面纱背后的利益：从胜景山河涉嫌造假说开

2011年01月15日 02:31
来源：第一财经日报

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鲁桂华

2010年12月17日，已经发行1700万股并募集5.8亿元资金的胜景山河，在即将于深交所上市之时被紧急叫停。胜景山河上市被叫停的原因很简单，因为被质疑涉嫌造假。原因真的这么简单吗？

层层面纱背后是什么？

2009年4月3日，立立电子在成功发行2600万股、募集资金达5.7亿元之后，被取消上市资格。2010年3月19日，拟在创业板上市的苏州恒久也因为造假在募集资金到位的情况下被取消上市资格。

不仅如此，星网锐捷、高德红外等公司也曾因为市场质疑它们造假而被暂缓上市，但这些公司最终经监管部门调查后还是成功上市了。但是，那些没有被市场质疑的成功上市的公司，就没有造假的嫌疑？为什么宝德股份、南都电源等公司上市后不久，业绩就大幅下滑？是这些公司的经营环境、经营战略发生了重大变化？还是这些公司上市之前的业绩本来就是“包装”的成业绩下滑不过是回归本来面目？

令人有些眼花缭乱的IPO造假或涉嫌造假，或表明这些现象绝非偶然。作为一名教书匠，我经常提醒我的学生，理解纷繁复杂的经济世界的一个基本线索就是利益，理解追求利益是特定行为存在的根据，这就是经济学家们经常说的“理性”

要理解胜景山河、苏州恒久、立立电子为什么如此热衷、如此渴求上市，我们就必须要揭开IPO背后的利益。

利在何处？

合理简化，才能更好地从纷乱中看到真谛。

我们不妨分三个层次来研究这样一个简单的经济体：

第一，假设张三投资100元办了一个名为“大好河山” 的生物技术公司，当前和预计未来每年赚取的利润为20元，那么“大好河山”的投资报酬率为20%。如果全社会平均的投资报酬率为10%，其他人要赚取20元的利润，需要投资200元。即其他人要支付200元的价格购买未来每年20元的利润，价格除以利润即市盈率，这就意味着“大好河山”的市盈率为10倍。如果其他投资者支付的价格高于200元，那么他们的投资报酬率将低于10%，他们不会干，价格会下降；如果其他投资者支付的价格低于200元，投资报酬率将高于10%，大家会纷纷抢购，价格会上升。因此，市场处于竞争均衡时，“大好河山”的市值就应该是200元。

“大好河山”上市后张三会减持吗？张三减持，收到200元现金，如果张三再投资出去，也只能赚取20元的利润，所以张三减持与否，是没有区别的。

第二，如果“大好河山”谎称其当年及未来每年的盈利为40元，并且市场没有识别“大好河山”的谎言，那么，“大好河山”的市值将会是400元。张三将价值200元的股份卖了400元的价格。上市后，张三一定会减持。因为减持他将收到400元的现金，再投资每年可以赚取40元的真实利润。而当市场发现“大好河山”每年其实只能赚取20元的利润时，股票价格将回归至200元。其他投资者损失的200元，刚好是张三赚取的200元。造假变成了张三向其他投资者“征税”的手段而已。

第三，如果这一经济体的市盈率为20倍，即高于均衡情况下的10倍。如果张三不造假，其20元/年的利润能够卖400元的价格。上市后张三减持获得400元，在平均报酬率为10%的前提下，将400元现金再投资出去每年能够赚取40元。即张三把价值为200元的股份卖了400元的价格，其财富增量为200元。

如果谎称“大好河山”当前及未来每年的利润为40元，其股票价格将为800元。张三将价值为200元的股份卖了800元的价格，向其他投资“课税”600元，张三的财富净增加600元！

通过这些分析，渴望上市甚至通过造假上市的利在何处，就变得异常清晰了：

第一，在A股估值偏高的背景下，等量的利润能够卖很高的价格，这一价格是高于价值的，上市公司的大股东上市后减持，就可以将价值高估的部分套现，股市可能是大股东们聚焦财富的场所而已。通过一级市场和二级市场敛财变得更加便利时，大股东还有心情把公司做好吗？

第二，如果估值水平偏高，IPO时又能够成功地高估利润，那么可以谋求一个更好的发行价格，大股东在上市后套现可以聚集更多的财富，因此，只要有可能，大股东们焉能不造假？

亿万富豪是如何产生的？

根据相关报道，2010年“A股IPO募资额全球最高……造富神话上演，A股上市公司诞生800多位亿万富豪” 。相信通过我们此前简单的分析，善良的读者朋友们已经理解了，造富神话的根子，还是在A股市场的估值体系。A股市场2010年新造就的800多位亿万富豪是如何产生的？

如表所示，以胜景山河为例，2009年末的每股净资产为4.2元/股，我们不妨假设这就是姚胜投入公司的资本，姚胜持股1856万股，那么姚胜投入的资本为7795万元。按34.2元/股的发行价格计算，姚胜持股的市值，即上市以后姚胜的财富变成了6.35亿元，如果上市成功，又一位亿万富豪成功“诞生”！

根据上述测算，姚胜的财富增值了8.14倍，发行市盈率达85.5倍！可以预计，只要胜景山河上市成功，限售期一过，我们或可以看到，姚胜可能会急匆匆减持离场的身影。

同样地，如果苏州恒久、立立电子成功上市，第一大股东余荣清、王敏文的财富将分别达到7.22亿元和4.36亿元！增值倍数分别为19.26倍和4.68倍。相比较而言，立立电子的股东还算比较“羞涩”的了。

纷乱背后或是利益

为什么我们观察到一些公司不惜造假来谋求上市资格？为什么我们观察到IPO的市盈率如此之高？为什么我们观察到一些公司上市以后业绩迅即滑坡？为什么我们观察到，限售期一过，一些大股东就匆匆离场？