新三板牵动交易所之争：或单设北京交易所管理

2011年03月17日 08:05
来源：融资中国杂志作者：舒琛

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文／／本刊记者／舒琛

该市场上市门槛低，未来规模或十倍于主板。更具里程碑意义的是，新三板首次采取做市商制度，这将使公司估值更加合理——纳斯达克成功的核心就是做市商制度有效解决了高科技企业的估值问题——新三板被寄予“中国版纳斯达克”厚望。

正因为该市场前景可期，利益各方围绕这个融资平台打响了硝烟弥漫的战斗。地方政府为交易所落地权而战，各高新区为入围试点名单而战，券商为争抢做市商资格而战、资本为抢夺上市资源而战……

新三板开启后，得到更多利益的还是期待融资的企业本身，因为该市场上市门槛较低，目前很多达不到主板等上市条件的企业可以实现证券市场融资。而该市场可能尝试放开股东人数不能超过200人的限制，使那些股权结构“不合规”而尴尬搁置在上市途中的企业或能拿到IPO门票。

2011年2月中旬的一天，中关村科技园区管委会气氛别于往常，15家新三板已挂牌企业被悄悄召集到这里开会，主题是：新三板改革扩容在即，这些已挂牌企业要配合对新三板进行宣传造势。

一位接近监管层的人士对《融资中国》记者透露，场外市场建设的一系列新方案推出在即，预计两会前后公布。届时，园区扩容试点名单将出炉，而且就做市商制度、投资者准入资质等均或有细则出台。“估计7月份第一批扩容企业就会挂牌。今年上新三板挂牌的企业预计会超过一百家。未来发展成熟后，这个市场规模有望十倍于主板市场。”该人士表示。

自2006年1月23日，中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统(简称新三板)经国务院批准设立以来，已运行五年，但其流通性不强、融资能力弱、关注度小等问题始终困扰该市场。随着创业板推出，场外市场建设的呼声渐高。而2010年11月，河南技术产权交易所的关停事件，客观上加快了证监会推进新三板建设的步伐。

值得关注的是，改制后的新三板，不仅满足众多中小企业的融资需求，或许也将为一些股权结构不符合主板、中小板、创业板上市条件的企业开辟一条新融资路径，其中不乏巨无霸企业。原因在于这类企业此前因“股东人数超过200人”而被尴尬地搁置上市途中。新三板或能对股东人数不得超过200人限制的放开，将使这批无法IPO的企业获得登陆资本市场的机会。

围绕这个融资平台的建设，利益各方掀起一场硝烟弥漫的战争：地方政府争夺交易所落地权、高新区争夺入围试点名单、券商争抢上市资源以及争夺做市商资格。

市场建设之战

新三板必需加快步伐，因为市场需求庞大，且被长期压抑。其他部委、地方政府建设场外市场的积极性，客观上使证监会压力倍增。

2011年初，证监会主席尚福林将“扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场外市场”列为了今年证监会八大工作之首。

“创业板推出后不久，场外交易市场的建设即提上日程，证监会之所以心急火燎，与其他部门插手建设场外市场不无关系。天津想搞成三板市场，被冷落，现在半死不活。工信部也想搞，结果被关停。尤其是工信部主导建设的河南技术产权交易市场交投活跃，说明市场需求庞大，既然有这么大的需求，证监会不积极建设，说不过去。”一位业内人士和《融资中国》记者调侃道。

面对场外交易市场的大蛋糕，想分一杯羹者众多，但无外乎两大类：一是各地地方政府设置的地方股权转让交易所、二是国资委监管体系下的地方产权交易中心。

第一类的典型是天津股权交易所(简称天交所)。2008年3月国务院文件批复，天津要为在天津滨海新区设立全国性非上市公众公司股权交易市场。因此，当年9月天交所注册营业时，提出的定位便是全国性的场外交易市场、纳斯达克中国版。值得肯定的是，在中关村的代办股权转让系统仍采取协商配对成交方式时，天交所在制度设计上率先引入了做市商制度。根据天交所的规定，凡具有独立法人资格的投资机构、合伙企业以及具有投资资格的独立经济组织，均可向天交所申报注册成为做市商。同时，天交所)拆细股权、连续交易”等制度，也初步具备了场外交易市场的典型特征。

“天交所这事一开始做得挺热闹。但因为不在证监会的监管范围之内，券商难以参与。没有券商参与，做市商队伍就难以壮大，市场规模也就做不大。而‘视市场发展状况择机放开准入特定自然人’的说法至今也没有下文。”上述业内人士表示，“这事还是得证监会一起做。但因为当时天津直接报国务院，国务院批了，证监会没有参与。现在证监会的新三板建设构想图中，天交所可能不会被纳入。而且，在天交所挂牌的企业要到新三板上市，也存在困难。

河南技术产权交易所则是另一个典型。2010年5月，工信部选定了河南、北京、上海、重庆、广东的五家产权交易机构开展区域性中小企业产权交易市场试点，其中河南响应最快。当时河南省由一名副省长领头，从省发改委、国资委、财政厅、科技厅等除河南省证监局外的各个部门抽调人马，组成了一个庞大的工作组，起草试点实施方案并呈报工信部。这个试点方案，不同于先前各地产权交易所的交易规则，借用了沪深交易所的整套模式，并同样打起了“中国版纳斯达克”的标语。2010年11月12日，这个名为“国家区域性(河南)中小企业产权交易市场”即火爆开盘。开盘当日，全天成交金额近1.5亿元，挂牌的41家企业股价涨幅大多超过100%，有的甚至翻了十倍。一位当日在场的老股民曾坦言，该情形颇似20年前上交所成立时的精气神。然而，六个交易日后，河南省工信厅便公告“暂停市场交易及相关活动”。截至关闭前，开户人数达到了2.2万。

“当时，证监会认为交易所以产权交易之名、行证券交易之实，违反了《证券法》、《公司法》等法规，给国务院递交了报告。河南这个交易所的火爆说明市场需求确实大量存在，如果新三板开闸，同样会反映热烈。而且，客观上，这个事件大大推动了证监会建新三板的步伐。”该业内人士说。

除天津、郑州外，重庆、上海、长春等地也纷纷试图发展当地的场外交易市场。“因为《公司法》规定：合法的交易场所就是交易所和国务院批准的场所。所以地方很多OTC市场如果严格按照《公司法》衡量是不合法的。”上述人士补充。

估值之战

新三板之所以被寄予厚望，关键是该市场做市商制度能有效解决科技类企业估值难题，这也是核心的融资难题。

“目前的新三板实际上是没有融资能力的。企业愿意挂牌，都是基于未来三板扩容的预期。我们最近都不做单了，避免管理层认为现在的三板仍具有融资能力。”一位证券公司新三板业务的负责人和《融资中国》记者聊起，“虽然可以选择交易对手，但是价格不真实，也没有任何公信力，不能给投资者卖出价格预期。交易单位的拆细程度也不够，比如3万股交易底线、上市公司股东人数不能超过200人限制、不向个人投资者开放等，导致该市场难以形成连续、活跃交易。

根据申银万国证券的统计报告，自2006年1月批准设立以来，中关村新三板挂牌企业为77家，其中3家后转登中小板和创业板，挂牌企业共发生过19次定向增发。

“由于制度限制，目前的新三板确实存在流通性不强、企业关注度低等问题。但不可抹灭的是，新三板塑造了很多很好的企业，对解决一部分企业的融资问题起到一定作用，很多中小企业在这里得到了成长和进步。”一位业内人士向《融资中国》记者转述了官方对于新三板的评定，按照王岐山副总理的话说，“我们用最小的代价实现了一个风险可控的市场。

而市场最关心的是，这个“风险可控”的市场未来的真正走向和定位，新三板是主板和创业板的孵化器、蓄水池抑或真正的中国版纳斯达克？

“官方认定上讲，中国的纳斯达克应该是创业板。但是更有创业性质和特色的应该是新三板。而且现在创业板和主板界限不清，大多数企业能上创业板也能上中小板。按照尚福林主席的说法，在充分控制好风险的情况下形成自己的特色是创业板未来发展的关键。”上述业内人士表示。

“从实质上讲，新三板才是中国版的纳斯达克。也许有人会认为，这是因为新三板的上市条件要低于其他市场，这不是关键。纳斯达克市场交易的其实是企业的创新能力，这种创新能力的定价受交易制度的影响，同样的公司在不同的交易制度下价格完全不一样。比如河南技术产权交易所的案例，企业在挂牌后交易的价格可能是没有挂牌前的十倍。所以股票市场的核心是估值，纳斯达克成功的核心是采用做市商制度有效解决了高科技企业的估值问题，在此基础上解决了融资难题。新三板采用做市商制度是个里程碑式的突破。”上述负责人表示。(见附文“谋局做市商”)

交易场所之战

面对归属部门不一、错综复杂且争相建设的地方股权交易所、产权交易所，在“扩大试点、建设全国性场外交易市场”的问题上，证监会首先强调的是“统一监管”

据《融资中国》记者了解，原中关村试点的监管体系分工是：由中国证券业协会(简称中证协)履行自律性管理职责，对证券公司代办股份转让服务业务实施监管；深圳交易所同样对主办券商和挂牌公司开展服务与自律监管，并提供满足股份报价转让业务运行的技术支持。

实际上，中证协场外市场工作委员会综合行使了类似于主板市场上交易所和证监会的监管职能，而深交所则更多地承担了交易所技术平台方面的职能，包括用户开户、报价转让系统的日常运行、公司挂牌摘牌申请等，并由中国结算深圳分公司办理资金结算、股份初始登记等业务，由深圳证券信息公司办理公司信息披露业务。

“三板新改革构想中，这个监管体系调整了。中国证券业协会的监管职能收回证监会。因此上市的条件和流程也做了一些修改，但对企业的实际影响不大。”上述业内人士表示。

而另一位知情人士则对《融资中国》记者透露，新三板市场将在北京建一个独立的交易所，目前证监会组织了大批人员准备此事。未来中证协场外市场工作委员会的职能部分划入该交易所，部分则收回证监会直接管理。比如原本企业挂牌，由主办券商进行推荐后，中证协实施自律性管理，在证监会备案即可发行，但未来在场外市场进行定向增发的企业须向证监会非上市公众公司部申报，经核准后再发行。最终形成类似于主板市场的交易所和证监会的双重监管体系。“北京交易所建起来后，会先把管理职能放在这，作为新三板市场的管理总部。技术系统暂时仍由深交所提供，因为这个建设没那么快，脱离关系还需一段时间。”该人士说。

“新三板工作推进以来，是不是要建一个独立的交易所？怎么建？在哪建？一直很有争议。在证券市场发展早期，人们对场外场内市场的界定就是：是否在有形的证券交易所内集中交易，现在网络发达后，场外的定义应该延伸开来，从市场组织方式上来理解更为合理。新三板需要一个独立的交易场所，但并不是物理上的，而是技术平台以及管理职能的合体。当时，各个地方也都在争这个落地权，因为未来场外市场的发展可能比主板还要火。北京最先上报的方案是以北京产权交易所为基础，改造建设成一个全国性的电子交易平台。但后来还是因为监管问题，没有将产权交易体系吸纳进来，而是由证监会、中国证券业协会、深交所这边抽调力量建设一个全新的交易所。”该人士补充，“未来三个交易所各有分工，上交所服务稳定期的传统型企业，深交所偏向于应用型的战略新兴行业企业，而北交所则是原创型的高科技企业。

园区入围战

2月中旬，以张江高科、东湖高新和苏州高新为代表的高新区概念股票异军突起。15日，开盘不久苏州高新便直奔涨停，东湖高新涨幅一度超过8%，张江高科在前几个交易日活跃拉涨后当日亦表现不俗。

这被市场视作新三板试点园区扩容前二级市场的提前反映。

自监管层提出意向，要将中关村园区代办股份转让试点扩大到其他具备条件的国家高新技术产业开发区内的未上市高新技术企业，各地园区便纷纷开始行动，力争成为试点园区。截至目前，全国共有84家国家高新技术产业开发区，据悉，其中的40多家都曾提出成为首批扩容园区的目标。

“上新三板企业的条件之一就是进试点的国家级高新科技园区的注册企业。所以大家都在努力，希望进入扩大试点的名单，而且越早越有先发优势。”前述业内人士说。

据《融资中国》记者了解，这些有意向的园区一方面极力引导企业上新三板挂牌，并相继出台扶持政策，以补贴、奖励的形式支持；另一方面争相向主办券商伸出橄榄枝，邀其入园辅导交流。不少园区企业与各大券商已签署协议，进入改制、失职调查、券商内核等程序。部分园区甚至保证了报送到证监会进行审核的最低企业数。

“但是否能够入围是个难题，因为衡量标准基本都是一些定性的标准，没有定量，比如园区的企业储备情况、园区规模、园区后备资源等等，所以标准很难把握。比如园无锡高新区现在基本没做太多推进准备，该园区那么大的规模，不让进试点名单，说不过去。其实，解决这个问题的最好办法就是都放开，谁也别争，谁也别抢。”该人士表示。

据一位业内资深人士对《融资中国》记者的说法，首批进入试点的园区可能为22个，位于上海、苏州、武汉、成都、西安、重庆、长沙、广州、深圳、昆明、哈尔滨、沈阳、青岛等地。

券商利益之战

随着园区和企业数量的扩容，市场对于券商的需求也越来越大，然而券商的扩容却难同步快速跟上。

截止到2011年2月20日，被中国证券业协会授予代办系统主办券商业务资格的券商共有45家。该业务资格涵盖券商对拟推荐在代办股份转让系统挂牌公司的辅导、推荐在代办转让等工作。根据规定，申请主办券商资格的主要条件包括：最近年度净资产不低于人民币8亿元，净资本不低于人民币5亿元；具有20家以上营业部，且布局合理。

实际上，若按上述硬性条件，大多数券商都可以参与其中。据《融资中国》记者统计，按2009年证券公司的财务数据计，106家证券公司中有82家证券公司符合该净资产、净资本指标。

“监管层的意思，希望有更多的券商可以进来。但是已经获得资格的券商就不大愿意，因为之前做了大量的准备工作，不想在收获成果的时候被他人分羹。”一位业内人士表示。

令监管层担忧的是，即使只允许这四十多家券商进场，市场也开始显现跑马圈地的现象。“一些券商看到机会后，去年起高歌猛进，到处签约，签了以后还不干活。证监会对此很反感。”上述业内人士对《融资中国》记者表示。据《融资中国》记者了解，2010年12月，在三亚举行的代办系统年度工作会议上，中国证券业协会对券商推荐企业提出了比先前更为严格的要求，比如缩短了报送推荐备案文件的财报有效期等，并要求主办券商审慎选择推荐企业及行业。

“几大类券商盯紧这块业务，都有自己不同的诉求。一是本身就不错的券商，但由于一直着眼于大企业，对中小企业不重视，错过了中小板、创业板的很多机会，希望能借此夺回这块市场。比如国泰君安。二是中等规模的券商，这些券商大多有上市需求，但不符合条件。因为按证监会要求，券商上市需有两项业务进入行业的前20名。三板出来后，他们觉得是个新机会，把该业务发展到行业前20名，对上市有帮助。三是地方性券商，他们和高新区关系更近一点，能够拿到更多上市资源，比如武汉长江证券。某某券商新三板业务总经理对《融资中国》记者说。

《融资中国》记者从相关渠道获悉，日前中国证券业协会摸底各家券商新三板业务的进展情况，通过各家券商内核的企业已经达到了200家左右。

“但各个券商的重视程度不一样，有些帮企业过内核了，等新三板一开闸就会把材料报送上去，有些可能会先拖着。而且即使报送上去了，也不一定就能挂牌。按现在的理解，拟挂牌企业在证券公司内核通过以后，原则上就可以上市了，只需报到中国证券业协会备案；备案过程只看你所有的工作是不是按规则做好、每项工作是不是都有结论、所有结论和最后推荐上三板有没有相悖的地方。但实际上，虽说是备案制，还是会审查、被退，因为每年挂牌企业总量是有大概数量的，名额有限，所以肯定会筛选。

企业上市之战

李易(化名)是国内某券商代办股份转让业务部的负责人。近期，他奔走于各大高新科技园区，应邀给企业高管们宣讲新三板业务内容。

“现在，企业要在主板上市，单支付券商佣金最低便是1600万元，创业板的行情最低是1200万元，这还不包括支付给律所、交易所等的费用。而上新三板，券商的最高收费只在150万元左右，这中间还包括了支付给律所、会计师事务所、协会、交易所等信息披露公司的所有费用。而且，在新三板上市后，各地园区政府还有补贴，比如海淀区政府补贴140万元。这一出一进，基本上不用花钱。

“新三板是唯一一个可进可出的市场，挂牌企业经当地省级部门批准或者中国证券协会认定后，可以随时主动退出。所以上了新三板，也不影响你走正常的IPO程序。比如久其软件当时新三板和主板的上市协议就是一起和券商签的，哪边进展快就上哪边。不仅如此，新政策也马上出来了，新三板上的企业走IPO程序不用辅导，省了50万元的辅导费和3个月的时间。

“对企业来说，上市前后重要的一个改变就是信息披露。新三板的披露有别于主板、创业板企业的充分信息披露，而是适度型披露，可以有点隐私。比如公司开董事会，若不会对股价和生产经营产生重大影响，就可以不披露。

“在一切顺利的情况下，企业从改制到挂牌，只要4个月的时间。我们曾经做过最快的一家企业，是去年9月中旬开始启动，10月底过了内核，然后就可以报协会审核。审核期限大约一个半月，再加半个月的挂牌时间，总共只需要3个月。而目前IPO是单独排队，现在净利润达到3000万的企业排队的有三百多家。排到什么时候都不好说。新三板不需要排队。

“按照国务院建设多层次市场体系的要求，将来新三板企业达到一定条件时可以直接转主板或创业板。这意味着不需要走证监会的审核程序，到时候可以直接去交易所申请。

李易的一席话，使在场的企业股东们颇为心动。

“这段时间来，明显感觉到企业的热情高涨起来了。原来大多数企业总觉得三板无用，包括现在已经挂牌的企业上三板也不是主动上的，大多是中关村管委会努力动员的结果。但现在都纷纷主动联系上门。”另一家券商的负责人也向《融资中国》记者坦言。

“新三板是一个比创业板更低层次的市场，所以门槛要低很多，也就是一些合法存续两年、有持续经营能力等大多数企业都符合条件。这对一些规模较小、处于初创期或者成长前期的企业，有很大吸引力。这类企业，本身具备一些技术含量，但盈利状况尚不理想，有些甚至亏损。比如我们最近给三板的一家公司做定向增资，公司的中期财务指标是亏损的，从上市公司角度来讲，你要亏损还想融资是没戏的。但这家企业成长性很好，投资人看好其未来，所以增发很顺利。”李易说。

相比于盈利指标，成长性的确成了券商挖掘新三板项目的首要考虑因素。“因为券商做这块业务，在乎的不是眼前的服务收益，而是后续资源培育，看这个企业长大后能带来多少业务机会，长不大的对券商来说没有意义。”某券商新三板业务总经理表示。

一位参与代办股份转让业务多年的资深人士则提出：“我们在看企业的时候发现有一个误区，很多企业强调高新技术。以我的经验来看，过于追求高技术门槛，并不是什么好事。一些灵光闪现出来的东西，在做市场推广时往往难做大规模。真正能做好的企业，往往是产品有一定科技含量，踏踏实实做了很多年，吃了很多苦，历经了很长时间才把市场耕耘出来的。

“新三板放开以后，监管层从受理申报材料开始，成熟一个上一个，估计7月份第一批扩容企业就会挂牌。”一位接近监管层的人士对《融资中国》记者表示，“今年上新三板挂牌的企业预计会超过一百家。未来向全国市场开放以后，市场规模将十倍于主板市场。

转板持久战

正与券商接洽的一家园区企业人士告诉《融资中国》记者：“我们企业的规模不算小，但现在上创业板可能还有点困难。所以考虑去三板，我们最终的目的还是想以此为跳板，到主板或创业板上市。所以转板机制才是我们最关心的。

但一位知情人士对《融资中国》记者表示，新三板的转板机制暂时还难以推出，企业不应将其考虑列入近两年的发展规划。

所谓转板，指企业不公开发行新股，从新三板直接转到主板等A股市场上市，上市之后再进行配股和增发新股。“根据《公司法》里的要求，公司如果向社会公众发行股票的话，必须经过国务院有权部门(证监会)的批准。所以假如企业要首次公开发行股票，证监会这关是绕不过去的。但《证券法》整个体系规定比较明确，证监会只负责发行监管，交易所负责上市。从这个角度来讲，转板是有法律基础的。如果你是转板的话，你可以不经过首次公开发行的程序直接去交易所申请上市，因为只是上市，不涉及发行，那就是交易所的事，不用经过证监会了。”该人士说。

因此，以这个真正的转板概念来衡量，目前国内仍没有所谓通过转板实现上市的案例。以这个真正的世纪瑞尔、久其软件、北陆药业三家在新三板挂牌后登陆中小板、创业板的企业为例，他们走的仍是IPO的程序，先向证监会进行材料申报，而非直接向交易所递交上市申请。“这与现在新三板的旧制体系有关，因为目前还没有放开股东人数不能超过200人的限制，不是公众公司，没法申请上市。”前述业内人士指出。

“市场对转板机制有一些不切实际的期待。转板机制的推出，并不意味着企业上市就会很容易。它有一定的条件，比如在三板市场运作的最低期限、交易量要求、营业额利润要求等等。进一步说，即使你符合硬性的条件，也不一定转得了，因为转板也还是核准制。只不过是交易所上市审核，而不是证监会发行审核。交易所的核准标准，具体描述条文可能和证监会的不一样，但本质门槛是一样的。”该业内人士表示。

“要看清楚转板机制背后的真正驱动力。程序上的差别是次要的，关键是上市口子开多大。如果整个市场的总节奏没有变化，三板转板功能的开启只会对主板、创业板进行分流。”某券商新三板业务负责人对《融资中国》记者说。

“从券商对于市场操作层面的筛选功能来讲，未来三板转板制度通畅后，企业转板也会有一个不低的门槛。因为，转板出来后只是少一个公开发行的行为，券商仍作为保荐人在交易所保荐上市(现在发行和保荐合一块了)。到时候假如三板有了三百家企业，都说要转板，而且也符合条件，那么券商保荐人的数量是有限的，保荐的项目也是有限的，这时候就会择优推荐。”该券商人士说。

“转板机制的推出应该说是对三板功能的一个完善，但资本市场的发展是一个渐进的过程，具体做还得一步步来。目前转板机制还不是三板着眼的重点。”上述知情人士说。

资金之战

新三板对于个人投资者的准入，犹如给流动性不足的市场打入了一针强心剂。

据某业内人士对《融资中国》记者的说法，个人投资者的准入条件，原定的要比创业板高，不仅要具备两年交易经验，而且申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元，和股指期货的门槛类似。“还有修改的余地，不知道最后的结果。对证监会来讲，希望设得越高越好，利于控制风险。但对证券公司来讲，肯定是越低越好，越低产生利润越多。我个人认为有点偏高了，因为三板市场是所有市场中风险最低的市场，企业规模小科技含量高，所有企业的成长爆发性要远远高于创业板企业，对投资者而言，随便投一只股票你可能都不会亏损。”该人士表示。

市场人士预测，基于目前流动性过剩的大环境，新三板对于个人投资者的开闸，可能会对中小板和创业板形成一定的资金分流，这部分资金追求高回报且有能力承担一定风险。而这或导致中小板、创业板市场估值中枢下降，面临炒作降温。

除个人投资者外，未来新三板资金涌入的另一类则来自创投机构。“对创投来说，一是开辟了新的投资机会，二是对投资理念可能会产生一定影响，就是过去选择企业的方法有所改变。”上述人士表示。

据了解，目前潜伏新三板的多为中小型创投机构，规模较大的创投可能暂时不会考虑介入，境外创投对新三板市场也多在观察。“因为国外OTC市场都没有特别好的。大家能上主板、创业板的，绝对不上OTC。这个市场没有融资能力。上了OTC的企业目的就是转板，但转板的难度和成本很大。”某美元基金的合伙人对《融资中国》记者谈到，“从目前来看，我们还不会去涉足三板，除非有特别引人注目的公司。

据《融资中国》记者了解，一些中小型的投资机构已经在上海、武汉等高新技术园区寻找符合新三板挂牌条件的目标公司，并以较低的市盈率进行先期股权投资。

谋局做市商

文／／本刊记者／舒琛

新三板推出做市商制度后，各大小券商纷纷主动争取试点。对他们来说，通过做市报价差额来实现利润只是其一，更重要的是直投、自营、经纪业务都能融会其中。而跨墙业务的隔离设置，也成了证监会规则制订时的重要着眼点。

争当做市商

“新三板新政中最具价值的是做市商制度。这在发达国家已经非常普遍的交易方式，对发展了二十多年的中国资本市场来说却是革命性的。做市商批量囤积一些股票，再卖给投资者，赚中间的差价，有点类似批发零售制。它有两个特点，一是不断地双向报价，二是只能持有一定数量的股票，即持仓量有上下限。做市商通过不断地买卖来维持市场的流动性，同时还有平抑市场风险的作用。因为做市商自己做定价模型来判断企业股票的价格，这个价格不管熊牛市不会相差太多，相对平抑了市场。”一位代办股份转让业务多年的资深人士表示。

新政一出，各大证券公司均跃跃欲试，以谋首批做市商资格。

一方面，目前主办券商推荐新三板企业挂牌鲜有利润空间。据西部证券代办股份转让部总经理程晓明介绍，现在推荐企业挂牌收取的费用是50到100万元，赚得很少。“而且，三板的主办券商比主板推荐工作更被‘严要求’。做任何项目之前，证券公司需要到协会报备项目组成员，按规定成员中要分别配备一个律师、注册会计师和行业分析师。这是除了专门聘请的会计师、律师事务所之外的，要求比主板还高。而且主板的会计师、律师是要单独披露意见，同时承担自己披露意见的风险。但三板就不是，会计师和律师最后的结论，证券公司可以采信也可以不采信。如果采信了，那么这份意见出了问题就由券商承担责任，和会计师、律师没有关系。另外，市场的处罚也非常严厉，处罚的对象不是证券公司，而是直接处罚做项目的人。并且还是终身保荐，要持续性地辅导，很麻烦。”上述资深人士说，“钱少、耗力。

另一方面，做市商资格将成为连接券商主要业务的纽带。“对于证券公司来说，通过做市报价差额来实现利润只是一方面。更重要的是直投、自营、经纪业务都能参与到其中。”程晓明说。华泰联合证券新三板业务总经理张春安则提及：“这是个刚刚发展的市场，做了以后短期内不见得会带来很多利益，对券商的收入构成暂且也不会造成影响，但是不做会损失很多机会，它是一个综合性的业务机会。

据《融资中国》记者了解，目前共有45家证券公司拥有主办券商业务资格。首批试点做市商将在这些主办券商名单中挑选，参照公司竞争规模、风险控制能力等指标，有业内人士提议用自营牌照作为做市商资格门槛之一，这使得不少券商被挡在门外。

防范利益勾结

《融资中国》记者在采访的过程中发现，各大证券公司对于新三板业务的部门设置大相径庭。有的置于经纪业务部，有的置于投行业务部，有的则单独分立，部门名称也是千状百态。某券商新三板业务的负责人坦言：“确实有些混乱，因为涉及人事调配、部门利益等繁杂问题，券商自己也没有理得太清。我们原来是直投资源开发部，主要业务就是与投行部门的资源进行衔接挖掘，供直投部门参考，并不做直接投资。现在公司把新三板业务放到了我们这边，部门也要更名，专门做新三板。

“实际上，做市商是投行业务名称，它和投行的核心是一样的，揭示企业价值。只不过以前我们写招股说明书来揭示，现在我们通过双向报价来定量揭示，不仅告诉你这家公司是好公司，而且告诉你好到什么程度。”程晓明说，“而且它与直投业务、自营业务有本质差别。表面上，做市商进行某只股票的买卖，通过买卖差价谋求自身的利益，但由于外界运行环境的规制，比如严格的持仓量上下限、公开身份等，使它更多地是通过对创新企业的估值引导投资人发现价值，它的定位是中介机构，类似于扮演资产评估的角色。自营和直投就不一样，自营和直投就是商业性，几乎只需考虑自身投资收益的最大化。

然而，知情人士对《融资中国》记者透露，证监会的意向是主办券商为新三板业务设置一个部门，独立于投行部门之外。“因为这个新业务和其他几项形成了跨墙业务。防火墙设置在哪？在推荐上三板之前设置隔离，还是在自营业务上设置隔离？防火墙到底是跟推荐的人有关联性，还是跟做自营的这个人有关联性，最后还没有定论。但有一点是肯定的，凡是利益联动的时候你就不许放在一块。比如说，你原来是直投公司的总经理，现在又是三板业务的负责人，证监会就要求你必须只能任职一个。”该人士说。

“券商肯定不愿意，因为本来这个业务量就小，还要单独设一个部门，又增加了这个指标那个指标的，很麻烦。证券公司内部也要考虑到营业成本问题。对证券公司来讲，最希望还是放推荐这个部门来做，因为他们知道哪个公司好。”该人士补充。

制度决定利益分配

一位业内人士向《融资中国》记者谈到做市商制度的关键细则，并言及规则制定时各方的不同出发点。“做市商制度是舶来品，国外市场的运作规则有值得我们借鉴的地方，但制定一些关键细则时，还是得根据国内的整个法律体系和市场环境来做。”该人士说。

“一个涉及券商做市时筹码取得的过程。做市商取得原始股份，可以通过企业增资扩股的方式，可以从大股东处购买股票。问题是可以在什么环节取得原始股份？在推荐公司上市前还是上市后？换句话说，拥有直投业务资格的做市商是否可以发挥先发优势？因为在上市前买，对券商来说肯定价格便宜划算。但如果这样，那些没有直投资格的券商就不乐意了，觉得不公平，因为他们如果在上市前取得筹码就涉嫌违规。这个问题上，八仙过海各显神通可能更妥。

“一个涉及做市商的报价更新时间。做市商出价以后，往往会根据市场需求等因素调整价格，那么至少多长时间可以更新一次？十秒还是二十秒？这就是纯粹的规则性问题，对于券商来讲时间越短越好，但太短的话就不利于投资者。

“一个是投资者交易的时候是选择这家公司交易，还是不选择这家公司交易。投资者交易有两类模式，一类是投资者不指定券商，只管买卖，由其他券商去选；一类是要指明和哪家交易，这样对券商的经纪业务就会有所影响。当然好的券商肯定是希望采用后一类模式，投资者指定后交易量就大了。知名度差些的券商可能就不愿意这样。”