东方证券：不可不知的股指期货结算行情(2)

2010年05月19日 13:10
来源：凤凰网财经

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结算行情是否具有方向性

第一个问题，结算行情是否经常出现，我们已经找到答案-“不会经常出现”。但是我们没有解释方向性的问题，因为上述研究是取报酬率的绝对值，把涨跌忽略了。读者可能还会关注，结算行情是否有方向性，也就是偏向下跌，还是偏向上涨。

我们把台指期结算当天，开盘价报酬率每1%分成一段，列在表1 和图3。从统计数据可以看到，撇开涨跌幅在1%以内的小行情，涨幅1%到5%，每1%切一格，那么发生的次数是10、2、1%0；跌幅1%到5%，每1%切一格，发生的次数分别是12、4、3。1%结算日开盘下跌稍为多一点，但基本和上涨是对称的。

摩台期结算会得出更对称的结果，将结算日当天收盘价报酬率每1%分成一段，列在表2 和图4。根据统计数据，涨幅0%到5%，每1%切一格，5 种幅度发生的次数是37、18、7、6、0；跌幅0%到5%，每1%切一格，发生的次数分别是38、18、8、371%对比上涨和下跌的样本，各种幅度的发生次数几乎一模一样。

从台指期和摩台期的检验结果来看，我们进一步得出第二个结论，结算行情没有方向，不会偏向上涨或下跌。综合来说，结算行情既不常出现，也没有方向性。投资者可能担心的股指期货结算影响股市，不是经常发生，也不偏向砸盘或拉高。股市终究会回到自己的步伐，不受股指期货结算的影响。

特殊结算行情样本选取

如果我们的研究写到这里就停止了，读者一定觉得这篇报告没有意义，因为还是有少数的结算日，的确有结算日行情。例如前言里举例的2008 年3 月28 日，港股期货的结算。从图5 来看，自结算前一天3 月27 日早盘开始，H 股指数的确不停的上拉，到了结算日收盘，刚好拉到波段新高，而隔天开始下跌。似乎3 月28 日的上涨就是期货多方为拉高结算价而作，而隔天在短线买气用尽下，小幅回档。所以，如果我们只停留在“结算行情不常出现”，而不去研究结算行情“偶尔发作”的那些样本，有没有什么特点，进而找出一些获利的机会，那就只是把股指期货当成理论教材，而不是交易的工具了。

为了进行深一层的研究，我们先找出特殊结算的样本。首先是台指期的特殊结算样本，定义简述如下：

􀁺 拉高结算

􀂄 结算日开盘上涨超过1%

􀂄 结算日开盘上涨-前五个交易日平均开盘上涨>0.5%共12 次

􀁺 压低结算

结算日开盘下跌超过1%

􀂄 结算日开盘下跌-前五个交易日平均开盘下跌<-0.5%共19 次

这个定义简单来说，就是开盘涨或跌必须超过1%，而且相比过去5 个交易日的开盘平均涨跌幅，必须多0.5%。也就是说，例如2003 年3 月20 日，台指期结算日，加权指数开盘上涨1.54%，但是前面5 天的开盘价平均涨幅为1.1%，那么我们认为这个结算跳空上涨1.54%，只是反应了近期的趋势。既然前面5 天开盘平均可以上涨1.1%，那么结算当天开盘上涨1.54%不算大，这只是一个惯性。所以我们定义必须多涨0.5%。压低结算的样本选取也类似，除了下跌超过1%，还必须比前五天开盘多跌0.5%。

所有选出的样本列在表3，得出拉高结算12 次，压低结算19 次。

接下来是摩台期的特殊结算样本，定义简述如下：

􀁺 拉高结算

􀂄 结算日收盘上涨超过2%

􀂄 结算日收盘上涨-前五个交易日平均收盘上涨>0.5%

􀂄 共13 次

􀁺 压低结算

􀂄 结算日收盘下跌超过2%

􀂄 结算日收盘下跌-前五个交易日平均收盘下跌<-0.5%

􀂄 共12 次

摩台期特殊结算行情的样本选取和台指期很类似，除了结算当天收盘价涨跌幅必须大于2%以外，还必须比前5 天多跑0.5%。摩台期选取出的样本如表4，其中拉高13 次，压低12 次。

结算行情的驱动因素-持仓量

要判断结算行情是否会发生，有一个最简单的分析方法-持仓量是否异常偏高。这个分析方法，非常准确，甚至可以这样说，如果有人要做结算日行情，什么都可以瞒天过海，就是持仓量纸包不住火。

首先，我们必须了解，结算日行情肯定是某一群体集体所为，不然不会莫名其妙的在结算日发生特殊行情。那么，做结算行情，其实跟做生意算帐一样的，有收入也有成本。这个成本就是拉高或压低结算价所需要的资金，这笔资金是固定的。例如，某一群人约好，在结算日收盘时一起拉高权重股1%，她们分配好某甲买红股份，某乙买黄股份，某丙买绿股份、……。那么，每个人负责的股票，都要涨1%，分别需要多少资金，可以从金融工程方法的冲击成本公式得出。这个资金是固定，也就是拉高结算价的“成本。

而收入呢？如果这群人约好了拉高结算价，算出需要多少资金买股票，他们在结算前要做好的另一件事，就是股指期货建多仓。只要大家一起拉结算价，多仓就会获利。该获利就是拉高结算这笔生意的收入。那么收入也是固定的吗？不是，多仓建的多，多赚一点；多仓建的少，少赚一点。那么收您觉得这群人会建多少多仓呢？肯定是越多越好，因为这个生意成本是固定的，但是收入是可高可低。除非对自己的水平没信心(冲击成本算错)，否则肯定是多仓越多越好，一直留到结算，权重股拉高，多仓大赚一笔。

上面的例子推论的是拉高结算，压低结算也雷同。压低股价的成本是固定的，收入取决于有多少空仓。空仓越多，获利越高。因此，如果有人预谋压低结算价，那么她所建立的空仓一定是越多越好。

因此，如果结算行情会出现，那么股指期货的仓位一定会异常偏高。图6 就是很明显的案例，虚线标出的11 月16 日，就是台指期结算日，当天的开盘价相比前一天收盘，低开3.19%，毫无疑问是压低结算。而淡蓝色的柱状图代表持仓量，在结算前明显增加。一般而言，持仓量在结算前一周就会开始下降，逐渐转仓到下一个月的合约。图6 中11 月合约的持仓量，原本应该是从9000 手逐渐下降到4500 手的水平。但是从11 月9 日开始就异常上升，到了结算前一天还有10754 手，这等于大约6254 手的持仓量是不寻常的参加股指期货结算，接下来看到的就是结算大跌3.19%，这就印证我们前面的推理，结算行情是有人特意所为，而她们一定会增加股指期货的持仓量。因此，仓位在结算时异常的偏高，就要特别留意结算行情可能会出现。

图6 几乎可以说是用持仓量解释结算行情是否发生的完美案例，但是这是人为的主观判断。那么，有没有衡量的标准呢？我们先解释到期前转仓的情况，以2008 年1 月份的A50 期货为例(图7)，1 月30 日是1 月合约到期日，仓位在结算前第8 个交易日的1 月18 日是1234 手，前第6 个交易日的1 月22 日达到最高值1318 手，接下来开始逐步下滑，而2 月合约的仓位也同步开始增加。这就是典型的股指期货到期前转仓。几乎可以说是

从图7 的案例来看，股指期货的仓位下降开始于到期前第5 个交易日，刚好一周，因此我们以到期前第6 天为基准，定义仓位的递减率，如表5：

表5 中的台指期合约，于2008 年4 月17 日结算，我们以倒数前第六天，4 月9 日的持仓量53791手为基准，计算递减率。例如4 月10 日的持仓量为52369 手，那递减率97.40%

这样我们可以得出到期前1 到5 天的持仓量递减率，然后再根据前面定义的有结算行情的到期日，和没有结算行情的到期日，表6 就表示这两个群体结算前仓位的递减率。

表6 的结果很清楚告诉我们，有结算行情的样本，从T-5 到T-1，递减率每天都高出无结算行情的样本约4%。这就进一步量化我们的推理，如果结算行情将出现，仓位会异常增加。这多出的4%，可以说就是刻意想参加结算行情者所为，她们也就很可能是结算行情的始作俑者。

表7 是我们用同样的方法检验摩台期的结果，可惜碍于原始数据，没有结算前一天的持仓量。摩台期也可以看到类似结果，有结算行情的时候，仓位递减的速度比较慢。而且摩台期递减速度更慢，因为机构参与者比例高于台指期。例如结算前两天，有结算行情的递减率高于无结算行情7.8%，这个数字明显超出台指期的3.6%。在一个机构投资者比例更高的市场，这样的现象很正常，因为如果有人在结算作价，那她是机构投资者的几率，肯定高于她是个人投资者的几率。是我们用同样

如何看出结算行情的方向-牛熊市

行文至此，我们的研究价值还没有发挥出来，因为即使能够从持仓量异常增加判断出结算行情是否会发生，但是如果没有办法进一步推论出行情的方向，那么是没有多大用处的。顶多读者就是看到持仓量偏高，结算行情可能出现，但是不知道方向，那就只能先离场观望，无法进一步决定开做多还是做空。所以，接下来我们要进行的就是本研究最重要的一个部分，如何看出结算行情的方向。

我们将用三种方法判断结算行情方向：牛熊市、机构持仓、近远月价差。

首先我们看牛熊市。这个命题的意思是说，结算行情的方向，跟当时处于牛市或熊市有关。我们直接从案例找答案。图8 的上半部是台指期的31 次特殊结行情发生时点，下半部是当时的大盘走势。从图8 就可以直接看出，拉高容易发生在牛市，压低容易发生在熊市。例如1999 年是千禧年网络股泡沫前的牛市，该年发生两次结算行情，都是拉高。接下来的2000 年和2001 年，既是网络泡沫，又是911 恐怖攻击，毫无疑问是熊市。而这两年发生的8 次特殊结算，7 次压低，唯一的一次拉高发生在2001 年初的小反弹。又如离我们比较近的2007 年，两次都是压低，当时是市场第一次感受到次贷危机，6 月贝尔斯登两只基金涉足次贷出现亏损，7 8 月台股下跌，就接连出现两个压低结算。2008 年初，市场在大跌前的最后反弹，两次的特殊结算又都是拉高。由此可见，拉高或压低，与当时的市况是密切相关的。

图9 展现的是摩台期的特殊结算发生时点。和台指期的情况一样，摩台期的特殊结算方向也与市况息息相关。例如2000 年5 月网络泡沫破裂以前，从1999 年算起，这段牛市中的6 次特殊结算，5次拉高。泡沫破裂后，2000 年下半年的3 次特殊结算全部压低。而接续泡沫破裂的熊市，2001 年除了年初反弹时发生一次拉高结算，其他三次都是压低。因此，摩台期的特殊结算行情也是与当时的市况高度正相关。

结算行情的发生方向与市场处于牛熊市正相关，这说明了一件事，“做结算行情的人不会逆势而为”。因为做结算行情的投资群体，在股票市场上肯定有不少的份额。那么在牛市中，这一群体也要买股票，而她们的资金不会少，买股票必须分散在好几个交易日。这时她们就会考虑，把原本分散的资金稍微集中在股指期货结算，然后结算前建好多仓，这样就算股票买错(后续下跌)，期货多少可以有一些获利。

那么结算行情作完以后，是不是买气就散了呢？一般不会。例如2003 年5 月29 日，摩台期结算大涨2.29%，当天QFII 在台股大幅买进130 亿新台币的股票(股市总成交额593 亿新台币)。不少投资人认为，当时正处于SARS 危机未完全解除的背景， QFII 集中这么大的买气拉高结算，接下来买气肯定不够，后市不妙。然而，接下来连涨两天，两周内累计上涨11.1%，QFII 的买气也继续持续。其实，当时QFII 已经对大市做出判断，认为SARS 的影响已经消退，已经准备好对股市加码。这样的案例说明了一件事，当一个在股票市场中占大份额的投资群体决定作结算行情时，绝对不是一时兴起。她们早就对市场行情有主观判断，而且是一个长期的看法。结算前买股票，结算时买股票，结算后肯定还会再买股票(除非基本面发生变化)。所以，这些做出特殊结算行情的人，不能说是投机客，她们也是决定长期的投资方向后，再利用股指期货的结算多争取一些获利。