王庆：不必恐慌解读欧债危机

2010年05月31日 01:30
来源：中国证券报－中证网

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□摩根士丹利王庆

中国实体经济因欧债危机而遭受的负面影响是可控的，尤其是在短期内更是如此。我们认为，全球贸易，尤其是中国出口出现急剧萎缩的可能性很小，除非欧元对美元的汇率出现持续剧烈波动，人民币仍将按既定轨道退出目前事实上“盯住美元”的汇率制度。欧元区经济走弱有助于中国经济避免出现最坏的情形——过热。

问题1：中国经济卷入欧元区整体经济，尤其是那些目前正处于财政危机之中的欧洲国家的程度有多深？

中国实体经济因卷入欧元区经济而遭受的负面影响很可能是可控的，尤其是在短期内更是如此。

2009年，中国向欧元区的出口约占其出口总量的20%，其中目前正处于财政危机的四国，葡萄牙、意大利、希腊和西班牙仅占3%。此外，随着欧洲外围国家财政整顿措施的收缩性影响逐步显现，主权债务危机对欧元区实体经济，尤其是从其他国家进口货物和服务的影响最终将蔓延开来。我们摩根士丹利的欧洲首席经济学家将对欧洲货币联盟(EMU)2010年GDP增长预测从1.2%下调至0.9%，而对2011年的预测则为1.1%。

我们认为，在短期内，全球经济复苏的周期性上升势头可能会强过当前的主权债务危机对经济增长的抑制作用。我们预期，中国的出口在未来几个月内将继续保持强劲增长。

问题2：中国出口出现2009年9月雷曼兄弟破产之后那样的暴跌风险有多大？

我们认为，全球贸易尤其是中国出口出现急剧萎缩的可能性很小。

在雷曼兄弟破产之后，全球贸易随之崩溃的原因不仅在于相关实体经济的急剧萎缩，而且还有金融市场的因素。由于主要金融机构的大规模去杠杆化，贸易融资几近枯竭。

在目前这个当口，欧洲银行业一哄而上实施去杠杆化的风险较小。首先，在欧洲各国批准设立7500亿欧元的稳定基金之后，欧元区的流动性风险看来在很大程度上已经得到了控制。其次，本次主权债务危机中，债权人和债务人结构比较简单透明，从而使其交易对手风险远远低于2008年底和2009年初，当时的交易对手风险在一定程度上对于复杂的金融机构之间混乱的去杠杆化起到了推波助澜的作用。

问题3：欧元汇率的大幅下跌对于人民币汇率政策有何影响？

我们认为，除非欧元对美元的汇率出现持续剧烈的波动，人民币仍将按既定轨道退出目前事实上“盯住美元”的汇率制度。我们仍然认为，6、7月份是最有可能发生这一事件的“机会窗口”

在事实上的“盯住美元”汇率制度下，弱势欧元意味着人民币在贸易加权后的升值。因此，许多市场人士开始认为，鉴于人民币在贸易加权的基础上已经被动升值，近期内人民币与美元脱钩的可能性不大。

自年初以来，人民币贸易加权汇率已经有所上升。但是，即使算上这一升值，人民币目前的名义有效汇率仍只相当于去年同期的水平。此外，许多与中国同属新兴市场的经济体，其货币的贸易加权汇率升值幅度远远高于人民币。其原因是，几乎所有的新兴市场货币对欧元的汇率都有过大幅度的升值。中国也不例外。这些情况表明，就中国与其他新兴市场经济体在第三类市场(如欧元区)的竞争而言，中国并未因其货币的贸易加权汇率上升而丧失竞争力。因此，在我们看来，因欧元走弱而认为人民币退出“盯住美元”及其价值重估延后的预期是经不起推敲的。事实上，我们认为，保持人民币贸易加权汇率的竞争力，并非政策在进行是否盯住美元的决策时考虑的首要重点。相反，我们认为，通过在危机中以“名义锚”模式确保稳定和增强信心才是最重要的考虑。在市场不出现大幅波动的情况下，维持一个更加灵活的汇率制度的益处可能会超过维持名义锚的必要性。

展望未来，我们重申：尽管最近欧元走弱，人民币重新估值仍然是一种政策选择。从战术的角度来看，我们认为在目前市场对人民币重新估值预期较低的情况下出台更为合适。

问题4：对中国的外汇储备管理政策有何影响？

我们认为，整体主权风险的提高，尤其是欧元汇率的急剧下跌将使中国外汇储备管理者在通过欧元资产进行多元化配置时变得更为谨慎，并且更倾向于在传统的资产类别之外为其外汇储备寻找新的投资机会。

许多市场人士都在猜测：鉴于欧元资产的吸引力已今不如昔，中国外汇储备管理者是否会放缓甚至暂停中国官方外汇储备资产从美元资产向欧元资产的多元化配置？因为欧洲的主权债务问题的解决可能不是一朝一夕的事。

这是一个合理的问题。我们认为，欧元最近的弱势的确会引起对中国外汇储备管理多元化战略的重新思考。在近期内，相关决策可能围绕美元和欧元资产的合理配置进行。在这一问题上，更深远的影响则是：考虑到一向被认为风险较低的主要工业化经济体的政府债券也靠不住，中国是否应当在传统的资产类别之外，为其官方外储管理寻找新的投资机遇？

事实上，就多元化问题而言，目前存在着“狭义”和“广义”的多元化。前者指在传统的官方储备资产的范围之内进行多元化，而后者则指对于整个国家的海外资产的整体结构进行多元化。目前欧元区的主权债务危机使中国更有必要加快这方面的努力。对比中日两国的国际投资头寸，中国在“广义”多元化方面尚有较大提升空间。

问题5：对整体宏观经济及政策有何影响？

我们认为，欧元区经济走弱有助于中国经济避免出现最坏的情况——过热。

中国卷入疲弱的欧元以及欧元区经济的方式主要通过贸易及直接对外投资等实体经济渠道。由于中国尚未开放资本账户，且保持着巨大的收支盈余，金融市场的传导对中国影响甚微。

总体而言，我们认为根据我们的“四季”框架概念，G3的坏消息未必是中国的坏消息。今年中国经济面临的最大风险是过热和通胀，欧元区经济的走弱有助于降低“最坏情形”出现的概率。具体而言，G3经济的强劲复苏将刺激中国出口和工业产能的利用，大幅推高国际商品价格，加之2009年迅猛的货币和信贷扩张，势必导致通胀压力加剧。如果最终出现这一情形，中国政府将不得不通过收紧银行信贷来进行大幅度紧缩，这不仅将导致经济活动的急剧减速，而且还可能在银行系统产生大量不良贷款。

自从希腊债务危机及其影响加剧以来，国际商品价格已经出现了大幅度下跌，这将有助于控制中国的通胀。事实上，我们预测中国PPI同比增长已经在4月份达到峰值。

此外，希腊债务危机凸显了中国经济外部环境的不确定性和下行风险，使中国政策制定者在出台重大政策转变(紧缩)时更趋于谨慎，从而有助于防止出现我们“四季框架”中的“冬季”情形，即政策引导型的双底衰退。

我们修正原先有关2010年上半年会有一次加息的观点，认为2010年下半年的加息次数不会超过一次。事实上，鉴于最近希腊主权债务危机及其影响，各国主要中央银行预期将暂缓其紧缩政策的出台。摩根士丹利首席经济学家预期美联储的加息将暂缓至2011年初，而摩根士丹利欧洲首席经济学家则认为欧洲中央银行在2011年中期之前不会加息。