投行旋涡：保荐人掮客与PE形成寻租金三角

2010年12月25日 08:53
来源：中国经营报作者：段铸

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段铸

截至12月20日，2010年共有111家公司登陆创业板，平均首发市盈率为69.7倍。迄今，创业板上市公司达147家，总市值达7593亿元，平均市盈率为76.77倍，较A股18.36倍的平均市盈率高出3.2倍。据中国上市公司市值管理研究中心数据显示，截至12月20日，主板市场总市值26.38万亿元，中小板(3.65万亿元)和创业板(0.76万亿元)合计市值4.41万亿元，占A股总市值的比例由2009年年底的6.38%增加到14.31%，提升了近8个百分点。

中国证券市场的暴利来源是一二级市场之间的差价。在中国上市还是稀缺资源，谁能够掌握股权投资与二级市场之间的咽喉通道，谁能将一级市场的筹码成功到二级市场兑现，谁就能分享到一二级市场巨大的差价。在上市审批制的条件下，帮助公司上市的券商和中国证监会显然可以近水楼台先得月。

PE腐败

9346.44亿元，这是截至2010年12月16日A股市场2010年的募集资金总额，这一数据不仅领跑全球100多个证券市场，更刷新了A股的年融资纪录。

“扩容”成了2010年A股的关键词，而与之相对应的则是“PE腐败”这个资本市场新名词，从国信证券李绍武，到中信证券谢风华、华泰联合证券安雪梅……巨大的财富旋涡将一个个投行人士卷入其中，同时，2010年以来IPO的数百家公司中，几乎都不同程度上遭到质疑。

三种模式的PE腐败

2010年5月，国信证券投行四部原总经理李绍武被公司开除，7月，国信证券通报了李绍武被开除原因：涉嫌PE腐败。

从2001年开始，李绍武通过其妻或通过设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科(002106.SZ)6万股、轴研科技(002046.SZ)65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，仅此三项总投入不足143万元，按照2010年5月市值测算，该部分股权涉及金额已经高达3200万元，投资回报率高达20余倍。

国信证券李绍武案被称为PE腐败第一案。

“‘PE腐败’在圈内，并不是什么新鲜事，自从有了证券市场，就一直存在。”深圳一位中小券商投行人士告诉《中国经营报》记者，A股的迅速扩容只是使得原本属于券商“潜规则”的PE腐败被曝光成了大概率事件而已。

“国内的企业要想上市，所要走的路远非企业本身能力所能达到的。”该投行人士告诉记者，投行选择项目的标准并非企业是否具备了完善的管理体制、健康的财务、稳定的业绩，而是其经营模式是否独到、所处行业是否热门，“只要满足了这两个条件，剩下的就交给券商来做，有的企业在进入辅导期时，连一本像样的财务账本都没有，而包装则是投行的强项，特别是对股权结构的包装，这为PE腐败提供了温床。

该投行人士介绍，保荐代表一般会在发行人调整股权结构的时候持股，“由于企业上市必须是股份有限公司，而一般企业最初都是有限责任公司，需要进行公司改制。保荐机构和企业接触后，先要帮企业改制。在改制的时候就涉及到调整股权结构，引进战略投资者。”该人士介绍，一般就在这个时候，保代的代理人就会持有该公司的股份。

保荐代表历来都是资本市场中的香饽饽，不少券商开出的年薪都以百万元为起点，然而，相对于保荐项目中所获得的股份IPO后形成的巨大收益，后者显然更为吸引人。

“做上一两个就收手，身家就可以上亿。”前述投行人士介绍，保荐代表做一个项目，一般可以拿到保荐费提成200万元左右，再加上签字费30万~40万元，而通过代持的方式持有拟上市公司股权，就意味着千万元级的收益。

不过，保荐代表并不会直接出现在上市公司的股东名册上，一个个神秘的“马甲”代替了他们。

以易联众(300096.SZ)为例，仅以发行价计算，曾是某券商一个营业部的营业员杨靖以400万股持股量市值高达7920万元位列前十大股东中。这样的身份不免让人遐想：杨靖此次持股是否是“马甲”？是否与其曾经的身份有关？

诸如此类的“马甲”在2010年已经上市的上百家公司中屡屡存在。

“早在上市公司进入辅导期前，保荐代表就与拟上市公司达成了协议，通过他人代持的方式，保荐代表拿到一部分上市公司赠送的股权。”上述投行人士介绍，这种“代持的的方式是PE腐败中最古老的一种，也是最普遍的一种。“现在已经进化到2.0版本，保代或者与IPO直接相关的人伪装成PE，以法人的形式在上市前突击入股，同时，在突击入股的法人公司股权结构中，又掺杂着‘代持’的模式，层层掩盖，以求躲避监管层的审核”

如果说保荐代表违规持股与伪装PE突击入股只是在寻求一种非法变合法的路径，那么诞生于2008年的券商直投业务则使得PE腐败披上了合法的外衣。

据该投行人士透露，所谓的“投行潜规则”实际上不止应用于IPO或者Pre-IPO(上市前融资)，在上市公司的增发、配股、可转债等再融资活动中，也屡见不鲜。