基金二季报预示中期底部来临

2010年07月26日 09:57
来源：股市动态分析

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本刊记者赵迪

本周，基金二季报披露完毕。中证报统计，基金二季度整体亏损达到3513.73亿元，这一数字仅次于2008年一季度的6688.3亿元和2008年二季度的4138.84亿元，为基金行业历史上第三大亏损额。不过，我们更加关心基金二季报中透露出的重要信息。本刊研究部认为，基金份额与基金仓位的变化数据显示，A股市场的中期底部或许已经来临。

暴跌之下基金份额趋于稳定

数据显示，二季度基金份额保持良性增长。2010年二季度末，全部基金份额为2.40万亿份，较一季度末的2.35万亿份小幅增长1.92%，扭转了一季度份额环比下降4.14%的局面。当然，这和年末冲份额的货币市场基金在一季度集中撤退有关。但尽管如此，我们仍然可以看出，在市场暴跌阶段，基金仓位保持了相对的稳定。这和今年以来基金发行提速有着很大关系。因为就存量份额来看，据统计，可比的601只开放式基金份额变化情况显示，今年二季度较今年一季度整体出现净赎回状况，总净赎回份额为121.79亿份，净赎回比例为0.56%，比一季度的3.76%净赎回比例出现明显下降。

就各类型基金份额变化情况来分析，各类型基金申购赎回表现不一。综合来看，除了股票型基金和货币型基金在二季度出现净赎回状况，其他类型基金均出现了不同程度的净申购状况，这和一季度有很大程度的不同(表1)。偏股型基金近期出现净申购状况，主要是由于近期股票市场出现了大幅调整，而一些投资者看到了投资机会，纷纷转向申购基金，使得一些基金品种出现净申购状况，而指数型基金的净申购比例较大主要原因还是投资者增加定投额度，使相应指数型基金的份额出现了明显的增加。

表1：各类型基金二季度基金份额变化情况

不过，由于二季度偏股型基金出现了一定幅度的净值亏损，基金资产净值出现了明显的下降。数据显示，二季度末全部基金资产净值为2.12万亿元，较一季度末的2.43万亿元环比下滑12.99%，对比一季度环比下滑9.13%，下滑幅度进一步加大。

基金整体仓位急速下滑

笔者去年最早提出“基金仓位是判断股市顶部和底部的精准反向指标”这一观点后，曾引起业界的激烈争论，反对者颇多。证券时报某记者就曾撰文称，业内人士对此有不同看法，无一被采访人士认为这一现象反应“基金成为反向指标”。较为一致的意见认为，上述现象说明，基金轻松战胜市场的时代已成历史。

但今年一季度基金仓位创出近两年的高点后，市场再度出现一波中期调整的事实证明，作为市场活跃资金的主体，基金仓位与市场走势存在的联系是天然的，不以人的意志为转移。对于基金业整体来说，不具备显著的择时能力。当然，对于单个基金而言，未必遵循这样的规律。我们相信，市场中仍然存在优秀的基金经理和基金产品，能够做到在市场低位买入、高位卖出。

图1：各种类型公募基金加权平均仓位变化图(2001年一季度至2010年二季度)

数据来源：上海财汇信息技术有限公司

图1揭示了2001年一季度至2010年二季度近10年来各种类型的公募基金加权平均仓位变化。可以看出，在2001年市场见顶后，基金平均仓位逐步下行到40-60%之间，而2005年伴随着市场快速下跌，基金平均仓位显著下降，并在2005年末到达历史低点，上证指数则出现998点的历史大底。此后，伴随着新一轮牛市的启动，基金仓位也不断攀升，直到2007年三季度末达到历史高仓位；而上证指数则在当年10月出现6124点的历史大顶。2008年，市场进入熊市，基金仓位开始不断下降，直到2008年末，基金仓位达到相对低位，而上证指数则在当年10月末出现1664点的重要底部。

近期的数据显示，今年二季度末，全部基金加权股票投资仓位为58.42%，较一季度末的72.72%迅速下降了14.3个百分点，这在过往的基金季度仓位变化中是不多见的(图1)。在基金仓位迅速下降的情况下，大盘在二季度出现大幅调整也就不难解释了。从过往经验看，基金整体仓位出现大幅下滑后，下一个报告期基本会趋于稳定。而且，基金当前仓位水平位于历史平均水平一带，继续减仓的空间不大。因此，我们认为当前基金仓位接近于本轮中期调整可能出现的最低仓位。

这里面需要强调的是，我们使用的是全部基金的加权平均仓位，而不是偏股型基金。这一点与市场大多数研究机构单纯采用偏股型基金仓位的研究方法有所不同。债券型基金仅投资于少量股票、货币市场基金完全不投资于股票，为什么我们还要将其列入考察对象、并加以计算呢？

事实上，这是实证分析带给我们的答案。如果单纯用偏股型基金平均仓位与指数进行对比，其相关性并没有用全部基金进行对比的时候显著。这是因为固定收益类基金(包括债券基金和货币市场基金)的规模，本身反映了市场的风险偏好。市场下跌、基金公司热衷发行固定收益类产品，造成基金整体仓位的下降；市场上涨、基金公司热衷发行偏股型产品，造成基金整体仓位的上升。这也是导致基金仓位成为市场走势反向指标的一个重要原因。

A股市场中期底部或将来临

从二季报中基金对于后期市场的判断来看，多数基金表现得比较悲观。然而，本刊研究部认为，基金份额的稳定保证了在后续市场资金面偏紧格局得到缓解后，基金拥有足够的“弹药”增加股票投资比重，而基金当前较低的股票投资仓位也预示着市场底部正在形成。

通过基金仓位变化判断市场大级别的顶部和底部是比较有效的，对于中级趋势拐点也有一定的效果，而对于小级别的转折点判断基本无效。同时，由于基金是每个季度才披露一次季报，我们无法及时获得基金的日常仓位和份额，而研究机构所做的日常基金仓位监测又存在较大误差，因此通过基金仓位判断大盘顶部和底部存在一定的滞后性。

尽管如此，我们认为A股市场正在构筑中期底部的概率较大。一种可能是7月2日上证指数的2319点已经成为市场中期底部；另一种可能是未来一段时期市场再次探底形成另一个市场底部。但不管哪种情况出现，A股市场中期底部都已经来临，市场已经具备操作价值。

此外，从另几个角度看，A股市场阶段性底部特征已经显现。一方面，AH股溢价为负，国际视角下投资价值初现。自2010年6月18日起，恒生AH股溢价指数跌破100，表明当前A股市场较H股已有折价。以国际视野观察，A股具有全球配置价值。就历史经验而言，恒生AH股溢价指数跌破100，市场往往处在一个阶段性底部。其次，产业资本逐渐入场，表明市场进入价值底部。随着三年解禁期满及新股的陆续上市，证券市场的定价权逐渐向产业资本转移。最近4年以来，A股市场的大股东呈现整体持续净减持状态，但从2010年5月份开始，净减持金额为负。这表明在当前股价水平，产业资本增持股票的意愿强于减持股票的意愿。持有最大比例筹码的产业界股东开始认可当前的股价水平。最后，沪深300市盈率处于历史低位，中长线看具备较好的安全边际和投资价值。