发行人提供“定价发行”等其它IPO机制的自由选择空间。对此，李大霄认为，这是从对买者比较有利的角度来考虑的，是可以考虑的。

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