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中期汽车行业投资策略:业绩预期下滑将加剧估值进一步下降

2011年06月17日 10:39
来源:凤凰网财经

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业绩预期下滑将加剧估值进一步下降

2011 年中期汽车行业投资策略研究报告

2011 年06 月15 日

摘要

 11 年前5 月汽车行业增长在预期中下降,其中商用车调整明显。

 上市公司尽管绝对赢利水平继续有所增长,但增幅已大幅减小,利润率已由去年三季度的历史高点有所回落,其中ROE 指标受股权融资后的稀释影响也有所降低。

 汽车板块整体二级市场表现低于市场平均,新能源概念股、商用车等板块降幅较大。

 未来判断:行业调整预计需要1-2 年时间;尽管销量及收入增长水平下降空间不大,但利润增长水平将进一步下降,个别上市公司甚至会出现亏损;行业估值存在进一步下探可能。

 汽车板块的熊市投资策略:整体以回避为主,由于行业依然处于下行周期的背景,基于估值安全的中长期投资的逻辑依然有较大的时间成本。短期可着重挖掘具有反周期特征的个股,以及关注季节性销量反弹和上市公司收购整合预期带来的交易性机会。

1. 11 年前5 月汽车行业增长在预期中下降,其中商用车调整明显。

11年前5月,汽车行业销售实现791.62万辆,同比增长4.06%,与10年全年的32.37%和09 年的45.46%相比,增速回落明显。原因方面主要的观点是购置税优惠等政策的退出和国家宏观调控带来的影响、燃油价格的不断攀升、部分城市治堵限购政策实施的影响、手油耗准入政策的实施影响、日本地震的影响等,但我们认为,促使行业增速出现大幅周期性波动的本质原因还是行业本身的周期性变化规律所致,包括生产供给的周期性和消费需求累积的周期性,也只有基于这一判断,方能对本轮行业调整的时间和空间有充分的认识。

从绝对增速来看,4.06%的累计增速预示着全年实现10%左右的预期增长将变得更为困难,低于市场先前预期的可能性增大。

而月度销售来看,5 月份,行业当月销量为138.28 万辆,在环比下降10.90%的基础上,同比下降3.98%,这也是继4 月份行业终止连续27 个月同比正增长的背景下,连续两个月呈现同比增长为负的情况。

细分行业来看,5 月份,乘用车行业出现年内首次负增长,销量104.29 万辆,同比下降0.11%,1-5 月乘用车实现销量104.29 万辆,同比增长6.14%,其中SUV 增长29.58%,增速最高但增幅有所回落,其次为MPV,增长13.35%,交叉型乘用车同比下降了7.97%,轿车同比增长为7.09%。5 月份,商用车销量33.99 万辆,同比下降17.03%,1-5 月商用车实现销量188.82 万辆,同比下降2.05%,其中半挂牵引车下降27.54%,为下降最大车型,客车和货车非完整车辆也低于上年同期,客车同比增长为11.16%,为商用车中唯一亮点。

2.上市公司尽管绝对赢利水平继续有所增长,但增幅已大幅减小,利润率已由去年三季度的历史高点有所回落,其中ROE 指标受股权融资后的稀释影响也有所降低。

我们在前期的策略报告中阐述了行业及上市公司收入和利润增长以及盈利能力都达到历史的高点,截止到一季报的上市公司业绩情况,上市公司盈利能力及赢利水平绝对数上按历史纵向比依然较高,但相比10 年的增幅已明显下降。

根据我们所统计的481家汽车相关上市公司的一季报情况,第一季度,汽车类上市公司的平均营收增长达到25.83%,而10 年全年这一数字为42.67%左右,增速已下降了近20 个百分点。利润方面,第一季度平均增长为20.50%,而10 年则为80%左右,下降幅度更为明显。相对一季度行业只有8.08%的销量增长,我们认为上市公司这一平均营收增长实际上是去年底所出的库存在一季度上的反映,因此实际一季度营收和利润增长应该更低一些。

另外,一季度上市公司平均销售利润率7.95%,平均资产负债率64%,平均资产周转率1.0 倍,都在达到去年三季度的历史相对高点后继续有所下降。一季度上上市公司平均年化ROE 水平为15%左右,而10 年为18%,10 年三季度为21%。当然,目前上市公司ROE 水平的降低客观原因还是再融资后的稀释因素,但这一指标能够较为简单地反映上市公司的周期性赢利空间的变化。

3. 汽车板块整体二级市场表现低于市场平均,新能源概念股、商用车等板块降幅较大。

以全部约63 家汽车类上市公司情况看,年初至今,只有约二成左右涨幅为正,且幅度也都不大,相对上证指数涨幅(-4.31%)有超额收益的约有三成,其余七成公司涨幅低于市场。就个股来看,降幅最多的也是前期涨幅过高的特别是以新能源为上涨动力的个股如万向钱潮曙光股份,另外商用车特别是中重卡,轿车型乘用车个股降幅也较为明显。

截止目前,扣除异常状况的约48 家上市公司基于2011 年一季度的平均PE 约为21.4倍,PB 约为3.2 倍,相比上期策略报告(2010 年12 月)的31 倍和4.2 倍,近期整体汽车板块估值已有明显下降,这也反映了市场对行业及板块未来发展的谨慎预期。

4. 未来判断:行业调整预计需要1-2 年时间;尽管销量及收入增长水平下降空间不大,但利润增长水平将进一步下降,个别上市公司甚至会出现亏损;行业估值存在进一步下探可能。

我们在前期的策略报告中阐述了:行业调整预计需要1-2 年时间,幅度可能会超过预期;以PB 参照的估值水平预计下探到2-3 倍区间;同时,上市公司收购整合会形成高潮。目前我们依然坚持这一判断,实际上,上市公司估值水平已经向着接近和达到我们的预期水平。

站在此时点,针对未来的行业投资策略,我们认为有以下几个方面的预期需要关注:

未来行业销量及收入增长水平在大幅下降后预计变化不大。

前期销量增速下降原因有如下几个方面,一是汽车行业自06 年以来的连续的高增长持续多年(除08 年外),且总体相对于国民经济增长及收入水平的比值一直较高,R值近五年平均达到2.65,远高于一般经验的1.5,因此行业不论从新产品保障、生产能力还是渠道调整以及服务等方面都存在调整巩固的压力。另外,需求方面也因前期的政策性刺激存在一定的透支性挖掘,未来需求方面除个别细分市场会有所增长外,其余细分市场也需要一个再次积蓄能量的过程,增长乏力的压力较大。还有一个方面,就是未来11 年开始,国家在新能源汽车减排方面的力度会进一步加大,特别是对汽车的排放升级的压力较大,部分排放超标的车型将面临淘汰的状况而在新的承接产品不能马上接上的情况下,实际上,行业再像10 年及以前的粗放式量的扩张将难以再现。实际上,由于一季度行业累计销量增长已经降低到4.06%,因此全年行业销量及收入增速进一步下降的空间已经很小。

但上市公司盈利能力和赢利水平预计还将进一步下降,不排除个别公司亏损的可能。

汽车行业是一个规模化行业,不仅是资产的规模化,也是营业收入的规模化,同时利润率也相对偏低,成本和期间费用对利润的影响较为敏感,因此,成本上涨、资产折旧以及费用摊销对上市公司净利润的影响较大,特别是在行业扩张以及景气下行阶段尤为如此。以我们对行业内主要上市公司的分析来看,大部分上市公司在10 年完成再融资后11 年及以后基本进入了下一轮产能扩张阶段,而新建产能的利润释放将在1-2 年之后,因此短期会对上市公司盈利能力构成压力。依据行业一般经验,当销量增速下滑时,上市公司利润增幅下滑会更为剧烈,一般会低于销量及收入增幅水平,部分公司甚至会出现赢利负增长的状况,而上市公司平均ROE 水平将在目前20%的基础上下降到15%甚至以下。

行业估值存在进一步下行的可能。

行业进入下行周期,实际上,任何基于业绩预期的估值都存在较大的不确定性和误差,因为PE 水平有可能因业绩下降而被动升高,而相对基于净资产的PB 估值则更为刚性和确定一些。受制于上市公司盈利能力的下降,其估值水平亦有所下降, PB 水平已下探到2-3 倍甚至更低的经验区间水平,但需要注意的是,业绩相对销量的大幅波动表明未来个别上市公司可能会出现业绩亏损的状况,因此对其净资产也应动态来看。

行业重新进入景气性恢复周期预计在2013 年。

这一判断主要是基于目前行业周期大约是3-4 年,经过前一轮的高增长,行业至少需要2 年左右的调整巩固时间。同时,我们也大致考察了主要上市公司的投资扩产项目进度预期,基本都是在未来1-2 年后开始达产。实际上,这一周期性变化也是与国内宏观经济增长预期相吻合的。基于此判断,我们认为2012 年下半年可能会是汽车行业估值再次爆发的时候。

5.汽车板块的熊市投资策略:整体以回避为主,由于行业依然处于下行周期的背景,基于估值安全的中长期投资的逻辑依然有较大的时间成本。短期可着重挖掘具有反周期特征的个股,以及关注季节性销量反弹和上市公司收购整合预期带来的交易性机会。

着眼2011 年的行业增长及赢利预期,我们依然坚持前期策略观点,即对汽车板块的投资未来以整体回避为主。大部分上市公司如果不考虑收购整合的外部增长预期,单靠现有业务的赢利情况,其安全边际是不够的,特别是如果考虑到未来可能出现的亏损可能。即使目前个别公司估值按历史特别是行业景气时期来看估值已较低,但我们认为时间成本可能要大于估值带来的空间成本。

但同时,我们也认为,在这一过程中,也会有部分个别公司基于项目和产能达产预期以及客户范围短期内扩大等因素使得其业绩具有一定的跳跃式增长预期,呈现一定的反周期性特征,从而带来市场估值水平的提升。

另外,就短期来看,特别是下半年,汽车行业销量也会存在季节性的反弹,环比同比都有可能重新正增长,因此也会带来一定的市场交易性机会。

另外,针对上市公司收购整合预期,我们认为其中的交易性机会将会较多,值的重点关注。目前,汽车行业特别是上市公司的产业格局以及业务定位尚处于不成熟不稳固的状态,一些上市公司盈利能力不稳定,产品单一,产业链条不合理、独立发展能力不强等特征依然明显,而这些都有可能在未来的行业调整期内有所改善。同时,一些上市公司的版图扩张、资产注入以及整体上市预期等处在孕育的过程中。合理的预期是,未来的1-2 年这些事件发生和完成的概率都较大。我们建议关注一汽整体上市、安徽省内汽车行业整合、中重卡行业整合等机会。

可关注上市公司:

上海汽车:公司目前是两市最大的汽车类上市公司,汽车业务覆盖乘用车、零配件等众多业务,能够充分受益于行业的增长,对行业各类利好因素都会有直接的反映。目前公司估值尚不具备绝对安全边际,建议交易性买入。

长安汽车:公司较大的产销规模以及激进的扩张战略使得其具有较强的周期性波动特征,业绩弹性大,具有大机会,也具有大风险。目前,长安已进入新一轮产能扩张和资产整合期,再融资也已完成。公司短期业绩释放空间和医院已不大,建议暂时观望。

另外,公司大股东承诺未来在昌河、哈飞业务稳定之后将其注入到上市公司,因此,建议关注。

威孚高科:公司在所属业务领域具有绝对竞争优势,未来业绩增长点较多也明确。同时,围绕公司战略定位的整合重组预期依然值得期待。我们一直认为,公司的核心价值在于并购价值,而市场目前基本都是基于对现有业绩的预期,因此,对其的估值和挖掘尚不充分。特别是前期较大涨幅已有所回落,建议关注。

金龙汽车:公司所属大中客行业10 年具有较高增长预期,行业周期性恢复值得期待。

同时,公司经营稳健,在股权关系、治理关系理顺之后,公司业绩有望迎来大幅度增长。相对宇通客车,其业绩增长空间更具想象力,同时相对同类公司,公司估值偏低,建议关注。风险主要在于公司业绩释放意愿不足。

一汽夏利:随着发动机项目的逐步达产,公司自主品牌业务尽管竞争力依然不强,但也开始逐步走好,加之一汽集团整体上市的预期,该股具有较好的交易性机会。

星马汽车:我们认为,公司正在进行的定向增发收购资产不太可能是其最终的整合结果,特别是放在安徽省大的汽车工业整合的背景下来看,建议关注,但需注意其业务的周期性特征所带来的业绩波动风险。

万里扬:公司募集资金项目截止中期已投入1.2 亿元左右,进度达到20%以上,预计12 年可实现盈亏平衡,13 年全部达产。收购山东临工股权并并表有助于公司业务的延伸和扩大市场覆盖范围,也有助于公司规模化优势的进一步显现。乘用车变速器项目的实施一方面具有重要的战略意义,标志着公司向乘用车市场的过度,另一方面其对提升公司业务的盈利能力以及平滑原有业务的周期性波动都有帮助。

风神股份:公司未来业务增长依次将主要受益于15 万套工程子午胎项目和500 万套高性能乘用车子午胎项目。伴随原材料价格的周期性回落以及新建产能的逐步达产,公司盈利能力未来三年内有望恢复到历史最好水平,届时最高业绩预计可达到4 亿元左右,股价上涨空间较大。作为央企中化集团轮胎橡胶业务的上市整合平台,公司未来存在资产注入预期。

[责任编辑:lanln] 标签:上市公司 增长 行业 估值 
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