青岛啤酒：今年毛利率将下降(2)

2011年04月14日 06:34
来源：东方早报作者：中银国际

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单位成本加快上升

2010年每吨成本同比上涨1.7%，涨幅低于我们的预期。大米、包装、直接劳动力和生产费用增加，而大麦、啤酒花及辅助材料的成本下降。我们认为2011年单位成本将加快上升，特别是粮食和劳动力成本。所有的成本项目都将有所上升。

在大麦和大米价格上涨的推动下，青岛啤酒2011年的原材料成本将大幅上升。公司50%的大麦原料依靠进口，其余则在国内购买。公司每半年下一次订单。2010年进口大麦平均合同价格估计为240-250美元/吨。2010年上半年价格较低，但下半年上升至260-270美元/吨，2011年上半年更飙升至360-370美元/吨。

与此同时，国内生产的大麦比进口大麦便宜20%，但价格亦出现上升。公司已增加了对国内大麦的使用，3年前国内大麦的使用率仅为40%。由于国内大麦品质较低，因此仅能用于二线或低端品牌。因此仅公司不能通过使用更多国内大麦来缓解大麦成本上涨的压力。

当低价库存全部用尽后，大麦成本上涨的影响将于二季度开始全面显现。假设人民币升值5%，我们预测2011年平均大麦成本将上升22%。今年截至目前，大米价格上涨了11%左右，因此我们将大米成本涨幅假设由5%上调至了1%。

我们认为，人工成本是另一个令人头痛的问题。鉴于最低工资标准的上调，我们预计，青岛啤酒继2010年单位人工成本上升16%后，2011年单位人工成本将进一步上升10%。最后，包装成本(占总单位成本的50%以上)也将上涨4%左右。

低端品牌可能亏损

提价并不足以抵消青岛啤酒生产成本的上升。据媒体报道，国家发改委对啤酒公司部分产品提价表示理解，并且啤酒是惟一一个国家发改委约见后准许提价的行业。原因可能很简单——成本上涨压力太大。

此外，中低端产品的销量增加也将影响总体毛利率。主品牌的毛利率在50%以上，而中低端品牌的毛利率只有17%左右。我们认为，各类产品的毛利率都将有所下降，而二线和低端品牌的下降幅度将更大。由于二线和低端品牌的贡献增加，我们仍然认为，2011年青岛啤酒总体毛利率将有所下滑。

此外，青岛啤酒销售、管理及一般费用率不降反升。

2010年，销售、管理及一般费用率上升了0.2个百分点至25.1%，而我们之前预计的是下降。纵观公司的历史记录，销售、管理及一般费用率和单位销售、管理及一般费用一直处于上升趋势。我们认为，规模经济效应不会有所提升。相反，由于为争夺市场份额而持续采取的营销活动，销售、管理及一般费用率将保持高位。此外，收购资产合并过程中还可能产生减值损失。公司最近恢复了21世纪初采取的并购战略，当时，每年就会出现大量的资产减值损失。

加入销售、管理及一般费用，我们几乎可以肯定，2011年，低端品牌非但不能盈利，还可能出现亏损。因此，盈利贡献实际仅来自高端品牌。