主权债务危机或为“第二波”金融海啸

2010年05月07日 05:44
来源：21世纪经济报道

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近日，穆迪发出或将对葡萄牙主权评级下调的警告，使担忧主权债务危机蔓延的市场情绪失控，希腊发生空前“骚乱”，半数国民卷入罢工抗议之中。而全球金融市场纷纷重挫，无论是道琼斯指数、日经指数都大幅下跌，5月6日中国上证指数更是狂跌4.11%，下跌117点之巨。

市场担忧全球主权债务风险升级的观点并非危言耸听。不过，若仅把当前的市场恐慌情绪匡定于主权债务危机的蔓延范围，则难以诠释全貌。我们认为，当前主权债务危机已动摇了全球金融市场的内稳性，甚至开始干扰市场对风险资产的有效定价和资源配置。

当前欧元区主权债务危机狭义地讲就是国债危机。国债收益率曲线是各国乃至全球固定收益市场的基准定价曲线，它直接影响着一国乃至全球固定收益率市场的定价基础和效率，而债券市场则是包括股市在内的金融市场对风险资产的风险敞口进行定价的参照系。

主要国家国债收益率曲线失真将使全球固定收益市场的基准定价出现紊乱，无法为规模庞大的风险资产进行有效的风险敞口定价，市场必然陷入冰封之中。以当前希腊、葡萄牙等欧元区债市为例，主权债务危机已使金融市场的定价功能失灵，市场出现了有价无市的恐慌局面——杀价甩货者众而接货者寡。特别需要指出的是，受历史传承影响，债市是欧元区的主导型金融市场，且该市场投资者多来自欧盟内部，显然希腊、葡萄牙等的主权债务危机对欧盟金融市场极具破坏性。

而欧洲债市失火不可避免地干扰美国国债收益率曲线的形成，不利于美国金融市场对风险资产的合理有效定价。受投资者避险情绪的强烈撞击，5日美国10年期国债收益率下降4个基点至3.56%，而2年期国债收益率曲线则下降7个基点至0.88%。显然，当前美国国债价格上涨收益率下降，是担心欧洲主权债务危机蔓延失控的投资者避险续期推动，而非其内生利好因素推动；这无疑将干扰美国固定收益市场的风险定价。即包括固定收益证券在内的风险资产依据目前国债收益率曲线定价，隐含着较高的投资者风险偏好，且一旦避险情绪持续推低美国国债收益率，则基于此对风险资产定价将无法有效覆盖风险资产真实的风险敞口，从而增加风险隐患。

如果说欧元区债务危机对全球金融市场的影响尚处于初级阶段，那么对国际外汇市场的影响则相当明显。5日欧元兑美元下挫至1.2816，且下行惯性依旧。欧元相对于其他货币的下挫将不可避免地加剧主权信用货币竞相贬值。当前以商品篮子衡量，几乎所有主权货币的购买力都有所下降，全球性高通胀已在培育中。持续贬值的欧元将干扰奥巴马政府的出口倍增计划，加剧国际贸易保护主义。同时，加剧中国等国外汇储备资产的配置的难度。这些对全球金融市场存量风险资产带来了明显的风险敞口，并加剧了风险定价的不确定性。

欧元区债务危机对全球金融市场的冲击还表现在市场对谁来拯救“拯救者”的诘问。目前欧盟和IMF的救助方案存在着明显的棘轮效应——用新债堵旧债的拆东墙补西墙的手段，只是延缓希腊违约时间。

当前各国政府反而借助危机救援来硬嵌入全能政府之理念，扩展政府之权力，压缩市场自由空间。这使得市场愈发担忧政府赤字长期化、主权债务危机常态化，从而导致通胀和微观经济主体可预见的高税负化。这无疑使市场担心，主权债务风险对风险资产定价的扭曲和干扰不再是一个短期效应，或将是一种常态化的干扰和扭曲。