三季度中国货币政策可能松动

2011年06月12日 22:13
来源：投资者报

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马骏/文

中国经济目前面临很多风险，但并不像人们想象的那么可怕。下半年中国经济增速将略有放缓，通胀压力也会减轻，更不用过分担心中国经济硬着陆。

下半年：经济放缓通胀减压

我年初预计中国GDP今年将增长9.4%，现在看来这个数字需要下调一点到9.1-9.2%，主要原因是二季度的环比增长率比原先预计的要慢一点。

明年(2012)全年GDP增长率大概是8.6%。从GDP的各个组成部分来说，固定资产投资(FAI)的增长我不太担心，消费品零售总额同比增长率今年会略有下降但是幅度有限。

问题比较大的是工业增加值，其同比增长率短期内可能会跌到12%甚至更低，背后的原因包括电力短缺、存货调整以及政策紧缩的等问题。

在通胀方面，预计CPI今年平均增速为5%，明年会下降到3.5%，

我们有一个模型用来预测未来一段时间内每个月CPI可能出现的变化情况，主要考虑了CPI组成成分中各种价格的历史水平、季节性因素、短期冲击(例如水旱灾害)、消费者预期等因素。预计CPI同比增长在今年6月份见顶在6%左右，到年底大幅下降到4%左右。

导致今年下半年开始通胀下行的因素有以下几个：第一个是基数效应，去年下半年CPI基数较高，因此会导致今年下半年CPI同比的下降。

第二个是货币的因素，根据我们的经验，中国M1增长和CPI增幅之间高度正相关，两者之间有12个月的时滞。实际上，M1同比增长率18个月以前就已经见顶，但是目前还没有看到CPI的下降，这主要是因为基期效应在捣乱。

有心人已经注意到，CPI环比的增长实际上从三月份已经开始下降，只是CPI同比数字的转向要滞后一点。有时候媒体和大众可能过于关注CPI的同比数字，所以感觉上通胀压力在三、四月份还在加大，这其中有被误导的成分。

有助于缓解通胀压力的第三个因素是食品价格。农业部的农产品价格指数从2月初的最高点197已经下降到目前184，降幅达7%。但是我估计这还没有完全反映到CPI的同比数字中，从食品原料到加工后的制成品价格之间还有一个传导过程；另外，从价格水平的变化影响到同比增速的变化，中间还有几个月的时滞。

促使CPI在下半年开始回落的第四个因素，是房地产价格的疲软。根据搜房网的数据，房地产的调控已经初步取得效果。房地产价格指数从2009年的100上涨到2010年4月份的150，然后调控开始发力。现在，房价指数的同比增长已经降到零。

在以前的CPI统计中，虚拟租金和实际租金占CPI的比重只有4.7%，这个比重是严重脱离实际了。今年统计局对这个比例进行了调整，具体数字没有公布，但是我们估计可能调整到了8%~9%之间。

上面说过，房价的上涨已经被遏制住了，而房价与租金之间有一个滞后的正相关性，所以在一段时间之后，由于房价的稳定和租金占CPI的比重的提高，CPI中的住房成本的增幅也应该趋于稳定。

近期有些悲观的看法认为，虽然粮食价格和租金价格都能稳定住，但是油价、工资都在涨，可能会推动CPI继续高涨。我不太认同这个判断。我们的量化分析的结果表明，过去三、四个月的农产品价格的变化(下降)将对CPI产生的影响比工资和油价上涨对CPI的影响大四倍。基于以上分析，我对今年下半年CPI的下行走势是比较有信心的。

强力调控已近尾声

显然，CPI的走势将直接影响到货币政策的变动。观察货币政策的变动，主要还是要观察M2增速的变动，因为M2体现了整体经济中货币和流动性的充裕程度，而各种货币政策工具主要是为了实现一定的M2增长目标而使用的。M2同比增长率已经从18个月以前30%的高点下降到目前的15.3%，已经低于今年的年度目标16%。我们不能排除接下来几个月中M2增长率变得更低的情况，但我认为强力的调控已经接近尾声。

那今年还会再有几次加息和提高准备金率呢？我觉得最可能的情景是今年还会有一次加息、2-3次存款准备金率的上调。

下次加息大概在6、7月份，也正是CPI见顶的时候。到了下半年，CPI开始下降，同时GDP增长率下降到9%左右，加息的动力就大大减小。存款准备金上调的频率则受到资金流入的影响，这些资金来自于贸易顺差、热钱、净FDI流入等等，波动性很大。在具体操作方面，央行可以在央票和准备金率之间选择，其选择的依据一方面是出于成本的考虑，另一方面也取决于商业银行对继续使用准备金率的反弹。

另外，企业层面的一些因素也会影响到货币政策的变化。比较典型的一个是房地产商的态度。早就有房地产商说如果他们的资金链断裂将直接造成银行坏账，目前还没有大规模的发生，但是3、4个月之内可能会发生更多的案例。从香港市场上开发商融资的急切之中，可以感觉到这种压力。另一个典型的代表是地方政府。不少地方政府支持的项目到了下半年，还本的压力增长，会迫使银行放松贷款。另外，浙江等一些地方表示，如果继续如此紧缩下去，很多中小企业将无法存活，而这些中小企业恰恰是中国经济中最有活力的部分。以上种种压力，再经过几个月的积累，估计会迫使政策紧缩的力度在三季度(更可能再八、九月份)开始松动。

现在市场上有不少人担心中国经济硬着陆的风险，包括铜、铁矿石等需求在下降、PMI数字不好看、房地产价格在下降、电力短缺、宏观调控过猛，等等。我的观点是，实体经济，尤其是工业增长确实面临一些下行的压力，但这些因素基本上都是短期的，下行的幅度也没有像媒体渲染的那样吓人。

(作者系德意志银行大中华区首席经济学家)