青岛啤酒:今年毛利率将下降(2)
单位成本加快上升
2010年每吨成本同比上涨1.7%,涨幅低于我们的预期。大米、包装、直接劳动力和生产费用增加,而大麦、啤酒花及辅助材料的成本下降。我们认为2011年单位成本将加快上升,特别是粮食和劳动力成本。所有的成本项目都将有所上升。
在大麦和大米价格上涨的推动下,青岛啤酒2011年的原材料成本将大幅上升。公司50%的大麦原料依靠进口,其余则在国内购买。公司每半年下一次订单。2010年进口大麦平均合同价格估计为240-250美元/吨。2010年上半年价格较低,但下半年上升至260-270美元/吨,2011年上半年更飙升至360-370美元/吨。
与此同时,国内生产的大麦比进口大麦便宜20%,但价格亦出现上升。公司已增加了对国内大麦的使用,3年前国内大麦的使用率仅为40%。由于国内大麦品质较低,因此仅能用于二线或低端品牌。因此仅公司不能通过使用更多国内大麦来缓解大麦成本上涨的压力。
当低价库存全部用尽后,大麦成本上涨的影响将于二季度开始全面显现。假设人民币升值5%,我们预测2011年平均大麦成本将上升22%。今年截至目前,大米价格上涨了11%左右,因此我们将大米成本涨幅假设由5%上调至了1%。
我们认为,人工成本是另一个令人头痛的问题。鉴于最低工资标准的上调,我们预计,青岛啤酒继2010年单位人工成本上升16%后,2011年单位人工成本将进一步上升10%。最后,包装成本(占总单位成本的50%以上)也将上涨4%左右。
低端品牌可能亏损
提价并不足以抵消青岛啤酒生产成本的上升。据媒体报道,国家发改委对啤酒公司部分产品提价表示理解,并且啤酒是惟一一个国家发改委约见后准许提价的行业。原因可能很简单——成本上涨压力太大。
此外,中低端产品的销量增加也将影响总体毛利率。主品牌的毛利率在50%以上,而中低端品牌的毛利率只有17%左右。我们认为,各类产品的毛利率都将有所下降,而二线和低端品牌的下降幅度将更大。由于二线和低端品牌的贡献增加,我们仍然认为,2011年青岛啤酒总体毛利率将有所下滑。
此外,青岛啤酒销售、管理及一般费用率不降反升。
2010年,销售、管理及一般费用率上升了0.2个百分点至25.1%,而我们之前预计的是下降。纵观公司的历史记录,销售、管理及一般费用率和单位销售、管理及一般费用一直处于上升趋势。我们认为,规模经济效应不会有所提升。相反,由于为争夺市场份额而持续采取的营销活动,销售、管理及一般费用率将保持高位。此外,收购资产合并过程中还可能产生减值损失。公司最近恢复了21世纪初采取的并购战略,当时,每年就会出现大量的资产减值损失。
加入销售、管理及一般费用,我们几乎可以肯定,2011年,低端品牌非但不能盈利,还可能出现亏损。因此,盈利贡献实际仅来自高端品牌。
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