中证证券中期策略报告：周期过半且耐余寒(4)

2010年07月02日 01:30
来源：中国证券报－中证网

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通胀走势：三季度冲高回落

在我们的类滞胀小周期变量中，至少就短期而言，通胀的走势是十分明确的。我们认为，CPI在今年三季度就将迎来年内高点，此后将呈现回落态势。

从基数看，自今年8月份开始，翘尾因素的影响将明显减弱，这将对CPI增速继续上升起到明显抑制作用。在影响CPI的因素中，农产品价格至关重要，进入6月后，猪肉和蔬菜价格都出现不同程度回落，而三季度又是农产品供应的充足期，预计农产品对物价的影响也将阶段性弱化。同时，PPI对CPI的传导也出现了弱化可能。5份购进价格指数大幅度下降13.7个百分点至58.9%，其中，钢铁、有色、化纤及塑料制品跌幅居前，分别大幅跌落约30个百分点至54%、38.6%和47%；而生产资料价格指数也在5月下旬出现明显回落。上述数据显示，企业原材料价格大幅下降，PPI见顶回落今年进入倒计时，其对于CPI的传导压力也将减轻。

更为重要的是，从经济下半年下行趋势明显的宏观背景下，通胀进一步上行的力量也开始不足。经济在今年三四季度将出现下行的证据已经比较充分，这意味着总需求将出现回落，在经济实际增长率仍然低于潜在增长率、产能过剩的背景下，物价上行不具备坚实支撑。

我们认为，通胀预期已至强弩之末，如果美元指数继续上涨，外部需求进一步回落，国内需求在去库存后持续低迷，投资者在下半年应该开始关注通缩预期的走向。

第四季度：周期之后觅转机

经过上述分析后，我们已经有较大把握判断，三季度股市将处于类滞胀周期的“下半场”，大盘震荡寻底的格局短期恐难改变。问题的关键在于，这个小周期会在什么时候结束。

通过对前两次类滞胀小周期的统计可以看出，这两个周期长的持续了10个月，短的经历了6个月。如果仍然相信经济周期在时间上具有规律性，那么始自今年3月的本轮类滞胀周期，很可能将在四季度的某个时刻迎来结束的时点。

如果预判作为周期标志的三个变量——流动性、经济和通胀的未来走势，那么通胀最有可能首先发出周期结束的信号。而在CPI四季度开始下行后，政策将最终对另外两个变量产生影响。做出这一判断的依据是，一旦房价和物价在今年四季度出现显著下行，政策就将获得比目前宽松很多的腾挪空间，在保障经济以及就业稳定的诉求下，紧缩政策适度转向就将成为大概率事件，虽然政策放松的力度与2009年相比已经不可同日而语。

当然，前两次类滞胀周期提示我们，周期结束可能并未对应着市场的底部，如果通缩预期形成，大盘仍可能出现进一步探底的可能，而这可能也是今年底、明年初市场最大的潜在风险之一。

但至少站在目前的时间点上，我们对本轮滞胀小周期结束后的市场并不过分悲观。主要原因在于，即使以较为保守的估值方法衡量，目前市场也已经开始显现出一定安全边际。比如，目前沪深300的市净率在2.3倍附近，与近10年的最低点仅相差25%；而不少银行股的股息率目前也已经超过了一年期存款利率……可以预见，经过三季度的继续寻底，A股市场的价值支撑将进一步牢固。