东方证券：不可不知的股指期货结算行情(3)

2010年05月19日 13:10
来源：凤凰网财经

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如何看出结算行情的方向-机构持仓

前面我们说过，结算行情是有人刻意所为，不是从石头里蹦出来的。那么，以股市投资人二分为机构和个人来说，机构肯定是那一批作出特殊结算行情的人。因此，机构在结算日附近时的进出场行为，最有可能影响结算行情。以台湾为例，我们选用QFII 作为观察对象，因为QFII 在台湾的机构投资者占比，明显高于公募基金和券商。所以，如果我们推理结算行情是机构所为，那么在中国台湾股市占比最多的QFII，应该是重点关注对象。

我们采用的数据是QFII 每天的“买卖超金额”，这个数据由台湾证券交易所在每天股市收盘后公布，也就是净买入或净卖出的金额。由于我们手中的外资买卖超数据只开始与2000 年，因此读者看到的特殊结算行情样本会有所减少。我们先看图10 台指期的案例，从2000 年至2008 年4 月，发生9 次拉高结算，只有1 次外资卖超，其余8 次都是买超，并且涨幅越大、买超也越多。压低结算也有类似现象，发生17 次，12 次卖超，而且也是跌幅越大，卖超越多。例如2007 年8 月16 日这次结算，开盘价大跌了4.67%，外资当天卖超高达384 亿新台币。买超虽然偶尔出现，但是金额都很少，从来都没有超过20 亿新台币。

摩台期的案例也一样，2000 年至2008 年4 月，6 次拉高结算，5 次QFII 净买入；8 次压低结算，7次净卖出。综合而言，结算价的方向与主力机构的持仓变化有明显正相关。

前面我们曾经说过，机构如果在结算日拉高或压低指数，这将是一个长时间的连续行为。在列举了特殊结算行情的方向与机构持仓变化正相关后，我们进一步解释这样的股票仓位变化不是只发生在结算日，而是连续行为。图12 是我们用来说明的两个案例，首先，2001 年4 月19 日，加权指数被拉高结算3.16%，当天QFII 大买150 亿新台币。而在这次结算的前面2 天和后面2 天，QFII 也都是净买入台股。第二个案例是2005 年5 月19 日，台指期结算价拉高1.24%，QFII 净买入111亿新台币。而在图上可见的范围里，每天都是买超，实际上从4 月25 日至6 月30 日，累计买超高达2656 亿新台币，48 个交易日只有两天小幅卖出。因此，拉高或压低结算价反应的是长期投资趋势，不是短线投机。从图12 可以看到，机构只是顺手把建仓或减仓往结算集中一点。至于像那些什么“结算前先买好股票，结算时大幅砸盘，然后结算后再买回来”，这类的神话故事，只是传说，不存在于真实的世界中。请记得，结算行情如果发生，代表的是长期趋势，不是波段反转点。机构不会傻到结算买股票，结算后又不理股市，这只是搬石头砸自己的脚，毫无益处。

上述的研究是观察机构在股市的持仓量变化，就可以看到和结算行情的方向高度正相关。如果能够有机构在期货仓位的变化，那么预测准确度肯定会更高。只是在我们的研究当中，并没有机构持仓数据，因此透过现货观察。

结论

综合本文的研究，我们将研究的成果精简为以下几点：

􀁺 相比前一天收盘，台指期结算日开盘价平均涨跌幅为0.84%，略高于非结算日开盘价的0.70%；摩台期结算日收盘价平均涨跌幅为1.16%，略低于非结算日开盘价的1.25%。因此，结算日的行情并没有明显异于非结算日，换言之，结算日行情不会经常出现。

􀁺 将台指期结算日开盘价的涨跌幅，每1%分成一段，涨幅1%到5%，发生的次数是10、2、100；跌幅1%到5%，发生次数是12、483、10结算日下跌稍为多一点，但基本和上涨是对称的。摩台期结算日当天收盘价报酬率，每1%分成一段，涨幅0%到5%发生次数分别是37、18、7、690；跌幅0%到5%，次数分别是38、18、863、10摩台期上涨和下跌的同幅度的次数几乎一模一样。因此，结算行情不会偏向上涨或下跌，没有特别倾向的方向。

􀁺 虽然结算行情不经常出现，我们依旧选取一些特殊结算的样本作为分析对象。平均每年有2到3 次结算的涨跌幅明显偏高。这些特殊结算行情的共通点是，到期前持仓量偏高。其中台指期的特殊结算样本，持仓量较没有行情的结算日高出4%，摩台期会高出8%。这说明当结算的仓位异常偏高时，有部分投资人刻意参加结算，结算就有作价的可能。

􀁺 观察结算行情的方向，第一个指标是牛熊市。从图8 和图9 的实例可以看到，结算行情的方向与当时是牛市还是熊市高度正相关。例如2000 年网络泡沫后到2001 年，8 次特殊结算，有7 次压低，唯一的1 次拉高还是发生在2001 年初的短线反弹。

􀁺 第二个观察结算行情方向的指标是机构持仓。以中国台湾机构投资人中，最有影响力的QFII为例，从2000 年至2008 年4 月，台指期发生9 次拉高结算，只有1 次当天外资在股票市场净流出，其余8 次都是净买入，并且涨幅越大、买入也越多；压低结算16 次，11 次净流出。摩台期同时期6 次拉高结算，5 次净买入；8 次压低，7 次净卖出。综合而言，结算行情的方向与主力机构的股票持仓变化有明显正相关。

􀁺 近远月价差是第三个观察结算行情方向的方法。例如图13 到图15，三次摩台期都拉高结算，三次远月合约价格都低于近月合约。因为多方拉高结算的获利是由空方的口袋掏出，所以会压低远月价格，防止空方转仓。因此，结算行情的方向与月份价差(远月-近月)负相关。

以上就是以台湾为案例，分析股指期货结算日对现货行情的影响。除了现货机构持仓的数据在A股市场较难取得外，以上的方法都可以用来分析沪深300 期货到期时对A 股市场的影响。不过在此要强调的是，A 股市场被股指期货结算影响的可能性较少。首先，中国台湾的经验已经告诉我们，结算行情不常发生。其次，沪深300 期货的参与者结构，以个人投资者为主，机构偏低，作价者就变少了。最后，目前期货市场的存续合约值最高时仅百亿元人民币，结算前很有可能不足50 亿人民币。为了一个50 亿元的期货市场，去影响流通市值15 万亿的现货市场，这笔帐不划算。

因此，笔者认为，沪深300 期货结算对市场的影响并不会太大，投资人不需过度担心。